У ЦБ не было возможности оставить ключевую ставку неповышенной

Новое повышение ключевой ставки советом директоров Банка России было предсказуемым. Показатели инфляционного давления в ноябре—декабре 2023 года продолжали рост, рост выше потенциала продолжается, и даже новая ставка в 16% годовых может оказаться недостаточной для того, чтобы его снизить до сбалансированного. Инфляция в конце года начала подпитываться и рынком услуг, рост ВВП за год заведомо превысит 3%, безработица, очевидно, останется ниже 3% при росте занятости. ЦБ теперь повышает ставку во многом вынужденно — любая непоследовательность в денежно-кредитной политике разрушит стратегию регулятора, а долгосрочный рост выше потенциала угрожает среднесрочным экономическим перспективам.

Можно спорить о том, является ли уровень ключевой ставки Банка России выше 15% уровнем заградительным или нет, но он теперь выше — совет директоров ЦБ на своем заседании принял решение о ее новой величине в 16% годовых. По словам председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной, реально обсуждались два решения — сохранить ставку на уровне 15% или увеличить ее на 100 базисных пунктов (б. п.), предложения увеличить ставку на 200 б. п. были, но не голосовались. Вероятно, во многом на принятие решения о повышении ставки сработала дата следующего планового заседания совета, 16 февраля — флуктуации спроса, остающегося существенно выше, на «переходе года» в январе могут быть значимыми для инфляции и инфляционных ожиданий, а именно с повышенной инфляцией Банк России последовательно борется, увеличив ставку с августа, когда она составляла 7,5% годовых, до нынешнего уровня — 16%.

Хотя само по себе при двузначных цифрах базовой инфляции (ЦБ ориентировался на показатель базового индекса потребцен БИПЦ в октябре—ноябре, 11,5% год к году со снятой сезонностью, для БИПЦ это очень большая величина) такое повышение не слишком значимо и отдельно какого-то важного значения для рынков не имеет, текущее повышение значимо в другом аспекте. ЦБ не меняет параметры экономического прогноза, в том числе по годовой инфляции завершающегося 2023 года — потолок ее в оценках Банка России составляет 7,5%, в ЦБ допускают, что она может выйти за эти пределы. ВВП 2023 года вырастет, и это признают в ЦБ, больше чем на 3%, ощутимо выше потенциала, который составляет предельно 1,5%.

Двигатель инфляции по-прежнему превышение спроса над предложением, эффект переноса валютного курса в цены, считают в ЦБ, практически исчерпан.

Сигнал Банка России в пресс-релизе абсолютно нейтрален. Тем не менее он был таковым и в октябре, и в декабре 2023 года, поэтому в феврале 2024 года исключать дальнейшего увеличения ключевой ставки (например, меньшим шагом — в 25–50 б. п.) уже невозможно — масштабы перегрева экономики РФ пока увеличиваются, эффектом от действий ЦБ в августе—октябре остаются пока лишь признаки охлаждения рынков, но не охлаждение как таковое.

Мало того, часть вопросов на пресс-конференции главы ЦБ была посвящена уже известному «микроэффекту» со стороны домохозяйств — информация о новом повышенном уровне ставки может краткосрочно разогревать инфляционные ожидания и приводить к быстрому увеличению их трат: в этой логике лучше купить сейчас, чем потом, когда цены увеличатся, не важно, идет ли речь о льготной ипотеке (хит сезона в накоплениях), автомобиле или шариковой ручке. И Новый год — лучшее время для применения этой логики: слова главы ЦБ о том, что лучший подарок на Новый год — себе, и это депозит, вызвали лишь усмешки участников мероприятия.

На деле отказаться от повышения ставки ЦБ вряд ли мог — в противном случае ему почти неизбежно пришлось бы корректировать прогноз по инфляции на конец 2024 года, когда она должна составить 4–4,5%, то есть за год вернуться к цели Банка России и далее сохраняться на уровне 4% годовых.

После длинной серии повышения ставки при последовательном росте инфляционного давления рынки почти гарантированно примут это за капитуляцию ЦБ. «Доверие» к своей денежно-кредитной политике, которого добивается регулятор, здесь не лучший термин, поскольку оно означает в этом контексте, что рынки должны быть уверены: Банк России будет добиваться цели увеличением ставки до тех пор, пока не будет уверен в том, что цель будет достигнута в любом случае и в ближайшее время инфляция должна пойти на уверенный спад. По сути, ЦБ решением о повышении ставки лишь увеличил ожидаемую «крутизну» кривой спада инфляции в 2024 году — альтернативой было, видимо, лишь время сохранения ее на пике, который также придется на 2024 год, но на начало, а не на конец.

Акцент в комментариях к текущей экономической ситуации Банк России уже уверенно делает на состоянии рынка труда — это основное ограничение для будущего роста, безработица составляет порядка 2,9%, причем параллельно растет и занятость (доля работающих в общем населении), а глава ЦБ дополнила это наблюдение другим — вероятно, растет и объем фактически отработанных часов, и число смен на предприятиях, спрос на труд настолько велик, что без предполагаемого роста часов в фактически отработанных рабочих неделях, вероятно, не обойдется.

Отметим, что ограничение доступа РФ к новым менее трудозатратным технологиям в принципе должно вести к более экстенсивному использованию труда — иными словами, рост выпуска отчасти обеспечен увеличением менее производительного, чем раньше, труда, и этот эффект далее может немного расширяться.

Еще один очевидный признак проблем на рынке труда — возобновление сильного инфляционного давления в услугах, которое отмечает ЦБ.

Именно в себестоимости услуг высока доля фонда оплаты труда, зарплаты из-за дефицита кадров будут расти и тут. В этой конфигурации краткосрочно решит проблему дефицита кадров разве что новое стахановское движение. Спрос в услугах также растет быстрее, чем предложение,— для его удовлетворения нужны рабочие руки, они в дефиците и стоят существенно дороже, чем раньше, это отражается в ценах услуг.

Функционирование экономики в условиях роста выше потенциала ВВП («перегрев») — предмет среднесрочного беспокойства ЦБ, подтвердила в пятницу глава Банка России. Так, одним из побочных последствий такого роста рассматриваются неоптимальные инвестиции (напомним, уровень инвестиций в экономике РФ в 2022–2023 годах существенно выше нормы) — фактически инвестиционные ошибки, которые в будущем будут не в состоянии принести инвесторам ожидаемого возврата на инвестиции, а в пределе — приведут к убыткам и списаниям. Инвестирование в ситуации «перегрева» снижает потенциал среднесрочного роста ВВП (хотя ЦБ не делал количественных оценок на этот счет), и это лишь часть незапланированных последствий внепланового роста, который к концу 2023 года радует контролирующие инстанции выдающимися цифрами.

Жесткость и последовательность ЦБ, отметим, не снимает возможности остановки роста в силу внешних проинфляционных рисков — новых санкций, мирового спада конъюнктуры, продолжения девальвации, неочевидных последствий быстрой фрагментации мировой торговли. Впрочем, Банк России видит и дезинфляционные риски, хотя их реализация и менее вероятна, чем реализация рисков проинфляционных. На самом деле уже реализованное повышение ключевой ставки очень значительно. И хотя ЦБ по-прежнему заявляет, что период удержания ключевой ставки на «высоком» (без уточнений) уровне должен быть высоким (предположительно — весь 2024 год), реальная скорость реализации последствий этих решений с точностью даже до квартала не рассчитываема: не будет удивительным очень быстрое реальное охлаждение рынков в первом полугодии 2024 года. Но для этого следует сначала дождаться пика «перегрева» — он продолжается, в новый год экономика РФ вступает именно в этом состоянии, оплачивать эйфорию придется в следующем.

Отдел экономики