Государство все никак не соберется установить для фондовиков толковые правила игры, но и поставить на саморегулирование субъектов рынка никак не решится
Всенародное обсуждение — не панацея
Проблемы фондового рынка вдруг оказались в центре пристального общественного внимания — быть может, даже чрезмерного: как ни крути, но это отнюдь не те проблемы, в которых хоть какой-нибудь смысл имеет всенародное голосование. Первую волну запальчивых восклицаний, посвященных большей частью фактической стороне гала-спектакля с АО "МММ", сменила волна пресс-конференций и круглых столов, посвященных ситуации на фондовом рынке вообще, проблемам его регулирования и разработке законодательства о фондовом рынке. От поиска виновных разговор плавно перешел к анализу глубинных причин непорядков, причем высказаться публично или сделать официальные заявления в прессе пожелали как представители государства, так и сами профессионалы рынка ценных бумаг, чрезвычайно обеспокоенные кризисом.
За последние две недели критическая ситуация на фондовом рынке стала темой по крайней мере двух пресс-конференций: заместителя председателя Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при президенте РФ Дмитрия Васильева (4 августа) и президента РТСБ Алексея Власова (10 августа), — да еще 5 августа комитет Торгово-промышленной палаты РФ по фондовому рынку и Союз фондовых бирж провели круглый стол по обсуждению проекта закона "О рынке ценных бумаг".
Бурные дискуссии разворачиваются вокруг нескольких равно острых проблем:
— признавать ли бумаги, которые продаются на РТСБ, на ЦРУБ (там, кстати, устанавливаются опционы на так называемые акции АО "Телемаркет" и билеты АО "МММ") ценными, допускать ли их публичное размещение?
— какие ценные бумаги необходимо сохранить на сегодняшнем фондовом рынке?
— исходя из расклада политических и иных сил, за кем останется приоритет в системе регулирования рынка ценных бумаг: за государством либо за саморегулируемыми организациями, которые могут обеспечить защиту инвесторов, допуская к торговле на своих площадках только качественные ценные бумаги?
— каким видится выход из кризиса государственным структурам и участникам рынка ценных бумаг?
Разумеется, обсуждать в одном и том же разговоре качественность каких-то конкретных ценных (или не очень ценных) бумаг и стратегию регулирования фондового рынка — путь, методологически крайне сомнительный, но ничего другого сегодня получиться и не может: слишком велик сегодня уровень напряженности в этой сфере деловой жизни страны.
Кто виноват?
В самых разнообразных оценках причин кризисной ситуации недостатка не было. Характеризуя ситуацию как кризис государственной системы регулирования рынка ценных бумаг, заместитель председателя Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при президенте Дмитрий Васильев заявил на пресс-конференции:
"Эта система (государственного регулирования. — Ъ) пришла в противоречие с развитием рынка, с его потребностями... Во-первых, действующее законодательство устарело... Во-вторых, выяснилось, что российские чиновники не способны обеспечить соблюдение ими же принимаемых законодательных актов... Принят указ президента о защите прав инвесторов, где говорится о том, что необходимо публиковать ежеквартальные отчеты об эмитентах, о том, как они размещают акции, кто осуществляет публичное размещение. Эти требования указа практически не выполняются. Что касается регистрации акционеров, то это требование не выполняется на тысячах предприятий. Имеются массовые нарушения порядка регистрации проспектов эмиссии и других законодательных актов, установленных Министерством финансов... В-третьих, многочисленные органы, контролирующие и регулирующие рынок ценных бумаг (Минфин, Центробанк, Госкомимущество, Антимонопольный комитет и т. д.), часто не заинтересованы в изменениях, которые соответствовали бы реальной ситуации на рынке. В частности, в мае, когда готовился указ президента о защите интересов инвесторов (#1233 от 11.06.94 г.), руководство Комиссии по ценным бумагам предложило написать в нем о большем включении в процессы регулирования рынка самих участников рынка. В проекте был большой раздел о саморегулирующихся организациях, которые могут и готовы взять на себя значительную часть ответственности за порядок и стабильность на рынке ценных бумаг. Из-за сопротивления аппарата правительства это предложение было отклонено..."
"Ряд контролирующих органов... не заинтересован в суровом наказании нарушителей российского законодательства. В частности, когда готовился тот же указ о защите прав инвесторов, мы предлагали приостановить выпуск акций рядка эмитентов, включая 'МММ', 'Телемаркет' и еще ряда фирм, которые сейчас нарушают российское законодательство, указ о рекламе. Однако этот пункт из-за сопротивления заместителя министра финансов Казьмина не вошел в проект указа, который получился слабым, неэффективным... В указ о защите прав инвесторов с подачи Министерства финансов попало понятие 'производные ценные бумаги'. В то же время нет внятных объяснений, что такое производная ценная бумага. Оказались фактически легализованы очень странные инструменты рынка ценных бумаг — те же лотерейные билеты, которые распространяет АО 'МММ'."
Эксперты Ъ склонны поддержать г-на Васильева: с наказанием нарушителей дело обстоит из рук вон плохо. Дело усугубляется и неискоренимым пороком заметной части нормативных актов: устанавливая то или иное требование — к тем же субъектам фондового рынка — они с самого начала не устанавливают санкций за его нарушение. Чудесный пример — указ о независимых регистраторах (# 1769). Вроде бы сказано: имеешь больше 1000 акционеров — отдай реестр в независимые руки. А если не отдам? Услышу ли хотя бы общественное порицание? Едва ли. Указ дал пример и еще одного излюбленного приема российских нормотворцев: отсылок к несуществующему. Ясно сказано: реестродержание — занятие лицензируемое, но кто и каким образом собирается лицензирование осуществлять, неясно до сей поры. Какое уж в таких условиях наказание...
Мысль о том, что главная причина нынешнего кризиса — отставание нормативной базы, разделяют едва ли не все. В заявлении расширенного заседания комитета по фондовому рынку Торгово-промышленной палаты РФ говорится: "Одна из причин создавшегося положения — несовершенство действующего законодательства по рынку ценных бумаг. Учитывая масштаб разразившейся драмы, устранение существующего вакуума должно стать, видимо, первоочередной задачей Государственной думы... Соответствующие правительственные структуры, на наш взгляд, должны ставить заслон различным финансовым играм, которые никакого отношения к фондовым операциям не имеют... Система регулирования на российском фондовом рынке, вернее сказать — ее отсутствие — порождает хаос..."
Совершенно одинаково во всех публичных выступлениях оценивалось качество обращающихся на рынке бумаг, называемых акциями: они оказались вовсе не теми бумагами, которые при государственной регистрации предполагалось допускать к публичному размещению. По словам президента Московской фондовой биржи Вячеслава Панькина, выступившего на круглом столе 5 августа, обращающиеся сегодня на фондовых биржах ценные бумага часто не защищены (не соответствуют требованиям, предъявляемым к ценным бумагам постановлениями правительства #78 от 28.12.91 г., письмом Министерства финансов #91 от 21.09.92 г. — Ъ).
Алексей Власов на пресс-конференции 10 августа отметил, что вторичный рынок билетов "МММ" функционировал с громадными нарушениями, а "слабые голоса специалистов, взывавших к правительству, утонули в потоке рекламы". На рынке появились и инвестиционные бумаги (к ним относятся акции предприятий, банков, "OLBI" и "AVVA"). Однако внимание частных вкладчиков, по словам г-на Власова, было приковано исключительно к спекулятивным ценным бумагам, причем прецеденты так называемой защиты акционеров за счет других налогоплательщиков (например, акционеров "Амариса" и "Технического прогресса") помогли сформировать психологию мелкого вкладчика: "Если я выиграл, то я хороший, если нет — плохое государство."
Вкладчики, решившиеся играть во всероссийские игры, недостаточно ясно осознавали степень риска, считая, что государство обязано их защитить. Никого не интересовал вопрос, как связаться с эмитентом, где акционер должен получить выписку из реестра, подтверждающую его права на акцию. В действительности оказалось, что никто не знает, какие права, где и как может реализовать инвестор, приобретший бумагу АО "Телемаркет" или АО "МММ". Инвесторы не получили права управлять акционерным обществом, хотя это наиболее простая и принятая во всем мире схема контроля со стороны инвестора за деятельностью управляющих и Совета директоров. Существует цивилизованный механизм разрешения
конфликтов, подобных конфликтам между вкладчиками и руководством "МММ": инициатива должна исходить от акционеров и лиц, которые могли бы предъявить иск к данному АО. Но видимо государство больше устраивают спектакли с арестами предпринимателей и демонстрациями в их защиту.
Почти по Чернышевскому: Что делать?
Раз уж наблюдается такой трогательный консенсус в определении причин кризиса, то вопрос совершенно ясен: нужно разрабатывать законодательство о рынке ценных бумаг. И это, следует отметить, делается. Уже несколько месяцев рабочая группа Экспертного совета по законодательству о ценных бумагах и фондовом рынке Комитета по бюджету, налогам, банкам и финансам Государственной Думы Федерального Собрания Российской Федерации разрабатывает законопроект "О рынке ценных бумаг". Недавно этот законопроект был опубликован в газете "Экономика и жизнь" для всеобщего обсуждения. К сожалению, по мнению многих компетентных и заинтересованных лиц, некие существенные моменты оказались в нем опущены.
Посмотрим, например, какой судьбы могла бы ожидать — в случае принятия законопроекта — столь знаменитая нынче схема пирамиды. Оказывается — никакой: функционировала бы, как и прежде. По удельному весу в обороте на российском рынке превалируют не собственно акции (скажем, акционерных обществ, созданных в процессе приватизации), а разного рода их суррогаты. Законопроект такое положение в полной мере сохраняет и увековечивает. Государство просто не может практически контролировать, какие права гарантируются приобретателям ценных бумаг, полноправные ли они акционеры по отношению к эмитентам. Сохранение такой ситуации в дальнейшем чревато скандалами, похожими на скандал с билетами АО "МММ", когда никто ни к кому не может применить никаких санкций: ведь никому даже в голову не приходит предъявить АО "МММ" иски, связанные с нарушением прав акционера.
Глобальный сертификат — ценная бумага, которая оформляет выпуск безналичных инвестиционных ценных бумаг и удостоверяет имущественные права, которые могут быть осуществлены инвесторами без предъявления ценных бумаг данного выпуска... Глобальный сертификат выдается эмитентом депозитарию, выступающему в качестве номинального держателя бумаг данного выпуска, на основании заключаемого между ними договора.
Номинальный держатель — физическое или юридическое лицо, зарегистрированное в качестве владельца именной ценной бумаги, осуществляющее хранение ценных бумаг на основании договора с владельцем и не приобретающее имущественных прав, вытекающих из владения этой ценной бумагой.
(Из опубликованного законопроекта)
Единственное лицо, подлежащее ответственности только по договору, заключенному с эмитентом, и монопольно осуществляющее регистрацию перехода прав собственности, в конечном итоге сможет диктовать свои условия при размещении ценных бумаг и их обращении на вторичном рынке (что, собственно, уже и происходит на практике — см. Ъ #28 от 17.05.94 г.), даже вмешиваться в корпоративное управление.
Понятно, что эта конструкция может иметь абсолютно те же последствия, что и выпуск в обращение бумаг "МММ". Никакой ответственности перед акционерами номинальный держатель не несет, он осуществляет исключительно учетные операции, связанные с открытием счета депо и зачислением на этот счет определенного количества акций. Эмитент, в свою очередь, освобождается от обязательств, поскольку единственным лицом в реестре (который вести все-таки приходится), является номинальный держатель — депозитарий. Более того, эмитент может жестко контролировать обращение своих ценных бумаг.
Принципиальность этого дискуссионного момента очевидна. Он непосредственно выводит на ключевую дилемму: управлять ли российским рынком по англо-американскому образцу или по образцу среднеевропейскому (см. Ъ #17). Ведь насколько акционеры будут отстранены от управления, насколько не защищены окажутся их права — настолько при выборе между англо-американской и германской моделями фондового рынка российский рынок окажется ближе к последней. То есть ближе к модели, жестко контролируемой государством, со значительным влиянием ограниченного числа банков, имеющих доступ к реестрам акционеров. Последствия этого выбора также очевидны: закрытость информации об эмитентах, отсутствие реального контроля акционеров за действиями администрации, и следовательно, снижение инвестиционной привлекательности акций, и если не полное отсутствие, то постепенное усыхание инвестиций "снизу" как таковых. Может ли себе позволить такое российская экономика?
Так что принятие законопроекта в том виде, в котором он опубликован, вряд ли приведет к улучшению ситуации, скорее, усугубит ее. Сама структура документа позволяет ограничивать свободный перелив капитала на фондовом рынке, закрепляя сложившуюся сегодня систему отчуждения акционеров (внешних инвесторов) от управления акционерными обществами. В то же время в законопроекте отсутствуют важные разделы и определения — эта мысль прозвучала во многих выступлениях участников круглого стола, организованного 5 августа комитетом Торгово-промышленной палаты РФ по фондовому рынку и Союзом фондовых бирж для обсуждению проекта закона.
Что же нужно включить в законопроект? Председатель Совета директоров Международного института фондового рынка Александр Дерябин считает, что в проекте полностью отсутствуют такие необходимые определения, как определения ценной бумаги, в том числе муниципальной, раздел о фондовых биржах. Авторы обходят вниманием вопросы о стандартах осуществления профессиональной деятельности, о создании единых правил продажи, правил совершения сделок и иных операций с ценными бумагами — в законопроекте нет и указания на то, каким должен быть порядок принятия таких правил. Единственный раздел, который можно использовать, по мнению г-на Дерябина — раздел об эмиссии ценных бумаг.
По мнению г-на Панькина, в законопроекте должны быть освещены и вопросы, связанные с котировкой и определением круга лиц, которые имеют право на внебиржевом рынке вести котировку. Из-за значительного количества фиктивных сделок (даже на фондовой бирже очень сложно отследить намеренное раздувание цены) возрастает риск при проведении операций. Поэтому в законе необходимо отразить вопросы, связанные с операциями с повышенным риском. Одно из предложений — выделить из активов банков те, что обеспечат обслуживание клиентов по ценным бумагам, а также по всем операциям с ценными бумагами. В закон, по мнению г-на Панькина, необходимо включить понятие трастовых операций, ввести конкретные ограничения на лиц, которые такие операции осуществляют — они должны отвечать определенным критериям (например, по величине уставного капитала), иметь квалифицированный персонал.
По словам президента корпорации "ДАКО" Майи Куделя-Одабашьян, сегодня следовало бы обратить особое внимание на положение фондовых бирж и добиваться того, чтобы они могли заниматься котировками ценных бумаг. Все остальные котировки, как показала практика, в основном фиктивны. Законодательство или нормативные акты, касающиеся обращения ценных бумаг в бланковой форме, в обязательном порядке должны подвергаться регистрации, определенные требования должны предъявляться не только к самим сертификатам, но и производным от них бумагам.
По словам заведующего кафедрой ценных бумаг и биржевого дела Финансовой академии при правительстве РФ, члена Экспертного совета Якова Миркина, появление суррогатов ценной бумаги делает необходимым четкое и правильное определение собственно ценной бумаги. В проекте закона необходимо прежде всего уделить внимание защите прав инвесторов, в частности, определить, какую роль играют посредники при размещении ценных бумаг, какие обязательства они на себя принимают и какую ответственность несут перед эмитентом и инвестором. В проекте отсутствуют стандарты и правила деятельности регулируемых субъектов, а это, как известно, — примета любого цивилизованного фондового рынка.
...Если из этого краткого свода мнений читатель сделает вывод, что принятие нужного фондовому рынку законодательных актов — событие еще весьма и весьма отдаленное, то экспертам Ъ нечего будет возразить.
Спасение фондового рынка — дело самого фондового рынка
Однако разработка законодательства, пусть даже и самого замечательного, не решает проблемы его исполнения и защиты прав инвесторов. На последней пресс-конференции г-н Власов отметил, что закон получится мягким, и его (как, впрочем, и любой закон) можно обойти.
Но какой механизм контроля за исполнением законодательства наиболее эффективен? Г-н Васильев считает: "Государство не способно реализовать свои функции через своих чиновников... Необходимо переложить значительную часть работы на плечи самих участников рынка ценных бумаг. Существуют сотни солидных брокерских фирм, которые заинтересованы в наведении порядка на рынке. Это относится не только к брокерам, но и к регистраторам, и к другим участникам рынка, которые заинтересованы в солидности и порядке на рынке, поскольку любой скандал наносит удар по из доходам. Если чиновник рискует только своей должностью, то они рискуют миллионными доходами, поэтому для них порядок, минимизация мошенничества — вопрос жизни и смерти... Государство должно сосредоточится именно на стандартах, на правилах, а исполнение этих стандартов могли бы взять на себя саморегулирующиеся организации, объединяющие наиболее респектабельную часть участников рынка".
Все выступившие на пресс-конференциях представители саморегулируемых организаций, брокерских контор, фондовых бирж высказывали мнение, что государство легко может задушить рынок ценных бумаг, установив жесткий механизм контроля за регистрацией выпуска, предложив какую-нибудь совершенно ужасную процедуру, связанную с допуском ценных бумаг в обращение. Это, в свою очередь приведет к полному вакууму на рынке.
Есть ли какая-нибудь альтернатива? Как бороться с суррогатами? Прежде всего повышая ликвидность и обеспечивая выпуск надежных акций, подобных акциям приватизированных предприятий. В свою очередь, эти задачи можно решить только развитием инфраструктуры рынка, помощью в становлении значительного количества брокеров, дилеров, публичности информации об эмитентах. Только профессиональный брокер, работающий на клиента и обладающий достаточно полной информацией о рынке, может разумно оценить, приобрести и продать ценную бумагу. Способствуя появлению большого количества лицензированных брокеров, действующих по унифицированным правилам, можно обеспечить защиту инвесторов, улучшить их обслуживание и объяснить правила фондового рынка.
Отсутствие публичной информации об эмитентах, их отчетности существенно тормозит развитие рынка: не позволяет отбраковывать некачественные ценные бумаги, которые не могут быть приняты к публичной продаже, в том числе из-за финансовой несостоятельности эмитентов или нарушений, которые допускает эмитент в своей финансово-хозяйственной деятельности.
Казалось бы, все участники это прекрасно понимают, но выясняется, что, например, РТСБ продолжает и намерено продолжать торговлю аналогичными ценными бумагами так называемой "большой пятерки" — компаний "AVVA", "OLBI", "Дока-Хлеб", "Международный бизнес-центр" и "Холдинг-центр". Понятно, почему биржа считает эту пятерку "большой" — по среднесуточным оборотам. Но по открытости для широкой публики информации об этих компаниях, по наличию за эмитируемыми бумагами реальных активов они едва ли составили бы лидирующую группу. А свидетельством наметившегося подъема на рынке аналитики РТСБ считают то, что "на фондовом рынке РТСБ продолжается увеличение числа регулярно котирующихся ценных бумаг, в частности, активно проводятся сделки с недавно появившимися ценными бумагами АО 'Росзолото' и торговой компании 'Бабилон', ... осуществляющих котировку своих акций через маркет-мейкеров." Тоже — рекордсмены открытости.
Иван Ъ-Романов