Реальный процент по рублевым кредитам в условиях снижающейся инфляции оказывается крайне высоким, валютные же кредиты, напротив, сейчас необычайно выгодны для заемщика
Темпы роста потребительских цен продолжают снижаться: на прошлой неделе они составили 157% годовых. Правда, после принятого недавно решения о повышении уровня минимальной заработной платы, а также в связи с необходимостью сокращения задолженности по зарплате должен произойти всплеск наличной эмиссии. Однако существенного влияния на инфляцию сезонное расширение денежного агрегата М0, видимо, не окажет — противовесом здесь послужит ужесточение резервных требований ЦБ к комбанкам. По нашему мнению, инфляция будет продолжать снижаться и к концу мая может войти в коридор 60-80% годовых (4-5% в месяц).
За первую половину апреля существенно снизились ставки по МБК. Больше всего — по недельным и двухнедельным кредитам, относительное удешевление которых связано с реструктуризацией предложения на межбанковском рынке. Дело в том, что уменьшающаяся инфляция и общее снижение доходностей финансовых инструментов делали долгосрочные заимствования рискованными, и спрос на "длинные" МБК практически отсутствовал, однако продавцы не спешили снижать цены предложения этих кредитов. Получился избыток свободных средств, который подрубил ставки по сверхкоротким МБК.
Но тут стал действовать новый фактор — известное ужесточение резервных требований. Оно, естественно, привело к локальному дефициту свободных рублевых ресурсов, и ставки по "коротким деньгам" в конце недели стали расти. Вполне вероятно, что по этой причине краткосрочные МБК будут расти и дальше. При этом следует учитывать, что при продолжающемся снижении инфляции реальная стоимость займов также возрастет, а это увеличивает риск невозврата кредитов.
Поэтому вполне вероятно, что решая проблему дефицита свободных ресурсов, банки предпочтут в большей степени использовать валютные средства, тем более что при текущей динамике курса их доходность отрицательна. Так, в четверг, 20 апреля, громадный разрыв первоначального предложения ($319 млн) и спроса ($108 млн) на торгах ММВБ привел к падению курса на 11 пунктов. Тем не менее трудно предположить, что номинальный курс будет снижаться продолжительное время. Следует ожидать роста курса доллара с темпом, не превышающим темпы роста цен (подробнее см. обзор денежного рынка в этом номере).
На прошедшей неделе заметно возрос спрос на валютные кредиты. Сделки на межбанковском рынке заключались под 19-21% годовых. Учитывая текущую динамику инфляции и темпы роста курса доллара, валютные займы оказываются крайне выгодными для использования их в любом рублевом сегменте рынка.
Как мы и прогнозировали в прошлом выпуске рейтинга, доходность размещения ГКО слегка подросла, не выйдя, тем не менее, за пределы текущих ориентиров вторичного рынка. Несмотря на значительный заявленный объем эмиссии (3 трлн рублей по номиналу), спрос превысил предложение, что предоставило Минфину поле для маневра суммой и ценой привлекаемых средств. Эмитент пошел на разумный компромисс: чистая выручка составила вполне приличную величину в 320 млрд рублей, а стоимость заимствования увеличилась по сравнению с предыдущим аукционом трехмесячных бумаг всего на 10 пунктов (до 146% годовых в пересчете на эффективную ставку).
Мобилизация рублевых ресурсов для участия в аукционе, валютный эквивалент которых в нетто-выражении (т. е. за вычетом средств, полученных покупателями от погашения старого выпуска) составил $230 млн, явилась дополнительным стимулом к конвертации части валютных активов игроков, что только увеличило предложение валюты на бирже.
Поддержание реально положительного уровня доходности по ГКО создает хорошие предпосылки для активизации конъюнктуры рынка. Однако появился и мощный противодействующий фактор, способный ее заметно ухудшить. Речь опять идет об ужесточении с 1 мая порядка расчета обязательных резервов комбанков. Новация ЦБ повлечет за собой существенный рост затрат банков по операциям с клиентскими средствами на облигационном рынке, что, по некоторым оценкам, способно привести к росту взимаемой банками-дилерами комиссии как минимум до 0,7% (против нынешнего среднего уровня в 0,1%). Естественное следствие такого варианта — отток клиентских средств с рынка, что способно затормозить падение доходности и затруднить рост масштабов заимствований.
Другим побочным следствием ухудшения финансового состояния банковского сектора в связи с новым порядком обязательного резервирования, похоже, станет падение фондового индекса банков. Вполне вероятен масштабный сброс банковских акций и провал их цен, так как выплатить объявленные банками дивиденды в новых условиях функционирования становится малореальным.
В условиях быстро меняющегося уровня инфляции и показателей финансового рынка особую важность приобретает расчет реального (то есть дефлированного) процента по кредитам и реальной доходности других финансовых инструментов.
Реальные доходности некоторых денежных инструментов, которые рассчитываются с использованием текущих показателей инфляции и курса доллара, показаны на графике 2.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 200 | 6.01.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 146,6 | 19.04.95 |
| 6 мес. | 128 | 12.04.95 |
| 1 год | 184 | 22.03.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| Номинальная | 200* | 26.04.94 |
| Эффективная | 462 | 26.04.95 |
*Минимальная объявленная ставка (срок кредита — 2 месяца)
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 200 | 300 | 133 | 177 |
| 3 мес. | 190 | 373 | 145 | 245 |
| 1 мес. | 175 | 412 | 116 | 203 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Март Апрель | Модуль отклонения от тенденции (%) - | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 11 9-15.03 | 12 16-22.03 | 13 23-29.03 | 14 30.03-5.04 | 15 6-12.04 | 16 13-19.04 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,9 | 2,5 | 1,6 | 1,8 | 1,9 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 192 | 173 | 163 | 159 | 157 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 187,5 | 162,4 | 177,5 | 160 | 155,7 | 155 | - |
| эффективная (3 мес.) | 365,4 | 290,8 | 334,6 | 284,2 | 272,4 | 270,7 | 4,4 |
| номинальная (1 мес.) | 171 | 160,4 | 157,8 | 160,8 | 140,1 | 131,5 | - |
| эффективная (1 мес.) | 394,5 | 350,6 | 340,3 | 352,1 | 276,3 | 248,2 | 4 |
| номинальная (2 нед.) | 154,3 | 151 | 139,6 | 139,4 | 123,2 | 99,3 | - |
| эффективная (2 нед.) | 347,8 | 334 | 289,5 | 288,7 | 233,2 | 165,1 | 2,9 |
| номинальная (1 нед.) | 141,6 | 139,5 | 127,9 | 135,5 | 108,7 | 84,6 | - |
| эффективная (1 нед.) | 304,4 | 296 | 253,9 | 281 | 193,1 | 131,4 | 4,7 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 28-й выпуск | 191,1 | 143,2 | 166,1 | 120,9 | 158 | 112,3 | 11,7 |
| 30-й выпуск | 244,2 | 209 | 181,1 | 162,4 | 143,7 | 157,5 | 1,9 |
| 31-й выпуск | 248,2 | 215 | 187,7 | 160,3 | 141 | 154,9 | 2,5 |
| 32-й выпуск | 242,6 | 217,3 | 178,8 | 152,5 | 131,3 | 151 | 3,6 |
| 33-й выпуск | X | 226,3 | 181,3 | 151 | 136,4 | 149,1 | - |
| 34 выпуск | X | X | X | X | 133,6 | 146,7 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 8-й выпуск | 248,6 | 213,3 | 180,9 | 160,7 | 160 | 164,4 | 0,9 |
| 9-й выпуск | 241,8 | 208,1 | 164,7 | 141,6 | 131,9 | 150,9 | 2,4 |
| 10-й выпуск | 237,7 | 213,8 | 156,9 | 135,9 | 126,4 | 143,2 | 3,8 |
| 11-й выпуск | 240,1 | 218,2 | 159,6 | 138 | 120,7 | 133,3 | 4 |
| Годичный выпуск: | 223 | 199,5 | 167 | 124,2 | 112,2 | 124,7 | 5,4 |
| Средняя учетная ставка по | 218,2 | 212,5 | 168,4 | 140,9 | 130 | 141,7 | 4,5 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 221,2 | 198,5 | 189,4 | * | 169,1 | 162,8 | - |
| "Октябрь" | 213,2 | 216,4 | 212,9 | 200,2 | 195,5 | 183 | 0,8 |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 37,1 | 35 | 35,1 | 34,9 | 35,2 | 33,8 | 1,2 |
| 3-й транш | 28,9 | 28,6 | 28,5 | 28,4 | 28,6 | 28,6 | 0,1 |
| 4-й транш | 23,4 | 23,6 | 23,5 | 23,4 | 23,6 | 23,7 | 0,3 |
| 5-й транш | 18,2 | 18,1 | 18 | 17,8 | 18 | 18 | 0,3 |
| Эффективная процентная ставка | 20,4 | 18,11 | 18,11 | 18,11 | 19,25 | 20,40 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 4744 | 4841 | 4897 | 4936 | 5008 | 5062 | 0,2 |
| Темпы роста курса доллара (по | 205,9 | 149,3 | 105,8 | 80,3 | 74,8 | 97,9 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.05.95 | 5738,89 | 5612,74 | 5421,78 | 5369,25 | 5366.70 | 5355,14 | 1,3 |
| на 15.08.95 | 7159,52 | 6729,34 | 6314,61 | 6242,05 | 6176,46 | 6070,24 | 0,9 |
| на 15.11.95** | 8701,80 | 7843,29 | 7083,81 | 7117,92 | 7035,71 | 6850,65 | 2,1 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.05.95 | 212 | 172 | 120 | 115 | 115 | 120 | - |
| на 15.08.95 | 167 | 128 | 95 | 91 | 84 | 75 | - |
| на 15.11.95 | 147 | 110 | 79 | 82 | 77 | 69 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3379 | 3452 | 3558,90 | 3569 | 3580,90 | 3712 | 0,3 |
| Темпы роста курса марки (по | 410,5 | 241,1 | 150,6 | 115,6 | 114,5 | 198,1 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 12,37 | 12,03 | 12,24 | 12,04 | 11,96 | 12,08 | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 0,7 | -9,8 | -18,3 | -25 | -25,9 | -22,6 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель (n = 15%) | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | - |
| дисконтный вексель (n = 35%) | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | - |
X — сделок не было.
*Особая неделя.
**Контракт на $5000
Важно отметить, что исходные временные ряды этих показателей предварительно сглаживаются специальными математическими методами с целью устранения колебаний случайного характера. Однако приведенные на графике 2 текущие уровни реального процента можно рассматривать как предварительную оценку, сделанную в предположении, что темпы роста цен и курса доллара останутся неизменными. Чтобы сделать расчет более точным и прикладным, надо знать, как будут расти цены и курс доллара (если речь идет о валютном кредите) в течение всего срока кредита. Естественно, задача прогноза этих показателей на порядок сложнее текущих расчетов. Однако без этого нельзя ни грамотно обосновывать инвестиционные проекты, ни планировать эффективность использования оборотных средств, в том числе в торговле.
В среднем реальный процент определяется общим уровнем инфляции. Однако каждая компания, рассчитывая реальную цену займа, должна учитывать темпы роста цен на свою продукцию.
Предположим, торговая компания берет рублевый кредит на три месяца. Реальный размер платы за этот кредит будет зависеть от того, как будут расти цены на ее товары во время пользования кредитом, а также от порядка выплаты процента (в конце срока или ежемесячно). Ясно, что если рост цен будет замедляться, то реальные процентные выплаты окажутся выше, чем при условии стабильных темпов роста цен. При ускорении инфляции в сегменте рынка, где работает компания, реальный процент окажется ниже. Понятно, что если речь идет о депозите, логика обратная: чем медленнее будут расти цены, тем меньше "съедается" депозитный вклад.
Разберем теперь текущую ситуацию на финансовом рынке, попутно разъясняя технику расчетов. В таблице 4 приведены наши прогнозы темпов роста потребительских цен и курса доллара на ближайшие четыре месяца. При составлении прогноза инфляции учитывались следующие обстоятельства. Сильное денежное сжатие, осуществляемое властями еще с осени прошлого года, определяет явно выраженную среднесрочную тенденцию к понижению уровня инфляции. Формальное моделирование дает снижение инфляции в летние месяцы практически до нуля. Однако это практически нереально: во-первых, продолжающиеся структурные изменения российской экономики задают определенный инфляционный фон, во-вторых, как мы уже отмечали выше, в ближайшее время возрастут реальные доходы населения — скажется рост минимальной заработной платы и сокращение задолженности со стороны государства. Поэтому рост цен летом вряд ли будет ниже 3-4% в месяц, даже при условии сохранения линии на проведение жесткой денежной политики.
Темпы роста доллара, по нашему мнению, будут несколько ниже темпов роста цен. Несмотря на то что бегство от доллара стало свершившимся фактом, ЦБ вряд ли допустит стабилизацию и тем более падение его курса, опасаясь негативного влияния дешевеющего доллара на эффективность и объемы экспорта.
Рассмотрим сначала рублевые кредиты. В таблице 5 приведена номинальная ставка по трехмесячным МБК сроком на три месяца — 155% годовых. Реальная ставка рассчитана следующим образом. В случае выплаты процента в конце срока индекс роста кредита (тело кредита плюс процент за 3 месяца) делится на индекс цен (два варианта — см. таблицу 4), вычитанием из полученного индекса единицы получается реальный процент (в виде десятичной дроби), который придется уплатить за один квартал. Пересчет на год осуществляется по формуле сложного процента. Искомый результат — 106-132% годовых. При выплатах процента каждый месяц эти выплаты необходимо дисконтировать на индекс цен соответствующего месяца, а тело кредита — на индекс цен последнего месяца. При таком режиме выплат реальный процент, естественно, оказывается выше — 116-140% годовых. Как видно, реальный процент по рублевым кредитам в условиях снижающейся инфляции оказывается крайне высоким. Соответственно велики риски заемщика, который может не получить адекватной высокой прибыли, и кредитора, рискующего не получить обратно деньги.
Валютные же кредиты, напротив, сейчас необычайно выгодны для заемщика. Ставка по ним в рублевом исчислении близка к нулю или даже отрицательна (в зависимости от сценариев развития инфляционного процесса).
Расчет по аналогичному алгоритму показывает, что доходность ГКО продолжает оставаться положительной. Действительно, если на последнем аукционе (19 апреля) инвестор приобрел облигации по средневзвешенной цене 79,85% от номинала, то за три месяца его доход составит примерно 25%. Если дефлировать этот доход по сегодняшнему уровню инфляции (примерно 8% в месяц или 26% за квартал), то реальный доход окажется нулевым. Но если рассчитывать на снижение инфляции, то окажется, что реальная доходность ГКО велика — 37-54% годовых.
Отметим, что огромный разрыв между реальными процентными ставками по рублевым и валютным кредитам остается в настоящее время, пожалуй, единственным источником для достаточно эффективной игры с невысоким риском.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБа и валютных МБК, приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 4
Прогноз темпов роста цен и курса доллара (%)
| Май | Июнь | Июль | |
|---|---|---|---|
| Инфляция | 5-6 | 4-5 | 3-4 |
| Темп роста курса доллара | 4 | 3 | 2 |
Таблица 5
Прогноз реальной доходности денежных инструментов
| Номинальный процент | Реальный годовой процент (в рублевом выражении) при условии: | ||
|---|---|---|---|
| выплаты процентов в конце срока | помесячной выплаты процентов | ||
| Рублевые МБК сроком на 3 месяца | 155% | 106-132% | 116-140% |
| Депозит для юридических лиц сроком на | 102% | 38-55%* | 40-58%** |
| 3 месяца | |||
| Валютные МБК сроком на 3 месяца | 19% | -4-+7% | *** |
| ГКО (покупка на аукционе 19.04 по | 101% | 37-54% | - |
| средневзвешенной цене) | |||
*Без учета налога на прибыль.
**С учетом реинвестирования.
***Различия малы
Отдел финансов