На прошедшей неделе "моторным" сегментом финансового рынка оставался валютный рынок ММВБ. Серия скачков курса доллара сделала его вторым (после марки) по доходности активом (1000% годовых по тенденции). События, развивающиеся в долларовом сегменте рынка, эксперты Ъ склонны квалифицировать как розыгрыш сценария "большого скачка". По этому сценарию курс доллара за непродолжительное время совершает мощный скачок, после чего стабилизируется либо совершает серию менее интенсивных откатов и подъемов, при этом доходность этого актива существенно падает. По нашему мнению, следующая неделя должна быть периодом стабилизации курса. Об этом свидетельствуют данные торгов в четверг, 29 сентября: при достаточно активном участии банков предложение превысило спрос, в результате чего курс упал на 35 пунктов.
Особенностью конъюнктуры финансового рынка прошедшей недели было активное привлечение к игре на валютном рынке межбанковских кредитов. Объемы сделок по коротким кредитам банков-дилеров, формирующих ставку Instar, были сопоставимы с объемами операций на ММВБ. В результате роста спроса на игровые недельные, двух- и трехнедельные кредиты ставки по ним возросли настолько, что эффективный процент по трехмесячным МБК практически сравнялся, а в отдельных случаях был ниже эффективной ставки по коротким МБК. Последнее обстоятельство позволяло осуществлять выгодные операции с привлечением относительно дешевых длинных и размещением дорогих коротких кредитов. Если разобрать эту ситуацию с позиции банков, активно формирующих параметры денежного рынка, то для них конъюнктура складывалась крайне выгодно. Привлекая ранее дешевые МБК и используя их для закупки валюты, банки одновременно "разогревали" конъюнктуру двух рынков — валютного и кредитного. В момент, когда приобретение валюты на ММВБ было уже рискованно, банки могли продолжать извлекать доход на рынке МБК, предоставляя теперь уже дорогие ресурсы и одновременно дополнительно разогревая валютный рынок. Активное присутствие на рынке МБК позволяло этим банкам выбрать оптимальный момент для сброса валюты.
Помимо чисто конъюнктурных обстоятельств, разыгрывание сценария "большого скачка" именно в этот период было предопределено несколькими стратегически важными факторами. Во-первых, объявленные внутренние цены на зерно сделали для регионов более эффективными закупки зерна на внешнем, нежели на внутреннем рынке; повышение курса доллара меняло приоритеты в сторону внутреннего рынка. Во-вторых, резкий выход курса на новый уровень позволяет в дальнейшем сравнительно небольшими средствами ограничивать доходность этого сегмента финансового рынка, что приведет к перетоку средств на другие сегменты, в первую очередь рынок МБК, и таким образом необходимости в повышении ставки рефинансирования не возникнет.
Скачки курса доллара оказались весьма неравнозначными с точки зрения их воздействия на конъюнктуру рынка ГКО. Реакция на первый скачок была вполне адекватной — пошел сброс облигаций на фоне снижения котировок и объемов операций, что свидетельствовало о минимальном притоке новых средств на рынок и о четкой переориентации инвесторов на валюту. Когда же курс прыгнул во второй раз, конъюнктура облигационного рынка начала неожиданно оживляться. Либо спрос на ГКО был создан ЦБ, либо начал активизироваться рыночный спрос на облигации. Гипотеза об искусственном поддержании спроса кажется менее вероятной — когда задача вывода курса доллара на новый уровень выполнена, ЦБ вряд ли будет способствовать перетоку средств на валютный рынок по мере роста котировок (и сокращения доходности) ГКО. Признание же второй гипотезы означает, что участники рынка ГКО ожидают замедления либо отката в динамике валютного курса и, таким образом, рассматривают краткосрочные перспективы доходности работы с ГКО как более предпочтительные. Если потенциал "большого скачка" валютного курса действительно исчерпан, то рост котировок госбумаг в ближайшее время обеспечит плавное снижение средней учетной ставки ниже уровня 120%.
На прошедшей неделе истек годичный срок обращения золотых сертификатов Минфина 1993 г. Динамика цены сертификатов в последний отрезок жизни обеспечила их лидерство по доходности среди консервативных активов. Ускорение роста курса доллара и конъюнктурный подъем цены золота на мировом рынке обусловили повышение стоимости сертификатов с середины августа на 22% (или около 520% годовых без учета последних квартальных выплат).
Изменение конъюнктуры на игровых сегментах финансового рынка пока никоим образом не повлияло на тенденцию к снижению процентов по кредитам прямым заемщикам и депозитам. По данным ежемесячного опроса еженедельника Ъ, эффективные ставки по кредитам прямым заемщикам упали в сентябре на 50-70 процентных пунктов по сравнению с августом. Ставки по депозитам снизились примерно на 20 процентных пунктов.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка РФ за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех без исключения активов показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке, курса золотого сертификата и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход, — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 130 | 23.08.94 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО, % годовых | ||
| 3-мес. | 104 | 20.09.94 |
| 6-мес. | 112,5 | 21.09.94 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным | ||
| трехмесячным кредитам, % годовых | ||
| номинальная, % | 130* | 28.09.94 |
| эффективная, % | 224 | 28.09.94 |
* Объявленная минимальная ставка (сроком на 2 месяца)
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "банк--клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 110 | 140 | — | — |
| 3 мес. | 149 | 255 | 73 | 96 |
| 1 мес. | 122 | 220 | 70 | 97 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Август Сентябрь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 34 18.08-24.08 | 35 25.08-31.08 | 36 1.09-7.09 | 37 8.09-14.09 | 38 15.09-21.09 | 39 22.09-28.09 | ||
| Еженедельный темп инфляции, % | 1,00 | 0,70 | 1,70 | 1,40 | 2,00 | — | |
| годовых | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 79 | 88 | 100 | 117 | 140 | — | |
| инфляции, % годовых | |||||||
| Процентная ставка по МБК на кредитной площадке МФД сроком на | |||||||
| номинальная, % (6 мес.) | — | ||||||
| эффективная, % (6 мес.) | — | ||||||
| номинальная, % (3 мес.) | х | 118 | 110 | 120 | 121 | х | — |
| эффективная, % (3 мес.) | 188 | 181 | 164 | 186 | 188 | 196* | 2,2 |
| номинальная, % (1 мес.) | 80 | х | х | 100 | 110 | 115 | — |
| эффективная, % (1 мес.) | 117 | 91,5* | х | 161 | 186 | 200 | — |
| номинальная, % (2 нед.) | 58 | 75 | 89 | 50 | х | 110 | — |
| эффективная, % (2 нед.) | 77 | 109 | 140 | 64 | х | 194 | — |
| номинальная, % (1 нед.) | 55 | 68 | х | 92 | 108 | 110 | — |
| эффективная, % (1 нед.) | 72 | 97 | х | 150 | 192 | 197 | 13,1 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО, % годовых без налоговых льгот: | |||||||
| 3-мес. выпуски | |||||||
| 15-й выпуск | 79,2 | 74,9 | 92,8 | 112,9 | 90,4 | 133,9 | 9 |
| 16-й выпуск | 80,1 | 76,3 | 89 | 111 | 99,4 | 131,8 | 6,1 |
| 17-й выпуск | 80 | 79,4 | 85 | 103,3 | 98,5 | 127,3 | 4 |
| 18-й выпуск | х | х | 94,2 | 102,3 | 98,1 | 127,8 | — |
| 19-й выпуск | х | х | х | х | х | 118,7 | |
| 6-мес. выпуски | |||||||
| 3-й выпуск | 86,1 | 77,3 | 81,8 | 109,6 | 107,9 | 119,1 | 5,8 |
| 4-й выпуск | 93,4 | 83 | 88,7 | 105 | 100,6 | 131 | 4,4 |
| 5-й выпуск | 91,1 | 84,8 | 83,8 | 104,7 | 100,2 | 120,5 | 4,3 |
| 6-й выпуск | 92,3 | 82,5 | 83,6 | 100,3 | 97,2 | 117,1 | 4 |
| 7-й выпуск | х | х | х | х | х | 116,8 | |
| Средняя по всем выпускам | 80,9 | 76,8 | 90 | 113 | 115,1 | 125 | 4,6 |
| (учетная ставка) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций, % годовых, без налоговых льгот | |||||||
| Апрель | 141,9 | 119,4 | 109,5 | 110,1 | 110,9 | 112,7 | 2,6 |
| Октябрь | 187 | 148,6 | 109,3 | 113,7 | 115,0 | 104,5 | 4,1 |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ, $ USA | |||||||
| 2-й транш | 27,7 | 26,8 | 24,7 | 23,2 | 23 | 22 | 1,1 |
| 3-й транш | 22,1 | 21,9 | 21,8 | 19,5 | 19,7 | 19,2 | 1,7 |
| 4-й транш | 20,8 | 20,9 | 20,8 | 19,8 | 19,6 | 19,1 | 0,7 |
| 5-й транш | 16,8 | 16,8 | 16,7 | 16,5 | 16,2 | 15,9 | 0,1 |
| Эффективная процентная ставка | 23,9 | 19,95 | х | х | х | 15,0 | — |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД, % годовых | |||||||
| Курс-спот на ММВБ, руб./$ | 2160 | 2197 | 2241 | 2286 | 2335 | 2631 | 1,7 |
| Темп роста курса доллара США | 119,60 | 151,00 | 212,00 | 326,00 | 577,00 | 1029,00 | — |
| (по тенденции), % годовых | |||||||
| Курс-форвард, руб./$ (МТБ) | |||||||
| на 15 октября 1994 г. | 2410,42 | 2494,64 | 2480,80 | 2476,37 | 2520,00 | 2642,91 | 1 |
| на 15 января 1995 г. | 2866,21 | 2867,88 | 2890,07 | 2937,31 | 2979,39 | 3227,81 | 1,1 |
| на 15 апреля 1995 г. | 3546,00 | 3345,66 | 3415,36 | 3445,04 | 3572,48 | 3789,50 | 0,6 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15 октября 1994 г. | 119 | 187 | 173 | 165 | 235 | 11 | — |
| на 15 января 1995 г. | 106 | 104 | 105 | 112 | 117 | 100 | — |
| на 15 апреля 1995 г. | 117 | 97 | 102 | 103 | 113 | 96 | — |
| Курс-спот на ММВБ, руб./DM | 1417 | 1411 | 1458 | 1485 | 1522 | 1600 | 1,9 |
| Темп роста курса-спот | 169,00 | 199,00 | 284,00 | 479,00 | 972,00 | 2928,00 | — |
| немецкой марки (по | |||||||
| тенденции), % годовых | |||||||
| Фондовый индекс для | 9,47 | 9,49 | 9,53 | 9,44 | 9,62 | — | — |
| коммерческих банков | |||||||
| Темп роста фондового индекса | 30,2 | 27,1 | 20,2 | 16,4 | 15,2 | — | — |
| по тенденции, % годовых | |||||||
| Вексель ЭС (базовая эффективная доходность при сроке вложений 100 дней) | |||||||
| до вычета налогов | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | — |
| после вычета налогов | |||||||
| процентный вексель, n=15% | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | — |
| дисконтный вексель, n=35% | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | — |
| х — сделок не было | |||||||
| * MIBOR, по данным Информационного консорциума | |||||||
Отдел финансов