Уверен глава Блока рынков капитала ГПБ (АО) Денис Шулаков

Российский инвестиционно-банковский бизнес работает в отрыве от внешних рынков капитала уже третий год. Но даже в этих условиях удается эффективно строить не только внутренний рынок долгового капитала, но и рынок акционерного капитала: с начала 2023 года состоялось уже более десятка IPO. Об адаптации инвестиционно-банковского бизнеса к новым реалиям, продуктовых решениях, которые стали доступны корпоративным клиентам, роли частных инвесторов на рынках долгового и акционерного капитала, а также о перспективах 2024 года в интервью «Деньгам» рассказал глава блока рынков капитала ГПБ (АО) Денис Шулаков.

— В минувшем году корпоративные заемщики выпустили облигации на рекордные 3,9 трлн руб., улучшив показатель 2022 года почти в полтора раза. За счет чего рынок долгового капитала смог быстро восстановиться?

— Я вижу несколько причин, почему наш рынок не развалился и не расклеился, столкнувшись с вызовами 2022 года. Во-первых, у нас была и есть вся необходимая внутренняя инфраструктура. Российский рынок долгового капитала создавался, во многом копируя лучшие современные практики мирового рынка капитала, которые к тому же были инкорпорированы в законодательную базу. Еще до введения в отношении России всевозможных ограничительных мер Минфин России осуществил локализацию международных практик, выпустив свои еврооблигации с мастер-векселем, то есть с основным документом, депонированным в российском центральном депозитарии НРД. До этого все подобные размещения осуществлялись только с регистрацией в Euroclear. В итоге иностранные и российские инвесторы, купившие такие валютные облигации, уже были привязаны к российской инфраструктуре и принимали ее риски. Тем самым была реализована концепция, которая к тому же как по форме, так и по факту была верифицирована на соответствие мировым практикам. Второй важный момент, который я бы хотел отметить, это то, что доля иностранных инвесторов в государственных ОФЗ, самом ликвидном сегменте внутреннего долгового рынка, в лучшие времена доходила до 35%. Все это свидетельствует о том, что российский рынок пользовался доверием международных инвесторов и опирался на инфраструктуру, соответствующую лучшим мировым стандартам.

Вместе с тем открытым оставался вопрос: «замерзнет» ли рынок капитала после введенных ограничений? Вопреки опасениям, буквально в считаные недели удалось перезапустить российский рынок, адаптируя его к новым реалиям. Уже к концу марта 2022 года у нас был полноценно работающий вторичный рынок, а в течение следующего месяца мы сумели провести первые, сначала клубные, а потом и рыночные размещения на рынке долгового капитала. В мае того же года все уже понимали, что рынок вернулся и вопрос только в том, кто из опорных банков-организаторов размещений остался на нем. За счет быстрой перегруппировки сил несколькими крупными участниками рынка, сохранившими свои команды, удалось привести отношения между эмитентами и инвесторами в равновесие. Это второй момент, способствовавший быстрому восстановлению рынка. По итогам 2022 года мы вышли на сопоставимый с 2021 годом объем размещений на уровне 2,7 трлн руб., а в 2023 году существенно превысили этот показатель.

— Какую роль при этом сыграл стартовавший в 2022 году процесс замещения еврооблигаций российских эмитентов?

— Достаточно быстрое решение проблемы с заблокированными еврооблигациями российских и квазироссийских эмитентов сыграло критически важную роль в восстановлении рынка. Стоит отметить, что в тех непростых условиях, в которых мы оказались, ни регулятор, ни основные игроки долгового рынка не ушли в сторону, а совместно нашли механизм, позволивший перевести держателей еврооблигаций из внешних юрисдикций во внутреннюю. В совокупном объеме первичных размещений 2022–2023 годов замещающие облигации заняли долю почти в 20%. С этим классом активов пришел и свой активный инвестор, разбирающийся в тонкостях инвестирования, и начал работать на локальном рынке. Сегодня замещающие облигации — это самый ликвидный сегмент корпоративных облигаций, по оборотам уступающий только выпускам ОФЗ.

Российский рынок облигаций показал высокую степень адаптивности к внешним шокам во многом благодаря емкому внутреннему спросу. Возможность привлечения финансирования на локальном рынке для крупнейших заемщиков стала сегодня одним из ключевых факторов их повестки, а спрос локальных инвесторов гибко подстроился под растущие потребности эмитентов. Не последнюю роль при этом сыграли частные инвесторы, которые ранее было малоактивны на этом рынке.

— Во всех выпусках участвуют частные инвесторы? Где их активность выше, а где ниже?

— Вы знаете, они участвуют практически во всех размещениях, но не во всех одинаково активны. Если в крупных сделках доля физических лиц составляет 3–5% от объема размещения, то в сделках эмитентов третьего эшелона показатель достигает 65%, а иногда и выше. В наиболее востребованных частными инвесторами выпусках, которые организовывал банк, среднее количество заявок — 9 тыс., что очень много для первичного рынка облигаций.

Текущая ситуация открывает хорошие возможности для небольших компаний, потребителями услуг которых выступает большое количество физических лиц. С учетом того проникновения брокерских услуг, которое мы имеем на сегодняшний день, лояльные клиенты компании могут выступать и покупателями ее облигаций. Приведу наглядный пример компании «Евротранс», для которой мы организовали три выпуска облигаций: размещения первого — на 99%, а второго и третьего выпусков — полностью, были обеспечены за счет заявок физических лиц. Более того, как показал последующий анализ компании, 80% таких инвесторов были ее лояльными клиентами, а это ни много ни мало — более 36 тыс. человек.

— Частные инвесторы стали реальной силой нашего рынка. А как в последние два года вели себя институциональные инвесторы?

— Был сложный период в самом начале кризиса, когда многие, включая институционалов, испытывали некоторую растерянность, но уже во второй половине 2022 года они вернулись и оставались в бизнесе весь 2023 год. В настоящее время они проявляют довольно живой интерес к первичным размещениям, даже несмотря на неопределенность с динамикой ключевой ставки Банка России.

— Отличается ли работа IB с частными и институциональными инвесторами?

— Довольно сильно отличается как в части регулирования, поскольку не все частные инвесторы, в отличие от институционалов, являются квалифицированными, так и в части дистрибуции. Если при работе с профессиональными инвесторами можно обойтись собственными силами, так как из-за ограниченного их количества они всем известны, то при работе с частниками начинает работать механизм «открытого предложения». В этом случае нам нужно работать практически на ощупь, не зная наверняка, кто из частных инвесторов примет участие в размещении. При этом запускается механизм широкого синдиката банков с привлечением брокерских компаний, которые призваны и умеют работать с открытым пространством. Кстати, это тоже новый феномен, казавшийся еще десять лет назад игрушкой, но ставший реальным каналом привлечения денег. Сегодня во многих сделках, ставки по которым превышают 14% годовых, мы видим активное вовлечение именно брокерских платформ. Банк использует брокерские платформы «Газпромбанк брокер» и «Газпромбанк инвестиции», через которые постоянно тестирует новый формат работы с инвесторами, сохраняя гибкость и индивидуальный подход.

— При аллокации кому отдаете предпочтение?

— На долговом рынке, как вы знаете, нет ажиотажного спроса, такого как в последних размещениях ряда акций. Поэтому удовлетворяем все заявки. В случае превышения спроса над предложением сокращаем в первую очередь заявки банков-организаторов и профессиональных инвесторов, отдавая предпочтение индивидуальным инвесторам. В целом видим перспективы для расширения роли частных инвесторов на российском рынке, на что в значительной степени будет влиять активность брокеров.

— В 2022 году в России появились не только замещающие облигации, но и облигации, номинированные в юанях. Такие бумаги выпустили уже полтора десятка эмитентов, а суммарный объем привлеченного финансирования превысил 74 млрд RMB. Что способствовало такому быстрому росту данного сегмента рынка?

— Несмотря на текущее отстранение внутреннего долгового рынка от международного, внешнеэкономическая деятельность российских компаний обуславливает потребность эмитентов в хеджировании валютных рисков. Заменой традиционным еврооблигациям в недружественных валютах стали юаневые облигации, также привязанные к иностранной валюте, но дружественной страны. Этот инструмент очень интересен эмитентам как возможностью хеджирования валютного риска, так и возможностью привлечения финансирования по привлекательным ставкам, которые в номинале ниже текущих рублевых уровней.

Первые юаневые облигации появились даже раньше, чем замещающие. Дебютное размещение на рынке провел «Русал» еще в июле 2022 года, а замещения евробондов начались лишь осенью того же года. Свою роль сыграли определенные наработки по запуску облигаций в китайской валюте, которые велись, в частности, нашей командой с 2013 года, вместе с российскими эмитентами, заинтересованными в привлечении такого финансирования, в России, Китае и Гонконге. Отчасти поэтому нам было легче, чем другим, войти в данную тему.

— Что же вам мешало запустить такие облигации раньше?

— Первоначально мы рассчитывали на участие в таких выпусках китайских инвесторов, они были к этому готовы, но в 2015–2017 годах Китай пережил сильный отток капитала, в ответ на который был ужесточен контроль за его движением. Однако пришла поддержка, откуда совсем не ждали. В 2022 году, на волне дедолларизации экономики и финансовой системы, в России появилась достаточная юаневая ликвидность, и новый инструмент вспорхнул.

На сегодняшний день мы имеем растущий спрос эмитентов на облигации в юанях, и хотя ставки уже не такие интересные для заемщиков, как были осенью 2022 года, но они конкурентны ставкам замещающих облигаций.

Над этим сегментом рынку еще немало надо потрудиться.

— Международные инвесторы не проявляют интерес к российским юаневым облигациям?

— Прямого интереса со стороны иностранного инвестора мы не видели, но верим, что он появится. В настоящее время идет работа над инструментами, которые позволят осуществлять трансграничный переток капитала из Китая в контролируемой форме, но это не быстрая и сложная в реализации история. Во всяком случае способы пополнения юаневой ликвидности есть, и благодаря взаимной торговле будут совершенствоваться.

— Стоит ли ожидать улучшения ситуации с юаневой ликвидностью уже в этом году?

— Только за счет внутренних ресурсов, а они у нас есть. На 1 января 2024 года на розничных и корпоративных депозитах хранилось около 490 млрд юаневых средств, что почти в два раза выше, чем годом ранее (244 млрд). При этом юаневые активы банковского сектора — 385 млрд. Таким образом, сохраняется существенная разница между привлеченными и размещенными средствами в юанях: на начало года она достигала 107 млрд в пользу привлеченных. В условиях ожидающегося сохранения притока юаневых пассивов в 2024 году мы ожидаем, что возможный спрос на эту валюту будет полностью удовлетворен.

— Давайте поговорим о рынке акционерного капитала. В 2023 году на рынке было проведено восемь IPO и несколько SPO, с начала года уже состоялось три IPO и несколько на подходе. Можно назвать происходящее на рынке акционерного капитала бумом? Насколько такое быстрое восстановление этого сегмента IB было ожидаемо?

— Происходящее на данном рынке сложно назвать бумом — это скорее его становление, поскольку суммарный объем прошедших размещений уступает некоторым одиночным сделкам 2020–2021 годов. Но даже такого развития в 2022 году и в начале 2023 года никто не ожидал среди широкого круга специалистов. Такому пессимизму во многом способствовали высокая степень геополитической и макроэкономической неопределенности, сдержанные настроения и ожидания инвесторов. Однако по мере перестройки экономики и финансовой системы, поиска новых возможностей для вложений накопленной ликвидности и поддерживающей политики государства изменение ситуации на рынке стало очевидным. Вдобавок к этому под воздействием геополитических рисков мы увидели приток российского капитала из внешнего мира, а также сокращение альтернатив для вывоза средств за рубеж. Получилась «заводь», но в которой капитализм никто не отменял и прибавочную стоимость тоже. Соответственно, заработанная денежная масса должна во что-то инвестироваться, и для этих целей лучше всего подходит рынок акционерного капитала. Капитализация российского рынка уже вернулась к цифрам 2021 года, превысив 60 трлн руб.

При этом в основе спроса всех акционерных сделок — розничные инвесторы. Например, в IPO Совкомбанка участвовало более 140 тыс. физических лиц, в IPO группы «Астра» и «Диасофт» — более 100 тыс., в IPO ЮГК — более 70 тыс., в IPO «Делимобиль» и Henderson — свыше 45 тыс. и 40 тыс. соответственно. Они во многом заместили ушедших с российского рынка иностранных инвесторов. Тем не менее мы видим и растущий интерес к сделкам со стороны институциональных инвесторов, которые приняли участие практически в каждой из последних сделок на рынке, и объем их спроса уверенно растет.

— Сколько институциональных инвесторов сейчас участвует в размещениях? Насколько крупными заявками они готовы участвовать?

— По пяти IPO, в которых мы участвовали, группы «Астра», ЮГК, «Делимобиль», Henderson и «Диасофт», в сумме участвовало около 20 уникальных институционалов. Управляющие готовы инвестировать в одну сделку 1–5 млрд руб., что пока меньше аппетита при размещениях в 2020–2021 годах ($50–100 млн). Отчасти сказываются и меньшие размеры сделок: когда объем IPO всего $100 млн, то тут трудно ожидать, что крупный институциональный инвестор выставит заявку на весь объем. В настоящее время мы переходим от объемов сделок в 2–3 млрд руб. к 10–15 млрд руб., и IPO Совкомбанка показало, что этот размер досягаем. Если же учитывать потенциальный спрос, исходя из объема инвесторского спроса в ходе размещения акций «Диасофт», то в зависимости от отрасли эмитента можно рассчитывать на сделки объемом и 20 млрд руб.

— Что должно случиться, чтобы институциональный инвестор более массово начал участвовать в размещениях?

— Он никогда не был массовым, он всегда был и будет избирателен. Даже в лучшие времена в сделках на рынке долгового капитала участвовало от 40 до 400 инвесторов, среди которых институционалов было 80–90%. В случае сделок на рынке акций речь шла о 25–30 российских и 30–40 иностранных именах. На самом деле успех сделки зачастую определяли 10–15 крупных инвесторов, и все знали их, работали, начиная с премаркетинга. Впрочем, число таких инвесторов может заметно вырасти благодаря подготовленным Банком России указаниям, расширяющим возможности участия НПФ в первичных размещениях акций. Регулятор предлагает снизить минимальный порог размещения для таких инвесторов с 50 млрд руб. до 3 млрд руб. Мы ожидаем сохранения существенного интереса институциональных инвесторов к качественным инвестиционным историям.

— Как-то изменилось у эмитентов и их акционеров видение целей выхода на рынок?

— Концептуально изменилось. Раньше всю повестку выхода на IPO определяли иностранные банки, так как от их готовности вывести акции на международные площадки к своим инвесторам и зависел успех сделки. Тогда же было культивировано мнение, что российские инвесторы в лучшем случае могут следовать за западными, которым уходил основной объем размещения. В итоге два года назад 70–75% акций в свободном обращении было в руках нерезидентов. Такого нет ни на одном более или менее продвинутом развивающемся рынке. Развитие рынка Польши, Турции и уж точно Китая — их монетизация проходила прежде всего внутри, насыщая свой собственный финансовый рынок и только частично используя международный. У нас было все ровно наоборот, наша биржа отвоевала себе предпочтение у эмитентов перед другими площадками, куда вели их банки-организаторы.

Сегодня активно растет число бизнесменов, поверивших в то, что они могут развивать свой бизнес до размеров IPO.

Поэтому мы видим такое разнообразие бизнес-моделей компаний, проявляющих интерес к рынку акционерного капитала. Кроме того, изменились требования рынка с точки зрения масштабов бизнеса, что привело к появлению на рынке сегмента компаний средней капитализации. В итоге на рынок вышли такие разные компании, как самокатный стартап («ВУШ Холдинг»), ритейлер с 20-летним присутствием на рынке (Henderson), разработчик программного обеспечения с 30-летним присутствием на рынке («Диасофт») и одна из крупнейших золотодобывающих компаний России (ЮГК). Парадоксальная ситуация сложилась у нас: при ключевой ставке в 16%, казалось бы, денег на рынке быть не должно, а мы видим колоссальный спрос на IPO.

— Уход иностранных банков не привел к ухудшению практик?

— Ключевые российские банки-игроки на рынке ECM как работали, так и продолжают работать согласно взятым на вооружение лучшим мировым практикам. В этом смысле мало что изменилось с уходом иностранных игроков. Ни одна из компаний не вышла на рынок, не представив открыто свою отчетность и не получив оценок от нескольких независимых аналитических подразделений. Конечно, не обошлось без технических сложностей, ведь организаторам теперь приходится проводить более сложные расчеты ввиду роста роли частных инвесторов. Именно поэтому, как и в случае с рынком долгового капитала, при сделках с большим участием частных инвесторов важно проводить размещение с привлечением синдиката банков-организаторов. Я считаю, что конкурентное взаимодействие банков и брокеров друг с другом, включающее умение разделить не только риски и заработок, но и впечатления от сделки,— это залог успеха на рынках капитала.

— Как в отсутствие иностранных инвесторов решаете вопросы аллокации?

— В случае с аллокацией предпочтение отдается институциональному инвестору, и тому есть определенные причины. Размещение акций — это все-таки первоначальное ценообразование для компании, и логично, что профессиональный инвестор сделает работу по оценке компании более качественно, чем частный. Управляющий не только послушает мнение банков-организаторов и изучит независимый аналитический отчет, но и сам оценит компанию, примет взвешенное решение инвестировать не на один день. Даже если какой-то объем он и продаст в торговых целях, то это только для подтверждения собственной оценки и понимания, что бумага оборачивается. Поэтому цементирующим спросом вокруг цены размещения всегда являлся институциональный спрос, и аллокация должна быть на стороне этого спроса. Что касается частных инвесторов, сейчас очень трудно определить, кто кем является, и поэтому здесь правильно усредненное решение эмитентов и банков-организаторов в пользу какой-то пропорции, исходя из общего спроса таких инвесторов. Поменялся подход в аллокациях крупных розничных заявок: теперь используется «перевернутая лесенка», которая предполагает больший процент аллокации маленьким заявкам, что позволяет избежать лишней волатильности на вторичном рынке, особенно в первые дни после начала торгов.

— Комиссионное вознаграждение как-то изменилось за последние два года?

— Вознаграждение банков претерпело заметные изменения, теперь оно состоит из трех частей: фиксированной части, зависящей от объема сделки, и двух переменных, привязанных к объему средств, привлеченных от институциональных и розничных инвесторов. Такой модели раньше не было — была либо фиксированная часть, либо фиксированная с переменным элементом за успех, которая не сегментировалась на участие различных инвесторов.

— За кого больше платят?

— За розницу, конечно. Привлечь миллиард рублей среди ста тысяч частных инвесторов сложнее, чем миллиард от одного крупного портфельного менеджера. Понятно, что если этого крупного инвестора не получится удержать, то выхлоп будет нулевым, тогда, как и в случае ста тысяч мелких заявок, что-то да останется.

— С закрытием внешних рынков капитала тема устойчивого развития не утратила актуальности для российских эмитентов? Может быть, она как-то трансформировалась с учетом новых реалий?

— Мы считаем, что актуальности эта тема не утратила. Разве в мире остановилась работа по устойчивому развитию? Нет. Значимость перехода к новому технологическому укладу для нас только выросла, поскольку в условиях действующих ограничительных мер нам надо повышать эффективность всей экономики. А такие технологические преобразования невозможно будет профинансировать иными способами, кроме как в рамках концепции устойчивого развития. Еще в период пандемии были разработаны и внедрены в России три стандарта устойчивого финансирования: зеленых и социальных облигаций, стандарт устойчивых облигаций, а затем появились форматы облигаций, привязанных к целям устойчивого развития, климатического перехода, адаптационные облигации. Конечно, в новых условиях нам стало сложнее синхронизироваться с тем, что делается во внешнем мире. Но мы живем в условиях глобального обмена информацией, которая все равно и нам и другим при желании доступна.

Впервые за свою сознательную жизнь вижу, что возникает целеполагание делать то, что нужно нам, а не только партнерам из-за рубежа. В конце прошлого года на Московской бирже состоялась серьезная дискуссия о том, какие меры стимулирования должны быть приняты для облигаций устойчивого развития в целом. Это первая подобная постановка вопроса, которую, скажем, еще несколько лет назад даже и слышать всерьез никто не хотел. В текущих непростых условиях она возникла, и я уверен, что в ближайшее время во что-то практическое транслируется. Если мы делаем инструментарий, соответствующий тем потребностям, тем требованиям, которые дадут стимулирование инвесторов, то нам и не нужно, чтобы нам на Востоке или на Западе жали руки или подмигивали, типа — молодцы, ребята! Чистая среда обитания нужна всем.

— Устойчивое финансирование в целом претерпело какие-то изменения или нет? Насколько оно было востребовано компаниями в минувшем году?

— В какой-то момент времени казалось, что тема устойчивого финансирования потеряла свою актуальность. В первое время после введения ограничений бизнес больше фокусировался на адаптации и решении сиюминутных потребностей, но уже вернулся к вопросу. В 2023 году на российском рынке было размещено девять выпусков ESG-облигаций объемом 143 млрд руб., и это рекордный показатель за все годы развития локального рынка (без учета еврооблигаций). Рынок первичных размещений в 2023 году отмечен рекордной долей эмитентов финансового сектора. В частности, наш собственный дебютный выпуск объемом 15 млрд руб. и сроком обращения три года стал крупнейшим размещением среди российских банков¹ в 2023 году. Уникальная для российского рынка особенность зеленого выпуска банка — двойная верификация, которая включала российскую и международную (китайскую). В качестве верификаторов выступили российское рейтинговое агентство АКРА и китайское агентство China Chengxin Green Finance Technologies — один из крупнейших верификаторов в КНР. Ими было подтверждено соответствие выпуска принципам зеленых облигаций ICMA и российской таксономии зеленых проектов. Кроме того, впервые российская таксономия была использована иностранным верификатором для подтверждения зеленого статуса выпуска.

— Какие облигации в основном размещались?

— В основном размещают зеленые облигации, хотя в 2023 году наметилась тенденция к росту социального фактора в выпусках облигаций за счет дополнения размещенных «социальных» облигаций недавно появившимися облигациями «устойчивого развития», финансирующими одновременно зеленые и социальные проекты. Рассчитываем, что после внедрения в 2023 году локального стандарта переходного финансирования выйдут компании с облигациями с привязкой к целям устойчивого развития или облигациями климатического перехода. Мы сейчас работаем с одной компанией, пусть не самой большой, но уже публичной, которая делает выпуск зеленых облигаций как первый шаг для реализации своего обязательства сделать облигации климатического перехода.

У нас, у страны, есть возможности развивать вообще свой класс ESG-облигаций. Я давно уже на эту тему думаю, было бы очень правильным выпустить «арктические» облигации, привязанные к водным ресурсам и экосистеме Арктики. Больше чем уверен, что они поменяют восприятие этого региона с зоны конкуренции на место взаимодействия, где используются природовосстановительные технологии. Но это были бы облигации, привязанные к каким-то проектам устойчивого развития в зоне Арктики, где расположено шесть регионов и огромное количество промышленных предприятий.

— В прошлом году ГПБ провел масштабную акцию по высадке деревьев в честь завершенных облигационных сделок. Почему решили в таком виде увековечить сделки?

— Можно сколько угодно говорить о великих делах и достижениях, но лучше всего начинать с маленьких и простых человеческих шагов. Поэтому в прошлом году мы предложили эмитентам новую традицию увековечивания прошедших на рынке долгового капитала сделок не традиционными пластиковыми томбстоунами, а посадкой живых деревьев. Всего в прошлом году мы высадили 54 дерева в разных локациях. В Санкт-Петербурге была посажена аллея из 33 фруктовых деревьев в честь сделок группы «Газпром», затем в Москве посадили 20 китайских можжевельников в честь сделок в юанях, а также один дуб в честь дебютной сделки «Селигдар» с золотыми облигациями. Помимо деревьев в парках установили скамейки или шезлонги с памятными табличками для отдыха посетителей. Планируем продолжать эту инициативу, со многими эмитентами уже достигнуты соответствующие договоренности. Ряд банков-организаторов размещений уже изъявили желание поучаствовать в инициативе. Надеюсь, что со временем это станет новой национальной традицией, такого нет нигде в мире.

— Давайте теперь поговорим о принципиально новом инвестиционном продукте на нашем рынке — это цифровые финансовые активы (ЦФА). В целом насколько важно появление такого альтернативного инструмента привлечения финансирования?

— Появление новых финансовых инструментов, поддерживаемых регулятором и Министерством финансов, всегда позитивно воспринимается рынком, в особенности если эти решения закладывают новые технологии инвестирования и позволяют создавать финансовые инструменты, отвечающие «цифровым» веяниям времени. Поэтому мы и видим большой энтузиазм со стороны участников рынка; в реестр операторов информационных систем, которые осуществляют выпуск ЦФА, уже вошли десять операторов, а также появился один оператор обмена цифровыми активами в лице Московской биржи. Многие эмитенты опробовали новый инструмент привлечения, проведя тестовые сделки в формате ЦФА, появились примеры цифровых инструментов с привязкой к различным активам — например, ценам на золото.

Вместе с тем попытки развития ЦФА с каннибализацией и без того эффективно работающего рынка денежных требований могут нивелировать ценность нового формата. Для привлечения долгового финансирования не столько нужен ускоренный процесс регистрации решений о выпуске, сколько правильно подобранное «окно», в которое можно выходить на рынок с большими размещениями. Более сложным, но востребованным решением было бы выпускать смарт-контракты, которые являются основой ЦФА, на инструменты, дающие более высокую доходность, защиту от инфляции, и, наконец, на те виды активов, которые ранее были недоступны в другом формате. К таковым можно отнести ЦФА на квадратные метры, произведения искусства, на права участия в проекте. Законодательные изменения по использованию цифровых активов в трансграничных расчетах также могут дать толчок к использованию таких инструментов эмитентами.

— «Окна», о которых вы говорите, ограничены по времени и важно успеть в них войти?

— В том-то и дело, что имеющегося в нашем распоряжении инструментария достаточно для решения вопросов привлечения необходимого финансирования. Например, программы биржевых облигаций, в рамках которых можно достаточно быстро начать размещение и, если надо, внести коррективы под определенные задачи. Если же эмитенту потребовалось прямо сегодня провести размещение, что не реализовать с классическими долговыми инструментами, то, скорее всего, тут есть сложности с планированием, а не с инструментом. Но я точно не против ЦФА в этой части, просто не в этом соль.

— Меньшие регуляторные требования к ЦФА не являются их значимым преимуществом?

— Сегодня в отношении ЦФА есть регуляторный арбитраж, но завтра его может не стать. Более снисходительные регуляторные требования призваны поддержать новый инструмент на период его внедрения, в противном случае он мало кому был бы интересен. Есть еще один недостаток нынешнего рынка ЦФА, которого нет у классических рынков акций и облигаций,— это слаборазвитая дистрибуция. Каждый оператор информационных систем создал свое «озеро» инвесторов, не предоставляя им широкого обмена и вовлечения в другие платформы. Без создания всеобъемлющего рынка, где все инвесторы имеют доступ к продуктам различных ОИС и возможность вторичной реализации, говорить о перспективах развития рынка затруднительно.

В вопросе дистрибуции мы активно поддерживаем инициативы Московской биржи по развитию оператора обмена ЦФА, который мог бы стать связующим звеном для различных ОИС и помочь в развитии рынка ЦФА в целом. Но процесс интеграции будет длительным, и, по нашим оценкам, полноценный рынок может сложиться на горизонте двух-трех лет.

— Какие ожидания от 2024 года с точки зрения рынка долгового капитала? Какие события будут определять ситуацию на рынке?

— Мы рассчитываем на увеличение объема долгового рынка по сравнению с 2023 годом на 20–30%. В течение года можем увидеть дальнейшее расширение спектра предлагаемых долговых инструментов: ожидаем выпуски валютных облигаций с расчетами в рублях, гибридные инструменты, а возможно, и первый в истории российского долгового рынка выпуск внутренних «конвертируемых» облигаций, обмениваемых в акции по российскому праву. В целом емкость локального спроса на корпоративные бумаги в 2024 году мы оцениваем в 5,5–6,8 трлн руб., основу чего составляют средства от выплат по облигациям. Часть этих средств может быть аллоцирована и в квазивалютные выпуски.

— Расскажите подробнее о валютных облигациях в рублях. Что это такое?

— Как вы знаете, до конца первого полугодия российские компании обязаны завершить выпуск замещающих облигаций, следовательно, по мере их погашения количество таких бумаг в обращении будет уменьшаться. При этом и у эмитентов, и у инвесторов сохранится потребность в снижении валютных рисков. Поэтому мы работаем над появлением квазизамещающих облигаций, номинал которых привязан к определенной валюте, но с расчетами в рублях.

— Когда, по вашему мнению, ЦБ приступит к понижению ставки? И до каких уровней может довести ее к концу года?

— Мы думаем, что Банк России перейдет к снижению ключевой ставки в июне 2024 года и к концу года вернет ее до уровня 12%. В 2025 году мы ждем продолжения цикла снижения до отметки 8,5–9%.

— Как в таких условиях изменятся условия заимствований для корпоративных заемщиков?

— В случае реализации наших прогнозов через год доходности двухлетних и трехлетних ОФЗ, на которые при размещениях ориентируется рынок, опустятся до 10–10,5%, по десятилетним бумагам ждем снижения до 10,5–11%. Соответственно, первый эшелон сможет занимать по ставке ОФЗ, увеличенной на 100–120 базисных пунктов. В итоге мы увидим неплохое ралли на долговом рынке, что откроет большие возможности для заимствований эмитентов, а инвесторам принесет хорошую прибыль. Поэтому мы так оптимистично смотрим на перспективы долгового рынка на этот год.

— Какого количества сделок ждете на рынке акционерного капитала?

— По нашим оценкам, пройдет 15–20 сделок. Если удастся реализовать конвертируемые облигации, то количество сделок вырастет. С точки зрения объемов думаем, что сделки от 4 млрд до 15 млрд руб.— это уже целевая установка, но возможны и более крупные сделки. По базовому сценарию суммарный объем размещений будет на уровне 150–200 млрд руб. Это не выдающиеся объемы, но при очень хорошем раскладе, когда ключевая ставка уверенно пойдет вниз, могут быть сделки и на 30–40 млрд руб. в одном заходе.

— Эмитенты из каких секторов будут выходить на рынок?

— Ждем компаний из разных секторов, в том числе IT, финансового, потребительского, возможны и промышленные компании. При этом мы с большим энтузиазмом смотрим на финансовый сектор, понимаем, что там есть потенциал роста и немало эмитентов, желающих вывести акции на биржу. Не все названные мной сделки будут первичными, ряд сделок пройдет в рамках вторичного предложения бумаг.

— Последние два года ваш банк возглавляет рейтинг крупнейших организаторов размещений на рынке долгового капитала. В этом году удается удержать лидирующие позиции?

— По итогам первых двух месяцев банк организовал 25 размещений и занял порядка 85% российского долгового рынка.

Первой рыночной сделкой, открывшей год, стал юаневый выпуск «Русала» объемом 1 млрд CNY по ставке 7,2% на срок 2,5 года. Закрепиться на лидирующих позициях удалось за счет сочетания нескольких факторов.

Во-первых, креативность. Постоянно работаем над внедрением инновационных инструментов: первыми выпустили золотые облигации, облигации в дирхамах, облигации иностранного эмитента, выпущенные по праву государства эмитента и размещенные в нацвалютах обеих стран на Кыргызской фондовой бирже с параллельным листингом на Московской бирже.

Во-вторых, обеспечиваем ликвидность. Инструмент не «взлетит», если не добавить топлива, которым выступает полноценный вторичный рынок. Задача банков не просто покупать, а давать котировки в обе стороны, то есть стать эффективным поставщиком ликвидности на рынке. Уже после этого розничные брокеры могут предложить такие облигации населению.

— Что с конкуренцией? Она как-то изменилась с уходом с рынка иностранных банков и инвесторов?

— С точки зрения конкуренции стало чуть-чуть попроще. С рынка ушел элемент влияния иностранных инвесторов и банков, следом ушла непредсказуемость их воздействия на российскую суверенную кривую доходности. По мере того как произошла расшивка ситуации по замещающим облигациям, замороженным активам, ушел и остаточный эффект от этого элемента. В этом плане мы получили ровное футбольное поле, на котором появился ряд новых игроков, имеющих платформы розничного спроса. Это хорошая тенденция, так как легче иметь дело с организованным брокером, чем с большим количеством частников. Я бы не сказал, что есть конкуренция банков-организаторов с такого рода платформами, есть взаимодополнение. И тот, кто не может выстроить работу с брокерами, тот проигрывает в конкурентной борьбе.

А конкуренция между российскими банками-организаторами есть, и это признак здорового растущего организма. На сегодняшнем этапе есть даже бережливое отношение коллег по цеху из разных банков друг к другу. Идеальной платформы нет ни у кого, а через взаимодополнение решаются практически все вопросы. Но тут и талант клиента важен, чтобы синдикат организаторов был его партнером в сделке.

---

Алексей Руденко, исполнительный вице-президент — начальник департамента инструментов долгового рынка Газпромбанка

Российский рынок облигаций не только успешно адаптировался к вызовам, но и достиг рекордных значений по объему первичных размещений.

На рынке появились новые эмитенты и инновационные инструменты — валютные облигации в юанях и дирхамах, золотые облигации, создан сегмент замещающих облигаций, а также сформирован масштабный рынок флоутеров. При этом мы видим возможности для новых творческих решений и расширения продуктовой линейки, в том числе на стыке рынка облигаций и акций. Потребности эмитентов в привлечении финансирования растут, и это создает основу для дальнейшего роста рынка.

---

Татьяна Капустина, вице-президент — начальник департамента рынков фондового капитала Газпромбанка

Позитивная динамика фондового рынка в комбинации с высокой интенсивностью размещений подогревает интерес инвесторов и эмитентов к IPO. Инвесторы ищут доходность, эмитенты, помимо оптимизации структуры капитала, решают различные задачи, включая инжиниринг мотивационных программ, развитие узнаваемости бренда и продукта через публичность, создание ликвидности для акционеров и формирование валюты для M&A. Текущие рыночные тенденции позволяют ожидать дальнейшего роста числа, качества и среднего размера IPO в ближайшие год-полтора.

---

Ксения Кузнецова, управляющий директор, блок рынков капитала Газпромбанка

В 2023 году российский рынок ESG-облигаций, помимо рекордных объемов размещений, получил четырех новых эмитентов, первые выпуски облигаций устойчивого развития, включая первую секьюритизацию; половина биржевых сделок рынка прошла с плавающими ставками, отражая общую рыночную конъюнктуру. Вслед за внедренными в 2023 году локальными стандартами переходного финансирования приветствуем выход российских компаний с облигациями с привязкой к целям устойчивого развития, облигациями климатического перехода, выход новых регионов на этот рынок, а также возвращение на повестку мер стимулирования для всех форматов ответственного финансирования.

---

¹ Без учета банков развития

Виталий Гайдаев