Татьяна Едовина — о влиянии господдержки на монетарную политику

Дискуссия о влиянии господдержки на экономику на Финансовом конгрессе Банка России оказалась одной из основных — ее выводы применимы как к оценке дальнейших перспектив роста (что будет при сворачивании стимулирования), так и к прогнозам ставки ЦБ. Эти вещи взаимосвязаны, а тенденция к росту госрасходов и ставок отмечается не только в РФ — в мире всплеск господдержки возник в пандемию и позже частично трансформировался в субсидии на энерготарифы, поддержку технологичных отраслей и более высокие военные расходы.

Проинфляционным фактором служит и деглобализация — даже в рамках «френдшоринга» — то есть выстраивания цепочек с «дружественными» странами (что также ограничивает конкуренцию и ведет к росту издержек, тогда как «дешевый» экспорт Китая снижает глобальную инфляцию). Дезинфляционное влияние могут оказать новые технологии — их внедрение повышает производительность и снижает издержки,— но пока экономисты (тема обсуждалась, в частности, на сессии с советником председателя ЦБ Ксенией Юдаевой) ждут сохранения более высоких уровней дефицита бюджета и более высоких ставок.

Для центробанков льготные программы (как и прямые госсубсидии) представляют проблему из-за их выраженной процикличности. Например, рост кредитования в РФ активизировался весной 2023 года, ЦБ впервые повысил ставку на июльском заседании — и после этого меры госстимулирования вошли в противоход с политикой регулятора. С учетом того, что «инфляцию издержек» (грубо говоря, нехватку предложения из-за ограниченного количества ресурсов) в ЦБ рассматривают как следствие инфляции спроса (это спрос создает давление, а не сам по себе рынок труда) и воздействовать на нее могут только через повышение ставок, любая процикличная политика лишь оттягивает момент нормализации ставок и переносит издержки на сегменты экономики, которые не получают доступа к льготным программам. Игнорировать уровень инфляции также не получится (дешевое кредитование возможно лишь при стабильно низком росте цен), а вот рост нейтральный ставки в ЦБ считают вполне вероятным (на практике это означает, что даже при снижении инфляции ключевая ставка будет снижаться не так быстро).

Высокие уровни госстимулирования только оттягивают нормализацию денежно-кредитной политики

Лучшая иллюстрация такой развилки — российский рынок недвижимости. Попытки удерживать игроков в изоляции от внешних условий (пандемии и шоков, связанных с военной операцией РФ на Украине) за счет широкой льготной ипотеки не только исказили соотношение цен «первички» и «вторички», но и перспективы заемщиков: если год назад покупатель мог переключиться на ипотеку по рыночной ставке (ставка ЦБ составляла 7,5%), то теперь это мало кому доступно. Застройщики предлагают субсидирование ставки на год-два, чтобы «переждать» цикл ужесточения политики ЦБ, но и эта перспектива пока сдвигается «вправо» — до охлаждения спроса.