На прошедшей неделе держали экзамен подошедшие к началу погашения крупные серии новых минфиновских бумаг — казначейские обязательства, вызвавшие большой интерес своей высокой доходностью и выпущенные более чем на триллион рублей. Можно без преувеличения сказать, что своевременность и аккуратность проведения процедуры погашения ставили на карту все дальнейшее развитие молодого рынка КО.
Предыстория
Еще в начале 1994 года Минфин выступил с инициативой выпуска нового рыночного долгового инструмента государства — казначейских векселей. Идея состояла в эмиссии бездокументарных процентных обязательств с фиксированной ставкой в 40% годовых. Скромная величина ставки, по первоначальному замыслу, должна была быть компенсирована правом зачета векселями обязательных резервов коммерческих банков, которые рассматривались в качестве основных покупателей. Однако ЦБ выступил категорически против изменения действующего порядка резервирования, а без этого надежда заинтересовать банки окончательно угасла и от вексельного проекта пришлось отказаться. Единичные выпуски казначейских векселей, появившиеся на свет в бумажной форме, были выкуплены у Минфина Центральным банком.
Тем не менее идея не была окончательно похоронена, к тому же к осени прошлого года она обросла дополнительными резонами. Резкое обострение проблемы текущей бюджетной задолженности и нарастание взаимных неплатежей предприятий послужили толчком к изменению схемы эмиссии и обращения новых бумаг. Было решено использовать их не для новых заимствований, а для оформления уже существующей бюджетной задолженности. Желание убить и второго зайца привело к замене векселя (безусловного обязательства заплатить) на казначейские обязательства, обращение (а по некоторым сериям и погашение) которых обставлено рядом условий, в частности, требованием на прохождение определенного числа расчетных цепочек.
В августе прошлого года первые выпуски КО увидели свет, эмиссия стала интенсивно раскручиваться. На сегодняшний день выпущена 131 серия КО на общую сумму 7,9 трлн рублей по номиналу. Таким образом, рынок КО стал уже вполне сопоставим по емкости со своим старшим собратом — рынком ГКО, емкость которого, напомним, приближается сейчас к 14 трлн руб.
Точка зрения эмитента
Желание оперативно отследить ход погашения КО и побольше узнать о новой государственной бумаге, специфика работы с которой для широкой публики остается пока неясной, заставило экспертов Ъ обратиться за разъяснениями к начальнику департамента финансового рынка и ценных бумаг Минфина России Белле Златкис.
Ъ: Белла Ильинична, как известно, в феврале наступают сроки начала погашения крупных выпусков КО. По нашим расчетам, основанным на официальной информации Минфина об эмитированных выпусках, объем погашения обязательств в текущем месяце составляет около 3 трлн рублей. Причем КО на сумму более одного триллиона рублей подлежали погашению прямо в начале февраля. В связи с этим первый вопрос: на какую сумму предъявлено КО к погашению и как оно проходит?
Б. З.: Бумаги, естественно, предъявлены на всю сумму эмиссии, из них примерно половина погашена налоговыми освобождениями, а половина — деньгами. Погашение деньгами идет точно по графику. Пока мы по срокам погашения идем даже не по формуле "5 + 3" (имеется в виду оговоренный в положении о КО срок от подачи заявления на погашение до перевода средств казначейством. — Ъ), а по формуле "поставка против платежа". Проплата идет на следующий день после предъявления казначейского обязательства. В общем, с погашением у нас проблем пока нет.
Ъ: Среди участников рынка легкое замешательство вызвало письмо Минфина от 30 января, в котором говорится, что будут подлежать погашению только те обязательства, которые прошли оговоренное для каждого выпуска число оборотов в качестве платежного средства. Ранее же суть многочисленных (правда, устных) разъяснений Минфина сводилась к тому, что число индоссаментов накладывает ограничение лишь на обретение КО рыночного статуса (т. е. возможность досрочной реализации на вторичном рынке), но никак не затрагивает сроки погашения. Что это — изменение правил игры накануне погашения?
Б. З.: Данное разъяснение разослано было потому, что мы поняли, что рынок просто неправильно понимает, невнимательно слушает то, что ему говорят.
Для каждого выпуска КО есть документ, который называется глобальный сертификат. Это и есть практически КО, его бумажный носитель. Там написано, что по каждому выпуску
существуют какие-то ограничения, в частности, количество необходимых индоссаментов.
Каждый, кто получал этот глобальный сертификат, знал, что КО будут погашены и без необходимых индоссаментов, но к моменту завершения общего срока обращения, т. е. на 365-й день с момента эмиссии. Однако начиная, например, со 120-го дня (срок до начала погашения февральских серий КО. — Ъ) будут погашаться те обязательства, которые прошли необходимое число оборотов, либо те выпуски, в глобальных сертификатах которых не оговаривалась привязка сроков погашения к требуемому числу индоссаментов.
Вообще надо сказать, что КО — бумага очень сложная. Она высокодоходная и хороша в работе для тех, кто хочет и умеет работать.
Ъ: Но 365 дней — это все-таки конечный срок обязательного погашения? Не может ли получиться так, что какое-то предприятие, так или иначе не сумевшее набрать нужное количество индоссаментов, вообще останется без денег?
Б. З.: Нет, они не останутся непогашенными. По истечении 365 дней, общего срока обращения, наступает безусловное обязательство Минфина по погашению КО.
Ъ: Не могли бы вы прояснить процедуру рождения выпусков КО? Как происходит согласование объемов эмиссии, сроков до начала погашения, ограничений в процессе обращения? Достигается ли какой-то компромисс с первичными держателями или все решается под диктовку Минфина?
Б. З.: Конечно же, от Минфина не все зависит. Для Минфина определены условия по бюджетному финансированию в текущем году. На каждый месяц устанавливается определенная сумма, которую мы можем израсходовать на финансирование народного хозяйства. Месячный лимит финансирования делится на две части: одна предусматривает расчеты деньгами, а другая — казначейскими обязательствами. После получения лимита финансирования посредством КО отраслевой департамент начинает формировать выпуски КО для своей отрасли. Причем это ни в коем случае не идет на зарплату. Например, если КО формируются по военной отрасли, то их выпуск пойдет на расчеты по закупкам военной техники. Затем каждый отраслевой департамент делает договор со своей отраслью о финансировании части расходов посредством КО, в подписании которого участвует выбранный отраслевым департаментом банк-депозитарий. После этого выпускается приказ министра финансов о выпуске определенной серии КО, оформляется глобальный сертификат, и серия запускается в работу.
Ъ: А по поводу символического размера процентного дохода по КО в 40% годовых не возникает трений или каких-либо "пожеланий снизу"?
Б. З.: КО — это нетрадиционная ценная бумага, и определение процентной ставки по ней имеет весьма отдаленное отношение к понятию о государственной ценной бумаге. Это какой-то "компот" из ценной бумаги и казначейской эмиссии, поэтому сравнение с доходностью других государственных ценных бумаг, в частности, ГКО, в данном случае абсолютно некорректно.
Есть утвержденный коэффициент по финансированию отложенных бюджетных расходов в 1995 году, равный 1,36. Отталкиваясь от него, и установлена ставка процентного дохода по КО. Таким образом соблюден паритет по финансированию бюджетных расходов между деньгами и казначейскими обязательствами.
Что же касается того, что нынешний уровень процентной ставки по КО не компенсирует инфляции, то с той же степенью уверенности мы можем сказать, что и заложенный в бюджете уровень индексации заработной платы ниже уровня инфляции. Да, бюджет работает в рамках принятой на вооружение жесткой монетарной концепции, и я с ней совершенно согласна, иначе мы с инфляцией просто не сможем бороться. И финансирование расходов с помощью КО при нынешней их ставке есть один из способов вынужденной экономии средств.
Да, это не очень справедливо, и поэтому КО делятся пропорционально между всеми отраслями. Кроме того, у руководства предприятий появляется все-таки возможность с помощью КО решать свои вопросы. Если предприятие имеет возможность отложить покупку какой-то техники, оно может дождаться погашения КО, сделав необходимое по данному выпуску число индоссаментов. Если у него есть возможность расплатиться КО со своими поставщиками, оно использует их как средство платежа. Если эти два варианта ему не подходят, то он с этими бумагами выходит на рынок. На рынке же директор предприятия, если он хороший директор, начинает искать того, кто с помощью КО может заплатить налоги. В этом последнем случае полный паритет экономических интересов между государством и хозяйствующими субъектами соблюдается.
Ъ: Выработана ли стандартная процедура получения налоговых освобождений взамен КО?
Б. З.: Недавно вышла совместная инструкция Минфина и Госналогслужбы, в которой детально расписана вся эта процедура. Тот факт, что первые выпуски дали 50% погашения в форме налоговых освобождений, свидетельствует о том, что держатели КО уже начинают понимать, что можно не просто выйти на рынок и с дисконтом реализовать обязательства, а удачно урегулировать без пени и штрафов свою задолженность по налогам. Сама же процедура получения налоговых освобождений, как показала практика, не очень сложна.
Я вам должна сказать, что у нас такая большая недоимка по платежам в бюджет, что всех наших многочисленных выпусков обязательств в случае предъявления их в обмен на налоговые освобождения едва хватит, чтобы рассчитаться по налоговым задолженностям предприятий.
Ъ: Не могли бы вы прояснить вопрос по налогообложению доходов по казначейским обязательствам?
Б. З.: С точки зрения налогообложения доход по этой бумаге состоит из двух частей. Первая — процентный доход, который совершенно четко льготируется по действующему законодательству как доход по государственной ценной бумаге.
Вторая — дисконтная часть дохода — не является доходом по государственной ценной бумаге, и, естественно, на нее распространяется общий налоговый режим.
Здесь есть другая проблема, возникающая в момент расчетов посредством КО с поставщиками. Обязательства каждый раз проходят через баланс поставщика как выручка и, вообще говоря, подпадают под налогообложение. В данном случае получается довольно сложная налоговая схема: приходится этой же бумагой расплачиваться еще и за налоги, которые по ней же и возникают. И это совсем не прозрачный, сложный с точки зрения оптимизации налоговой схемы предприятия вопрос.
Ъ: Минфин выступил с инициативой создания под эгидой Федерального казначейства единого депозитария по работе с КО. Чем обусловлена, по мнению Минфина, необходимость консолидации расчетно-депозитарных функций, и не станет ли следствием изменения действующей схемы обслуживания обязательств паралич в механизме работы с КО?
Б. З.: Мне кажется, что отсутствие единого депозитария является исключительно серьезным препятствием для нормального функционирования этого рынка. Только при наличии единого депозитария появляется возможность формирования справедливой цены, справедливого обращения на рынке. Когда же функции депозитариев выполняют коммерческие банки, одновременно сами присутствующие на рынке, это всегда влечет за собой возможность использования конфиденциальной информации, концентрирующейся у депозитариев.
Что касается опасений возможных сбоев в обслуживании КО в процессе организации работы единого депозитария, то они абсолютно беспочвенны. Следует четко представлять себе, что уже эмитированные выпуски обязательств в любом случае будут обслуживаться теми банками-депозитариями, за которыми они сейчас закреплены.
Рынок КО сегодня
Исправное проведение Минфином первого масштабного погашения казначейских обязательств несомненно повлечет за собой заметное оживление вторичного рынка КО.
В настоящее время рынок весьма отчетливо сегментирован по срокам начала погашения серий. Ближние серии (со сроком погашения с февраля по середину апреля) служат объектом коротких вложений свободных денег, т. е. являются инструментом инвестирования в классическом понимании. Уровень номинальной безналоговой доходности (исходя из цен спроса) по КО этого класса лежит сегодня в интервале 280-320% годовых (в январе, когда сам факт и аккуратность погашения обязательств Минфином вызывал у участников рынка большие сомнения, доходность составляла 400-450% годовых).
Спрос же на КО дальних серий ориентируется, как правило, на использование приобретенных бумаг в качестве средства платежа со своими производственными контрагентами и в расчете на получение налоговых освобождений. Выгоды очевидны: КО приобретаются на рынке с дисконтом, а используются в дальнейшем по более высокой цене (по номиналу в случае расчетов с поставщиками и по текущему курсу, превышающему номинал на величину накопленного процента, при получении налоговых освобождений).
По свидетельству специалистов инвестиционной группы "Капитал-Стратегия" — активного участника рынка КО, — именно обязательства дальних серий, пригодные для получения налоговых освобождений, уже сейчас вызывают наибольший интерес у покупателей. По этой причине на рынке сохраняется внешне парадоксальная ситуация, когда цены дальних серий обычно лишь на несколько процентных пунктов ниже котировок ближних. С другой стороны, ввиду того, что курс дальних выпусков на момент погашения выше, чем ближних (за счет большего значения накопленного процента), близость сегодняшних цен не означает разрыва в доходности к погашению. Как видно из графика 1, построенного на основе анализа котировок спроса КО на характерные даты начала погашения, явной зависимости уровня доходности от сроков начала погашения КО не наблюдается.
Кроме того, отчетливо виден колоссальный разрыв между минимальной и максимальной доходностями (а соответственно и текущими ценами) выпусков одинаковой срочности. Это связано не только с ограниченной пока ликвидностью рынка, но и с различиями в технологии работы банков-депозитариев. В зависимости от оперативности и простоты расчетов с депозитарием конкретного выпуска разница котировок по сериям с прочими равными параметрами (срок выпуска и погашения, количество индоссаментов) может составлять 2-3 процентных пункта.
Уже сейчас начинают просматриваться контуры возможного воздействия первого крупного погашения КО на вторичный рынок. Со стороны первых держателей предложение КО, гарантии погашения которых сейчас подтверждены, будет сужено. С другой стороны, возрастет спрос со стороны предприятий, банков и финансовых посредников. Первым очевидным следствием изменения соотношения спроса и предложения будет рост котировок. Это даст возможность проведения эффективных краткосрочных операций, что повысит ликвидность рынка КО.
Таблица 1
Структура выпусков КО по срокам погашения
| Размещено обязательств (млрд руб.) | Обязательства к погашению (млрд руб.) | Структура задолженности (%) | |
|---|---|---|---|
| Общая эмиссия | 7876.3 | 9226.2 | 100 |
| в т. ч. с погашением по месяцам 1995 г.: | |||
| в феврале | 2644.4 | 2997 | 32.5 |
| в марте | 808.7 | 923.3 | 10 |
| в апреле | 1447.8 | 1671.3 | 18.1 |
| в мае | 500.5 | 583.9 | 6.3 |
| в июне | 522.7 | 622.2 | 6.7 |
| в июле | 630.6 | 771.2 | 8.4 |
| в августе | 870.8 | 1072.8 | 11.6 |
| в октябре | 450.8 | 584.5 | 6.3 |
*По состоянию на 10 февраля, без учета выпусков со сроками начала погашения в ноябре 1994 и январе 1995 гг.
Таблица 2
10 крупнейших уполномоченных агентов Минфина по работе с КО
| Банк-агент | Сумма депонированных КО | |
|---|---|---|
| млрд руб. по номиналу | % от общей эмиссии | |
| Промстройбанк РФ | 1996.6 | 25.1 |
| "Менатеп" | 1687.5 | 21.2 |
| ОНЭКСИМ-банк | 765.2 | 9.6 |
| Ресурс-банк | 699 | 8.8 |
| Автобанк | 546 | 6.9 |
| Промрадтехбанк | 441.8 | 5.5 |
| АПБ, филиал "Интехтрансферт" | 347 | 4.4 |
| ИнтерТЭКбанк | 200 | 2.5 |
| "Нефтепродукт" | 197.7 | 2.5 |
| Межэкономсбербанк | 192.3 | 2.4 |
*Рассчитано по информации Минфина о выпуске КО по состоянию на 10 февраля
Александр Ивантер, Валерий Фадеев