Ужесточение политики ЦБ не охладило первичный рынок облигаций

Внутренний долговой рынок России вырос, несмотря на изоляцию и жесткую денежно-кредитную политику ЦБ. По итогам первого полугодия 2024 года объем размещений корпоративных облигаций составил рекордные для этого времени года 2,3 трлн руб. Не последнюю роль при этом играют частные инвесторы, которые охотно покупают облигации с плавающими ставками. В особенностях подобных инвестиций разбирались «Деньги».

Первое полугодие 2024 года стало самым успешным для российского рынка долгового капитала за всю его историю. Об этом свидетельствует оценка БК «Регион», сделанная специально для «Денег». За шесть месяцев на рынке корпоративных облигаций (без учета краткосрочных и замещающих облигаций, а также ЦФА) состоялось размещение 766 выпусков на общую сумму 2,3 трлн руб. Это более чем на треть выше результата за тот же период 2023 года и лучший показатель для первого полугодия за всю историю российского долгового рынка.

Характерная особенность первичного рынка — укрупнение сделок. По оценке главного аналитика по долговым рынкам БК «Регион» Александра Ермака, на 15 крупнейших сделок пришлось порядка 50% от общего объема размещения. Среди таковых — юаневый выпуск «Роснефти» объемом 20 млрд CNY (256 млрд руб. по курсу на дату размещения), рублевый выпуск ГМК «Норильский никель» на 100 млрд руб., флоатер ВЭБ.РФ на 85 млрд руб., долларовый выпуск НОВАТЭКа на $750 млн (порядка 68 млрд руб. по курсу на дату размещения).

Как и прежде, основными заемщиками на долговом рынке выступают компании реального сектора, на которые, по данным БК «Регион», пришлось порядка 58% объема размещений облигаций. Около 15% и 15,8% заняли облигации банковского и финансового сектора (включая лизинг, МФК и прочие финансовые компании). На сумму более 268,5 млрд руб. были размещены облигации институтов развития (ВЭБ.РФ, ДОМ.РФ и др.), доля которых составила 11,6% от общего объема размещения.

Внутренний и безальтернативный

Уникальность ситуации в том, что компании активно выходили на рынок долгового капитала, несмотря на неоправдавшиеся ожидания в части денежно-кредитной политики Банка Росси. В конце 2023 года регулятор не исключал, что после повышения ставки с июля по декабрь с 7,5% до 16% весной 2024 года при устойчивом снижении инфляции можно будет приступить к снижению ставки. Однако внутренние цены, несмотря на жесткую политику регулятора, не снизились, а ускорили рост. 26 июля Банк России поднял ставку сразу на 200 б. п., до 18%, и не исключил дальнейшего ее повышения в сентябре.

Раньше в периоды подъема ключевой ставки активность на рынке долгового капитала снижалась, так как компании предпочитали дождаться более комфортных ставок либо выходили на международный рынок капитала, где валютные ставки всегда были ниже рублевых. Сейчас альтернативного рынка нет, и эмитентам ничего не остается, как привлекать капитал на локальном рынке. По мнению начальника аналитического управления банка «Зенит» Владимира Евстифеева, компаниям необходимо рефинансировать прежние долги, потому уровень ставок выглядит вторичным. «В условиях сохранения повышенного спроса в экономике бизнесу легче переносить растущие издержки на потребителей, в том числе и возросшую стоимость обслуживания долга»,— поясняет господин Евстифеев.

Гибкость решений

Для удержания высоких темпов привлечений на открытом рынке компании стали более гибко подходить к предлагаемым инвестиционным решениям. В частности, они начали активнее размещать локальные валютные облигации. Всего с начала года прошли размещения 40 выпусков облигаций, номинированных в иностранной валюте, на общую сумму, эквивалентную 451,6 млрд руб., свидетельствуют оценки БК «Регион». Из них 36 выпусков облигаций были размещены в юанях общим объемом 28,394 млрд CNY (или 360,4 млрд руб.). «Новой тенденцией последних месяцев стало размещение облигаций, номинированных в долларах США. Всего было размещено четыре выпуска общим объемом $1,013 млрд (91,3 млрд руб.)»,— отмечает господин Ермак.

Валютные облигации интересны в основном экспортно ориентированным компаниям, для остальных размещение таких бумаг чревато валютными рисками.

Ключевым трендом этого года стало активное размещение широким кругом корпоративных заемщиков облигаций с плавающим купоном.

Такие бумаги называются флоатерами, они позволяют компаниям не фиксировать высокие ставки на весь срок их обращения. С начала года на Московской бирже было размещено 66 выпусков с плавающим купоном 57 корпоративных эмитентов на общую сумму 960,7 млрд руб. Самым востребованным бенчмарком, к которому привязаны купоны корпоративных флоатеров, выступает ключевая ставка Банка России. По оценке Александра Ермака, к ключевой ставке купон был привязан у 40 выпусков 31 эмитента на сумму 407,4 млрд руб.— это 42,4% от общего объема размещенных в текущем году облигаций с переменным купоном. Второй по популярности бенчмарк — ставка RUONIA (усредненное значение процентных ставок по однодневным межбанковским кредитам), к ней привязаны купоны у 24 выпусков 2024 года 13 эмитентов на сумму 452,5 млрд руб., или 47,1% от общего объема размещенных облигаций с переменным купоном.

Облигации со многими переменными

Флоатеры популярны у широкого круга инвесторов, причем не только у институциональных, но и частных, так как в основной своей массе они не несут процентного риска. По данным Московской биржи, в первом полугодии чистые покупки облигаций физическими лицами составили почти 400 млрд руб. Какая часть средств была инвестирована в облигации с переменным купоном, неизвестно, но управляющие и брокеры в беседе с «Деньгами» говорили, что на фоне обвала на долговом рынке частные инвесторы интересовались в основном облигациями с переменным купоном из-за высокой доходности и устойчивости их цен.

Классические облигации с фиксированным купоном при росте ключевой ставки теряют в цене, так как величина купона становится менее привлекательной в новых рыночных условиях. У бумаг с переменным купоном меняется величина купона, а цена почти не меняется. Так, после июльского решения Банка России повысить ключевую ставку на 200 б. п., до 18%, размер переменного купона по флоатерам эмитентов первого эшелона с нового купонного периода будет составлять уже не 17%, а 19% (средний размер премии у высококачественных эмитентов к ключевой ставке составляет 100 б. п.). Чем чаще компания платит купоны, тем быстрее они реагируют на изменение рыночной конъюнктуры. Наиболее распространенный период выплат — один раз в квартал, но с начала года все большее число компаний в погоне за частным капиталом размещает облигации с ежемесячными платежами.

При выборе корпоративных облигаций стоит обращать внимание не только на частоту выплат, но и на схему их расчета. Методология может выстраиваться на основе «фиксации» уровня бенчмарка на начальную дату, на дату выплаты купона или на основе среднего значения за период. «Тонкости расчета могут оказывать влияние и на цену. Если инвестор ждет повышения ставки, а по флоатеру уже зафиксирован купон по старому значению бенчмарка, цена на облигацию будет снижаться по аналогии с облигациями с фиксированным купоном»,— предупреждает главный аналитик УК «Тринфико» Максим Васильев.

В отличие от классических облигаций с постоянным купоном, по которым можно заранее просчитать будущий доход до погашения выпуска, по флоатерам это сделать невозможно, поэтому они более сложны для восприятия широкому кругу инвесторов. Нередки случаи, когда эмитенты при первичном размещении ограничивают их круг (например, вводя высокий размер минимальной заявки от 1 млн руб.). В целом широкая розница может купить на вторичном рынке только флоатеры высококачественных эмитентов (с рейтингом ААА). Для покупки облигаций компаний с более низким кредитным рейтингом потребуется тестирование, так как риски таких инвестиций могут быть выше. «Все облигации прежде всего несут в себе кредитный риск эмитента, поэтому всегда важно учитывать финансовое состояние эмитента»,— советует Максим Васильев.

С оглядкой на ЦБ

Инвесторы должны помнить, что в случае снижения ключевой ставки ЦБ снизятся не только привязанные к ней купоны, но и купоны, зависящие от ставки RUONIA, так как она следует за ставкой регулятора. При этом чем чаще платятся купоны, тем быстрее снизятся ставки по ним. В случае перехода к более мягкой ДКП регулятора привлекательность флоатеров будет снижаться, но вырастет у классических облигаций. При этом наиболее интересными будут долгосрочные бумаги, цены которых быстрее реагируют на ожидания по ключевой ставке.

Вопрос в том, когда произойдет переход Банка России к более мягкой ДКП. В ближайший квартал снижения ключевой ставки на рынке не ждут. Но, как отмечает Максим Васильев, рынок начинает всегда реагировать заблаговременно, а не в момент снижения ставки. «Как только увидим сигналы на замедление инфляции, тренд может развернуться, и в фокусе, напротив, окажутся традиционные бумаги. Весьма вероятно, что уже ближе к концу года ЦБ смягчит риторику, на что долговой рынок, конечно, должен отреагировать позитивно»,— полагает Максим Васильев.

Василий Синяев