Продолжительное снижение курса доллара — вкупе с другими мерами денежно-кредитной политики правительства — резко изменило ситуацию на финансовых рынках. Однако падение доходности традиционных операций — это еще полбеды. Беда — это ограниченность иных сфер приложения капитала. А потому очень может быть, что рубли, не найдя себе применения, скоро вернутся в ту форму, из которой появились, — в валюту.
Как быстро все меняется! Еще каких-нибудь два-три месяца назад предположение о долговременном снижении курса доллара вызвало бы в лучшем случае снисходительную улыбку. В последнее же время всем — банкам, предприятиям, населению — приходится уже привыкать жить в условиях роста курса рубля. Сомнительно, однако, что столь резкая перемена оправданна. Ведь лишившись традиционных возможностей, экономические агенты пока не получили должной альтернативы.
А потери довольно существенны. Вспомним, как начинался год. Доходность рынка государственных краткосрочных облигаций — порядка 300% годовых. Ставка трехмесячного межбанковского кредита — 150%. И уверенный рост курса доллара, поднимавшегося примерно в соответствии с темпами инфляции и возросшего за первые четыре месяца с 3550 руб./$ до 5130 руб./$. А это почти 45%, или около 200% годовых. Таким благоприятным раскладом не пользовался только ленивый.
Что мы имеем сегодня? Доходность ГКО колеблется на уровне 70% годовых; примерно на тех же отметках находятся кредитные ставки. О доходности валютного рынка, понятное дело, говорить не приходится — она отрицательная. И все это на фоне темпов инфляции 7-8% в месяц.
Коли так, то, казалось бы, имеет смысл говорить об успехах политики правительства и ЦБ, поскольку именно такие цели (падение инфляции, рост интереса к национальной валюте, снижение стоимости обслуживания государственных ценных бумаг) этой политикой и преследовались.
Но слишком уж быстро все изменилось. А потому искусственными — а значит не слишком фундаментальными и отнюдь не необратимыми — кажутся достигнутые результаты.
Инфляция не так податлива, как курс
Начнем с того, что темпы инфляции сохраняются на относительно высоком уровне. Рост цен, пусть замедленный, продолжается; при этом курс доллара падает чуть ли не вдвое быстрее (см. рис. 1). За период с мая прошлого года по май нынешнего реальный курс доллара (с поправкой на инфляцию) упал на 20%. И только за июнь этого года он сократился еще на 10%. Даже учитывая заниженность курса рубля, такие темпы роста выглядят чрезмерными. А потому слишком оптимистичной представляется точка зрения Центрального банка, заявляющего, что укрепление рубля имеет под собой достаточно прочную основу в виде стабилизации производства, — отечественная обрабатывающая промышленность в таких условиях просто не в состоянии конкурировать с дешевеющим импортом и, судя по всему, обречена на дальнейшее падение объемов производства.
В реальном секторе деньгам деваться некуда
Сомнительными поэтому видятся и перспективы направления банками средств, высвобождающихся с традиционных финансовых рынков (в связи с заметным сокращением их доходности), в реальный сектор. От инфляционного прошлого мы, быть может, действительно избавляемся, но вот до инвестиционного будущего еще далеко. С инвестиционным климатом ничего особо хорошего за последнее время не произошло, неплатежи остаются, риск долгосрочных операций сохраняется. Да и по большому счету деньги, все время накоротке крутившиеся на финансовом рынке, для инвестиций не предназначены.
Финансирование экспортных операций (как и сам экспорт) в некоторых случаях уже наталкивается на предел рентабельности. Может быть, на эффективности экспорта нефти и газа — во многом по причине благоприятной конъюнктуры мирового рынка — снижение курса доллара сказывается и не сильно. Но ощутимое влияние этого процесса на рентабельность экспорта, например металла или рыбной продукции, не отрицают даже в Минфине.
Некая отдушина остается в виде кредитования импорта и торговли, но доходность и этих операций в случае снижения темпов инфляции будет падать. Вот и выходит, что деньгам-то и деваться особо некуда. И это, пожалуй, самое печальное.
Доходность доходит до ручки
Итак, реально свободные денежные средства с финансового рынка пока никуда не двинулись. И вряд ли в ближайшее время двинутся. И хотя много (в сравнении с началом года) и здесь сегодня не заработаешь, финансовый рынок сохранил достаточный запас прочности к падению уровня доходности. Прежде всего за счет сложившейся инфраструктуры и роста разнообразия финансовых инструментов. Сегодня традиционные портфели банков, состоящие преимущественно из МБК, ГКО и валюты, все чаще пополняются векселями, казначейскими обязательствами, а с недавних пор и облигациями федерального займа.
В целом же нынешняя ситуация на финансовом рынке очень напоминает ситуацию лета прошлого года. Как и тогда, сегодня наиболее эффективной является операция, предполагающая привлечение валютного кредита (реальная стоимость которого в период падения курса доллара очень низка), конвертацию его в рубли и размещение денежных средств на рынке рублевых межбанковских кредитов или покупку других сопоставимых по ликвидности и надежности рублевых инструментов. Именно для этого периода характерно и отображенное на графике 2 соотношение доходности рублевых депозитов и рублевой доходности валютных депозитов, — первая выше второй.
Однако тот же график 2 показывает, что сравнительная эффективность вложения средств в валютные и рублевые активы характеризуется определенной цикличностью.
И именно сейчас линия начавшей расти рублевой доходности валютных активов вновь вплотную приблизилась к продолжающим падать рублевым ставкам. А потому очень может быть, что не за горами очередной перелом тенденции на финансовом рынке.
Тому есть основания. Дело в том, что доходность рублевых активов, и прежде всего ГКО, фактически уперлась в уровень поддержки рынка. По крайней мере, банки используют малейшие колебания конъюнктуры, чтобы эту доходность поднять. Например, на прошлой неделе курс доллара проявил мягкость и два дня подряд рос вопреки сложившейся тенденции. Тут же банки начали активно продавать ГКО, понижая тем самым их курс (и увеличивая доходность к погашению). Повышением отреагировали на рост курса доллара и ставки по "коротким" межбанковским кредитам (подробнее ход событий на финансовом рынке на прошлой неделе анализируется на стр. 48).
Доллар по осени считают
Словом, с высокой долей вероятности можно утверждать, что к осени эффективность вложений в валюту вновь превысит рентабельность операций с рублевыми активами. Косвенным подтверждением этому можно считать то, что форвардные сделки с поставкой в октябре заключаются сегодня крайне редко. А это, в свою очередь, может свидетельствовать о том, что дилеры банков уже прогнозируют резкий скачок курса доллара осенью, однако пока не рискуют строить на этих предположениях свою игру. Вот и получается, что опасность давления рублей на валютный рынок более чем реальна. А это лишний раз ставит под сомнение необратимость процесса снижения курса доллара.
Можно, конечно, пытаться отвести роль клапана фондовому рынку. Наблюдающийся здесь в последнее время рост указывает на то, что в поиске сфер приложения капитала банки обратили внимание на рынок ценных бумаг. Однако вряд ли его емкость окажется достаточной, чтобы он смог впитать в себя всю массу свободных рублей. По оценкам ЦБ, банки сегодня располагают свободными средствами в размере 10-15 трлн рублей. А оборот рынка акций, по оценкам его участников, составляет в лучшем случае 25-50 млрд рублей в день (для сравнения: ежедневный оборот рынка ГКО превышает 500 млрд рублей, валютного рынка — 2,5-4 трлн). К тому же не так много эмитентов, ценные бумаги которых способны привлечь внимание инвесторов, да и объемы обращающихся на рынке акций очень ограниченны.
ЦБ берет тайм-аут?
Похоже, сомнения по поводу скорости снижения курса испытывает сегодня и Центральный банк, вновь взявшийся за техническую регламентацию рынка. Ограничения на биржевые валютные операции, которые были введены сразу после "черного вторника" и в период устойчивого роста курса доллара, сегодня бессмысленны. Валюты и без того покупается мало, а с учетом действующих правил предварительного депонирования банками рублевых средств на счете ММВБ — и подавно. А ЦБ сегодня уже, судя по всему, жаждет некоторого увеличения спроса на валюту и, напротив, сокращения ее предложения.
Иначе чем объяснить рекомендации по очередному изменению правил торгов по доллару на ММВБ, выданные Центральным банком руководству биржи, уже утвержденные биржевым советом и вступающие в силу поэтапно в июне--августе этого года.
В частности, с 19 июня был изменен механизм расчетов по долларам США, в основу которого положен принцип "поставка против платежа". То есть биржа будет поставлять рубли каждому банку — продавцу валюты лишь после фактического поступления от него на клиринговый счет ММВБ проданных долларов.
Конечно, главной целью этой меры является снижение риска неплатежей участников торгов по совершенным сделкам, ибо механизм предварительного депонирования средств действует только при покупке валюты. Однако уже сам факт признания руководством ЦБ и ММВБ такой опасности очень показателен.
Но если эта мера лишь косвенно ограничивает предложение валюты на торгах, то введение лимитов нетто-операций по доллару США для каждого из участников торгов (их размер определяется в зависимости от собственных средств банка) делает это явно. Теперь, если банку необходимо продать валюту сверх установленного лимита, он сможет сделать это только после предварительного депонирования сверхлимитной суммы.
Характерно, что такая идея появилась еще в прошлом году, и именно после "черного вторника", но тогда реализована не была (ЦБ ограничился введением механизма предварительного депонирования средств на покупку валюты). Возвращение к ней произошло только сейчас, и именно в условиях, когда ситуация на валютном рынке зеркально изменилась. И это более чем наглядная иллюстрация испытываемых ЦБ опасений.
Наконец, с 28 июня изменился порядок реализации валютной выручки экспортеров, подлежащей обязательной продаже. Отныне эти 50% выручки можно продавать не только на бирже, но и на межбанковском рынке. Цель понятна — попытаться более или менее равномерно распределить поступающую от экспортеров валюту между "межбанком" и биржей и тем самым снизить давление на последнюю. Опять же показательно, что к этой мере ЦБ прибегает именно сейчас. В последнее время экспортеры (по вполне понятным причинам) реализуют не только те 50% выручки, которые подлежат обязательной продаже, но и сверх того. Причем, по данным ЦБ, много сверх — в некоторых случаях вплоть до 100%. Значит, ЦБ очень хочет, чтобы валюты продавалось поменьше. По крайней мере, на бирже.
Словом, многое указывает на то, что Центральный банк может в очередной раз пересмотреть свою политику на валютном рынке. Высказываются, например, предположения, что в течение июля--августа курс будет колебаться вокруг достигнутого уровня (4500 руб./$), а к концу лета начнет плавно повышаться. Но чего вряд ли следует ожидать в ближайшее время, так это его интенсивного роста — шарахания из стороны в сторону гораздо опаснее и воспринимаются рынком гораздо хуже, чем пусть даже чрезмерное усердие в проведении определенной политики.
Как нам кажется, весьма важно в сложившихся условиях попытаться смоделировать поведение населения. Ибо состояние наличного валютного рынка является очень мощным фактором, влияющим на тенденции в динамике курса доллара. Хотя бы потому, что соотношение розничного спроса на валюту и ее предложения определяет коридор доходности арбитражных сделок между безналичным и наличным рынком, а значит, во многом обусловливает и направления операций банков на бирже.
В связи с этим главный вопрос: следует ли ждать массового сброса валюты, находящейся на руках у граждан? Вроде бы следует. Дело в том, что с изменением динамики курса доллара последний теряет для населения привлекательность как инструмент тезаврации. И чем дальше, тем убыточнее становятся валютные накопления. С другой стороны, реальной альтернативы доллару у населения нет. Доходность рублевых депозитов в реальном выражении отрицательна, ставки по валютным депозитам не покрывают потерь от снижения курса доллара, а обещанные государством низкономинальные ценные бумаги так и остались пока обещанием. Не будем забывать и о традиционном уважении к доллару. Очевидно, что перечисленные факторы сдерживают массовый сброс валюты.
В Центральном банке считают, что частные лица пока не бросились продавать ранее купленную валюту — ЦБ зафиксировал лишь сокращение прироста покупки ими валютных средств. Однако в этом случае объемы операций на наличном валютном рынке должны были сократиться. А это не так. По данным банков, оборот рынка в течение мая-июня оставался примерно на одном уровне ($30-50 млн в день).
Прав ЦБ или нет, ясно одно. Если доллар будет падать и дальше, нервы у населения могут не выдержать, и тогда массового сброса валюты не избежать. Чем это опасно? Тем, что, действуя в этих условиях по законам рынка, банки скорее всего сильно занизят курс покупки доллара (точно так же, как они завысили курс его продажи после "черного вторника"). А это приведет к увеличению амплитуды скачков биржевого курса доллара и резкой дестабилизации валютного рынка. Не говоря уже об усугублении потерь населения, снижении платежеспособного спроса и возможных социальных потрясениях.
Интервью с банкирами
Дмитрий Любинин, председатель правления банка "Российский кредит": Очевидно, что курс рубля слишком завышен. И это понимают официальные лица. Очень тяжелая ситуация у экспортеров. А они — костяк и основа российской промышленности, и от их финансового состояния зависит благополучие и многих рабочих, и банков, и финансовых рынков. Поэтому денежная политика, очевидно, будет скорректирована, но я думаю, что это будет происходить постепенно, и ситуации, аналогичной "черному вторнику", не произойдет.
Вячеслав Захаров, вице-президент Ассоциации российских банков: Курс рубля страшно занижен. И потому, в принципе, процесс снижения курса доллара и дедолларизации экономики является положительным. Однако в современных условиях укрепление позиций рубля выглядит нелогичным, поскольку этот процесс не подтверждается реальным улучшением экономики. В всяком случае, состояние экономики изменилось настолько незначительно, что это вряд ли могло оказать ключевое и такое долговременное воздействие на падение курса доллара. Основную роль могли сыграть иные факторы. Например, введение обязательного резервирования валютных средств.
Хорошо или плохо, что курс доллара сегодня падает? Для банковской системы это не слишком здорово, поскольку многие банки привыкли зарабатывать на росте курса. Впрочем, они продолжают зарабатывать и сейчас, используя растущую разницу между курсами продажи и покупки долларов. А вот для населения в падении доллара точно нет ничего хорошего. В прошлом году граждане больше потратили на покупку валюты, чем разместили в рублевые вклады. И сейчас население несет убытки.
Алексей Мамонтов, начальник отдела валютного рынка, главный маклер Московской межбанковской валютной биржи:
Оценивая основные причины перелома ситуации на валютном рынке, надо отметить абсолютно новые моменты, ранее не присущие российской экономике. Впервые не задним числом, а вовремя принят бюджет, который — опять же впервые — выполняется. Дефицит бюджета погашается неинфляционными методами. Выполняются обязательства перед МВФ и другими международными финансовыми организациями. Впервые посевная кампания прошла без централизованных кредитов аграрникам.
В то же время сегодняшнюю ситуацию нельзя рассматривать как дедолларизацию — это лишь предпосылки к ней. Пока никто не понимает, каким конкретно должен быть механизм дедолларизации. Мы импортировали доллар из-за рубежа в качестве индикатора денежного рынка, как Чебурашку в ящике с апельсинами. А потом индикатор превратился в параллельное платежное средство. Так что, в настоящий момент основной задачей главных финансовых институтов, заинтересованных в стабилизации денежного рынка и экономики в целом, является именно разработка механизма дедолларизации.
Оценивая же ближайшие перспективы валютного рынка, надо признать, что в августе-сентябре придется пережить серьезные испытания. Курс доллара, скорее всего, плавно двинется вверх.
Станислав Никитин, заместитель председателя правления банка "Национальный кредит": С чисто экономической точки зрения объяснить падение курса доллара невозможно. Денежная масса росла, темпы инфляции были и остаются гораздо выше прогнозируемых, спад производства продолжается. Значит, существуют внеэкономические мотивы. В любом случае, я уверен, что это не инициатива ЦБ — не он руководит процессом, хотя все инструменты у него в руках. Это в большей степени соответствует логике руководителей правительства, отвечающих за экономический блок. И продиктовано укрепление рубля может быть необходимостью внешней убедительности реформ.
Я думаю, что в падении курса доллара сегодня больше отрицательного, чем положительного. И очевидно, что больше других от снижения курса доллара страдает население. У банков больше возможностей страховаться от колебания валютных курсов, чем у предприятий, а у предприятий — больше, чем у граждан. У последних нет никаких инструментов хеджирования.
Что касается банков, то у них возможности для спекуляций остаются. Все равно, в какую сторону играть; единственным ограничением являются лимиты открытой позиции. Более того, в периоды непредсказуемости прибыль от операций на наличном рынке возрастает за счет увеличения маржи между курсами скупки и продажи. И большая маржа нивелирует потери по другим операциям. Возможностей же для вложения рублевых активов немного. Коммерческое кредитование идет вяло. Остаются ценные бумаги государства. Мы действительно стали больше вкладывать, например, в ГКО. Увеличились и объемы операций на рынке акций промышленных предприятий, но это не является следствием изменения ситуации на валютном рынке — просто пришло время.
ЮРИЙ КАЦМАН, ЮРИЙ КАЛАШНОВ