ОДНИМ из самых заметных событий на российском финансовом рынке на прошлой неделе стало заявление Виктора Черномырдина о том, что валютный коридор после 1 января 1995 года не только сохранится, но и будет сужен. Очевидно, что без видимых причин именно сейчас делать заявления на столь отдаленную перспективу не пристало (иначе почему не попытаться задать ориентиры доллару, скажем, до 2000-го года).
По нашему мнению, заявление российского премьера следует рассматривать в контексте кризиса на финансовом рынке. Дело в том, что последствия кризиса, вероятнее всего, заставят правительство и ЦБ пойти на определенное смягчение финансовой политики (в частности, ряд вполне уважаемых банков все настойчивее требует от ЦБ выступить в традиционном для центральных банков качестве кредитора последней руки, то есть, попросту говоря, дать банкам немного денег). Следовательно, есть все основания ожидать роста инфляции, а это в корне противоречит денежно-кредитной прерогативе властей, считающих именно снижение инфляции одной из самых значительных своих побед.
Вот тут-то и сыграет свою роль искусственно низкий уровень курса доллара — в условиях вполне вероятного осеннего роста цен стабильно низкий курс будет играть роль противовеса. И с этой точки зрения задать его среднесрочные ориентиры — сформировав тем самым соответствующие ожидания участников финансового рынка — вполне уместно заранее. Проблема однако в том, что завышение курса рубля больно ударит по экспортерам, и даже снижение пошлин этот удар не ослабит. Так что еще неизвестно, будет ли ухудшение положения экспортеров разумной платой за возможность сдержать инфляцию на приемлемом уровне.
Но что очевидно уже сейчас, так это отсутствие у банков в связи с заявлением премьера перспектив на валютном рынке не только до конца этого года, но и на неопределенное время после 1 января 1995 года. Хотя надежда на то, что это повернет банки лицом к реальному сектору, так же крайне мала.
Пока валютный рынок чахнет, межбанковский кредитный рынок продолжает медленно, но верно наращивать обороты. Объемы сделок между банками, формирующими ставку INSTAR, за прошедшую неделю приблизился к триллиону рублей, а ежедневный оборот рынка составляет около 200 млрд рублей. И хотя выше этого уровня рынок подняться пока не в силах, определенные положительные сдвиги дают основания рассчитывать на то, что в обозримом будущем межбанковский кредитный рынок сможет снова выполнять свои функции координатора операций с различными финансовыми инструментами. Мало того, эксперты Межбанковского финансового дома считают, что восстановленная в будущем связь рынка МБК с другими секторами финансового рынка (в первую очередь рынка ГКО-ОФЗ) должна оказаться более очевидной, чем до кризиса, т. к. августовские события в значительной степени сократили возможность использования операций на межбанковском рынке в качестве средства поддержания текущей ликвидности.
В настоящее время можно говорить о появлении первых признаков возобновления этой взаимосвязи — состоявшийся в прошлую среду крупный аукцион по размещению ГКО уже оказал влияние на конъюнктуру межбанковского рынка. Накануне аукциона не только увеличились количество и объем заключенных с МБК сделок, но и был зафиксирован рост цен на однодневные кредиты, традиционно используемые для покупки гособлигаций (ставка INSTAR по кредитам overnight, всю неделю не превышавшая 60% годовых, накануне аукциона поднялась до отметки 67,75%). Тем не менее банки-дилеры ГКО еще сохраняют определенную осторожность в привлечении заемных средств с межбанковского рынка и пока охотнее оперируют либо собственными средствами, либо деньгами клиентов.
Достаточно низкий уровень ставок по однодневным кредитам, в основном, объясняется теми условиями, в которых пока остается межбанковский рынок. Небольшие банки сейчас вынуждены кредитовать крупные, которые, в свою очередь, могут диктовать свои условия сделки. Тем не менее, по мнению ряда наблюдателей, рыночная конъюнктура постепенно стабилизируется. И в течение ближайшего месяца работа рынка может быть окончательно налажена. Именно с этими ожиданиями связана повышенная стоимость тридцатидневных кредитов (в настоящий момент ставка INSTAR по этому виду ресурсов составляет 120% годовых, а котировки привлечения еще выше) — получив кредит на этот срок, банк может относительно спокойно дожидаться восстановления нормальной работы рынка.
По-прежнему ускоряющимися темпами происходит расширение рынка государственных краткосрочных облигаций и облигаций федерального займа. В течение последнего месяца суммарный недельный оборот аукционов и вторичного рынка облигаций превышает максимальный недельный оборот за все предыдущие периоды. В частности, на прошлой неделе был поставлен новый рекорд — оборот рынка ГКО-ОФЗ составил 9,4 трлн рублей.
Наибольший объем заключенных сделок на рынке ГКО приходится на наиболее ликвидные облигации — те выпуски, которые только что были размещены, или же срок до погашения которых составляет менее 14 дней. В разряд таких облигаций на прошлой неделе попали 40-я, 41-я, 45-я серии трехмесячных и 16-й выпуск шестимесячных облигаций. Доля операций с этими гособязательствами составила около трети от общего объема заключенных на вторичном рынке сделок. Снижение в течение недели доходности этих серий облигаций не превысило 10 процентных пунктов. Падению доходности по 16-й серии шестимесячных облигаций помешали проведенные Министерством финансов крупномасштабные доразмещения ГКО. Вообще, доразмещения как инструмент расширения рынка ГКО довольно быстро набирают популярность у эмитента. В частности, за прошедшую неделю Министерство финансов привлекло через доразмещения ГКО более 1 трлн рублей по номиналу облигаций. Преимущественно политику расширения количества обращающихся облигаций Минфин проводит в отношении шестимесячных ГКО, а также облигаций федерального займа. По-видимому, на рынке гособлигаций сложились объективные предпосылки для того, чтобы вместо крупных аукционов проводить доразмещения на вторичном рынке облигаций. В частности, в течение последних нескольких аукционов Минфин испытывает явные затруднения в размещении значительного объема эмиссий. Вырученных же денег едва хватает на погашение ранее выпущенных серий. Сценарий размещения трехмесячных облигаций на прошлой неделе мало отличался от описанной ситуации. Можно сказать, что аукцион на прошлой неделе оказался для эмитента
достаточно тяжелым. Спрос на ГКО превышал предложение, однако цены, указанные дилерами в заявках, были значительно ниже уровня котировок обращающихся на вторичном рынке серий ГКО с близким сроком погашения. В результате эмитент был вынужден принять решение об установлении такой цены отсечения, при которой выручки хватило хотя бы на погашение предыдущего выпуска ГКО. Неудовлетворенный спрос после аукциона Министерство финансов использовало в четверг для доразмещений облигаций федерального займа.
Наиболее же доходными с точки зрения краткосрочных операций остаются ГКО со сроком до погашения 1-3 месяца. Высокий потенциал роста котировок этих облигаций был заложен во время финансового кризиса — для поддержания ликвидности многие банки продавали именно среднесрочные активы, и доходность этих облигаций достигла очень высокого уровня. Сейчас же темпы роста котировок между секторами разной срочности постепенно выравниваются, и цены на данные гособязательства растут стремительно.
Через неделю состоятся первые выплаты купонного доходы по ОФЗ первой серии. Небольшой объем выплат по купону стал для Минфина достаточным поводом для проведения дополнительного аукциона по размещению не очень популярных среди банков ОФЗ той же первой серии. Минфин объявил также ставку по второму купону облигаций федерального займа 1-й серии — она составила 102,72% годовых.
К той же дате Министерство финансов должно определить победителей конкурса на размещение облигаций сберегательного займа. Ожидается, что среди андеррайтеров ОСЗ будет Сбербанк России, который уже назначен платежным агентом по погашению и выплате купонных доходов по облигациям сберзайма. Купонный доход по первому купону установлен на уровне второго купона облигаций федерального займа — 102,72% годовых.
Таблица 1.
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 180 | 19.06.95 |
| Аукционная учетная ставка ОФЗ | 138,42 | 23.08.95 |
| (без учета налоговых льгот) | ||
| Аукционная учетная ставка по ГКО (без учета налоговых льгот) | ||
| 3 месяца | 112,53 | 20.09.95 |
| 6 месяцев | 132,37 | 13.09.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| номинальная | 130 | 30.08.95 |
| эффективная | 224,36 | 30.08.95 |
Таблица 2.
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент" (% годовых)
| Номинальная | Эффективная | |
|---|---|---|
| Процентная ставка по ссудам | 170 | 312 |
| прямым заемщикам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка по депозитным | 83 | 113 |
| вкладам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка в Сбербанке | 54 | 69,5 |
| Москвы (1 мес.) |
Таблица 3.
Индикаторы денежного рынка
| Август Сентябрь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 33 10-16.08 | 34 17-23.08 | 35 24-30.08 | 36 31-06.09 | 37 07-13.09 | 38 14-20.09 | ||
| Еженедельный темп инфляции | 1,10 | 1,20 | 0,80 | 1,20 | 0,90 | - | - |
| (%) | |||||||
| Темпы инфляции по | 85,87 | 85,14 | 78,67 | 75,87 | 73,80 | - | - |
| среднесрочной тенденции (% | |||||||
| годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 108,00 | 130,00 | - | - | - | - | - |
| эффективная (3 мес.) | 160,14 | 208,22 | - | - | - | - | - |
| номинальная (1 мес.) | 105,00 | 100,00 | - | - | - | - | - |
| эффективная (1 мес.) | 173,62 | 161,30 | - | - | - | - | - |
| номинальная (2 нед.) | 107,99 | 105,65 | - | - | 56,00 | - | - |
| эффективная (2 нед.) | 188,08 | 181,68 | - | - | 74,03 | - | - |
| номинальная (1 нед.) | 89,57 | 74,67 | - | - | - | 85,00 | - |
| эффективная (1 нед.) | 143,04 | 109,89 | - | - | - | 132,36 | 3,06 |
| Оборот рынка МБК (по данным | 6523 | 6526 | 976,89 | 297,51 | 875,32 | 965,20 | - |
| МФД, млрд рублей) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) со сроком до погашения | |||||||
| менее 1 месяца | 137,16 | 120,01 | 240,17 | 166,26 | 147,59 | 131,19 | 11,57 |
| 1-3 месяца | 163,57 | 145,22 | 212,82 | 187,83 | 162,06 | 148,76 | 10,50 |
| 3-6 месяцев | 157,23 | 156,38 | 173,09 | 168,31 | 165,34 | 179,74 | 5,03 |
| Средняя учетная ставка по | 152,65 | 148,08 | 173,09 | 168,31 | 165,34 | 179,74 | 5,03 |
| всем выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок (%) со сроком до погашения | |||||||
| менее 1 месяца | 1,23 | 2,32 | -0,25 | 2,95 | 2,63 | 2,02 | - |
| 1-3 месяца | 0,40 | 3,42 | -1,83 | 3,31 | 3,33 | 2,87 | - |
| 3-6 месяцев | 0,36 | 4,09 | -0,75 | 2,65 | 2,22 | 0,24 | - |
| Средние по всем выпускам | 0,64 | 3,28 | -0,94 | 2,97 | 2,73 | 1,71 | - |
| Краткосрочная доходность ГКО (по тенденции, % годовых) со сроком до погашения | |||||||
| менее 1 месяца | 247,09 | 157,52 | 102,03 | 190,25 | 208,90 | 273,97 | - |
| 1-3 месяца | 71,23 | 251,74 | 145,35 | 285,58 | 276,81 | 409,22 | - |
| 3-6 месяцев | 60,99 | 323,77 | 230,73 | 320,42 | 156,95 | 172,17 | - |
| Средняя по всем выпускам | 75,06 | 230,46 | 145,34 | 251,59 | 208,04 | 268,18 | - |
| Оборот рынка ГКО/ОФЗ (млрд | 6997 | 5047 | 4564 | 7412 | 7283 | 9443 | - |
| руб.) | |||||||
| Эффективная доходность государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 142,53 | 144,22 | 145,59 | 147,21 | 148,89 | 150,65 | - |
| "Октябрь" | 157,80 | 160,08 | 162,23 | 161,62 | 164,27 | 167,29 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых, в $) | |||||||
| 2-й транш | 15,42 | 15,55 | 14,57 | 14,90 | 14,34 | 14,24 | - |
| 3-й транш | 19,20 | 19,35 | 19,99 | 19,70 | 19,75 | 19,25 | - |
| 4-й транш | 20,95 | 21,62 | 21,60 | 21,50 | 21,50 | 21,59 | - |
| 5-й транш | 18,36 | 18,36 | 18,71 | 18,65 | 18,83 | 18,89 | - |
| Эффективная процентная ставка | 26,25 | 25,06 | 25,65 | 27,44 | 27,44 | 27,44 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| (по данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 4407 | 4428 | 4442 | 4458 | 4467 | 4468 | 0,08 |
| Темпы роста курса доллара (по | -20,35 | 5,24 | 15,62 | 22,06 | 16,41 | 10,63 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 2443 | 336 | 1762 | 1557 | 1361 | 1020 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.10.95* | 4798 | 4835 | 4629 | 4639 | 4594 | 4550 | 0,96 |
| на 15.01.96* | 5435 | 5441 | 4939 | 4982 | 4890 | 4818 | 1,61 |
| на 15.04.96* | 6079 | 6101 | 5537 | 5568 | 5325 | 5243 | 2,52 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты (% годовых) | |||||||
| на 15.10.95* | 77,45 | 97,06 | 43,85 | 52,28 | 44,53 | 37,32 | - |
| на 15.01.96* | 77,61 | 80,66 | 35,71 | 40,28 | 33,49 | 28,91 | - |
| на 15.04.96* | 69,98 | 72,10 | 44,05 | 46,14 | 35,23 | 32,46 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 2970 | 3303 | 3125 | 3059 | 3000 | 3004 | 0,56 |
| Темпы роста курса марки (по | -73,52 | -65,75 | 11,48 | 65,90 | -1,68 | -49,83 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс банковских | 1236 | 1243 | 1239 | 1198 | 1190 | 1181 | 0,76 |
| акций (тыс. руб.) | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | -24,21 | -11,79 | -19,49 | -41,52 | -52,64 | -57,06 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
- — сделок не было
* — контракт на $5000
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице.
Для котировок доллара и марки и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым рассчитывается ставка INSTAR (по данным МФД).
Редакция благодарит Межбанковский финансовый дом, а также банки: "Автосельхозмаш", "Аэрофлот", "Бизнес", Глория-банк, Конверсбанк, Межкомбанк, "Пушкино", Росинтербанк, Северный Торговый банк, "Солидарность", Тверьуниверсалбанк, Темпбанк и другие за постоянное содействие в подготовке статистического материала рубрики.