"Предложить золотой парашют", "подсыпать яд", "согласиться на зеленый шантаж". Это не фразы из дешевого шпионского романа, это способы финансовой защиты компании от враждебного поглощения.
Согласно неофициальным данным, больше половины поглощений происходит против воли компаний-"мишеней". Такие войны полны драматизма, а используемые в них стратегии порой коварны и весьма хитроумны. Это подтверждают и названия средств, с помощью которых компании противостоят поглощению: "акулья отрава", "ядовитая пилюля", "тактика выжженной земли" и т. д.
По большому счету все методы защиты от поглощения делятся на две группы. Первая – это упредительные меры, используемые еще до того, как возникла реальная угроза захвата. Вторая – методы, применяемые в случае нападения агрессора.
Отрава для покупателя
Один из самых эффективных способов отвадить агрессивного покупателя получил название "акулья отрава" (shark repellent). Это внесение в устав специальных положений, вступающих в силу в момент захвата компании и мешающих агрессору немедленно установить над ней полный контроль. Например, "разделенный совет" – положение о том, что совет директоров компании можно переизбирать лишь по частям. Скажем, он состоит из 12 членов, однако ежегодно может обновляться не более чем на треть. Таким образом, новым акционерам для реального захвата власти придется ждать два года. Эффективна и "поправка о сверхбольшинстве", согласно которой любое существенное изменение в деятельности компании обязательно должно быть одобрено подавляющим большинством акционеров (например, необходимо набрать 90% голосов).
На случай возможной осады самые предусмотрительные могут приготовить для агрессора "ядовитую пилюлю". Это механизмы, которые приводятся в действие, когда нужно лишить компанию-"мишень" привлекательности для захватчика. Как правило, такая "пилюля" существенно расширяет права действующих акционеров – скажем, позволяет им приобрести обыкновенные акции за половину их рыночной стоимости. Для верности в устав можно включить и ограничения, мешающие удалить из него уже принятые поправки (lock-in amendment). Ованес Оганисян, аналитик инвестиционной группы "Ренессанс Капитал": Когда Инкомбанк хотел купить "Красный Октябрь", тот использовал "ядовитую пилюлю" – привлек большой заем. Новому собственнику "Красного Октября" пришлось бы выплатить прежним акционерам очень много денег, поэтому банк от покупки отказался".
Все поправки к уставу должны быть одобрены акционерами, что в случае нападения не всегда можно оперативно сделать. Поэтому "отраву" лучше подготовить заранее. Например, можно упредительно "подсыпать яд" агрессору, то есть оговорить, что в случае враждебного поглощения держатели облигаций имеют право требовать досрочного выкупа своих бумаг. Обычно это положение эффективно отпугивает потенциальных поглотителей, поскольку серьезно увеличивает объем требующихся для захвата наличных денежных ресурсов: помимо кредитов для осуществления поглощения приходится также изыскивать средства на единовременную оплату облигаций.
"Золотые парашюты" (огромные денежные единовременные выплаты топ-менеджерам в случае увольнения в результате поглощения) – оружие двойного назначения. С одной стороны, "парашюты" при выгодном для акционеров компании поглощении должны компенсировать менеджерам возможные потери. Управляющие не должны препятствовать сделке, боясь потерять свои должности или привилегии при смене собственников. Так, акционеры корпорации Revlon выплатили уходившему президенту компании $35 млн. С другой стороны, "парашюты" могут стать еще одной "отравленной пилюлей". Иногда агрессоры отказывались от своих планов, узнав, сколько им придется заплатить топ-менеджерам компании-"мишени".
Все эти превентивные меры приносят свои плоды. Установлено, что в отношении фирм, использующих подобные меры защиты, попытки захвата предпринимаются на четверть реже.
Серьезная угроза
Второй комплекс мер вступает в действие при реальной угрозе поглощения.
Известно, что лучшая оборона – это нападение, поэтому "мишени" часто прибегают к "защите Пэк-Мена". По сути, это контрнаступление: поглощаемая компания делает покупателю встречное предложение о покупке или начинает скупать его акции. Такой способ обороны применяется редко, поскольку требует больших финансовых затрат.
Другой метод защиты не столь дорогостоящий и потому используется чаще. Оружием здесь является резкое увеличение количества акций с концентрацией их в руках основного акционера. Олег Корнышев, руководитель департамента налогов и права фирмы "Русаудит Дорнхоф, Евсеев и партнеры": Для увеличения уставного капитала компании и выкупа основным акционером дополнительно выпущенных акций требуются немалые затраты. Однако они, как правило, существенно ниже тех, которые пришлось бы нести при скупке акций у других акционеров.
Если известно, что нападающую сторону привлекают определенные активы "мишени", их можно продать, то есть избавиться от "драгоценностей короны". Вильфред Поточниг, старший менеджер KPMG в России: Эффективным методом защиты является "частичная ликвидация". Если агрессора интересует не вся компания, а какое-то оборудование или система продаж, надо отделить такой актив от материнской компании. Интерес агрессора к компании сразу падает.
"Мишень" способна снизить свою привлекательность и следующим образом. По словам Олега Корнышева, "можно попробовать передать в залог крупные активы или создать значительную кредиторскую задолженность. Такое обесценивание объекта инвестиций, как правило, вынуждает агрессора снизить предлагаемую цену скупаемых акций, что неизбежно влечет для него дополнительные трудности по консолидации пакета".
Защищаясь таким образом, важно не переусердствовать. Если "драгоценностей" (к примеру, наиболее прибыльных дочерних компаний) продано очень много или долги превысили все разумные пределы ("тактика выжженной земли"), от обороняющейся компании может ничего не остаться.
Чтобы этого не произошло, иногда лучше рассредоточить активы, оставшись де-факто их собственником. Олег Корнышев: Можно попытаться перевести основные активы предприятия в другую компанию, полностью подконтрольную главному акционеру. Трудности могут возникнуть, если существуют другие крупные акционеры (особенно государство), которые, не согласившись с переводом активов, попытаются оспорить их передачу в суде. Поэтому важно соблюсти все необходимые процедуры (например, правила принятия решения о "крупных сделках", о "сделках, в которых имеется заинтересованность") или при необходимости получить согласие Министерства по антимонопольной политике.
В принципе потенциальные "мишени" обладают некими общими характеристиками. Кроме крупных долговых обязательств, это большое количество свободных денежных средств или ликвидных ценных бумаг, недооцененность активов, а также наличие подразделений, которые можно продать без особого ущерба для компании в целом. Эксперты считают, что враждебному захвату часто подвергаются плохо управляемые компании – их покупают с целью перепродажи. Понятно, что хорошее средство отпугнуть захватчиков – избавиться от всех этих характеристик.
Для отпугивания агрессора можно использовать и методы информационной войны, имеющие финансовый резонанс. Олег Корнышев: Захватчика может остановить слух о переносе производственных мощностей компании за пределы населенного пункта по экологическим соображениям. Ведь это неизбежно повлечет большие потери. Таким приемом, например, успешно воспользовалось одно химическое предприятие в Саратовской области. "В принципе подобную угрозу может с успехом инспирировать любое 'вредное' производство на время осады, особенно если есть поддержка со стороны местных властей, готовых подыграть компании, снабдив ее предписаниями о переносе мощностей",– разъясняет господин Корнышев.
Защищаясь, иногда бывает выгоднее уступить "шантажу" агрессора – правда, не обычному, а "зеленому" (greenmail). Так финансисты называют предложение потенциального захватчика приобрести скупленные им акции атакуемой компании со значительной премией (в среднем на 15% выше рыночных цен).
Классический случай "зеленого шантажа" произошел с Walt Disney Company (WDC). Из-за некомпетентного управления компания в 1980-х годах стоила меньше, чем сумма ее активов. Финансист Саул Штейнберг объявил о приобретении нескольких миллионов акций WDC, грозя скупить по цене выше рыночной и все остальные. Руководству Walt Disney пришлось выкупить у Штейнберга аккумулированные им акции. Спекулянт заработал на "зеленом шантаже" $32 млн.
Если все перечисленные методы защиты оказались неэффективными, прибегают к экстренным мерам. Например, вынужденному союзу с "белым рыцарем" – дружественной компанией, слиться с которой по тем или иным причинам более приемлемо, чем с агрессором. Резоны, которыми руководствуются при выборе союзника, могут быть разными – от экономической целесообразности до защиты менеджментом компании-"мишени" личных интересов.
Хорошо зарекомендовала себя передача акций в "буферную" компанию, созданную по инициативе руководства акционерами–членами трудового коллектива под предлогом консолидации пакета акций. Олег Корнышев: В этом случае происходит фактический обмен акций общества на акции или доли вновь созданной компании. В результате акционеры теряют право на акции общества и, как следствие, утрачивают возможность распоряжаться ими. Однако такой прием возможен лишь там, где значительная часть акций сосредоточена у работников и администрация предприятия имеет достаточный авторитет, чтобы добиться от них согласия на обмен акций.
Если позволяет ситуация, можно попробовать преобразовать открытое акционерное общество в закрытое. Это поможет жестко контролировать процесс перехода акций и при необходимости воспрепятствовать поглощению. Олег Корнышев: В любом закрытом обществе акционеры пользуются преимущественным правом покупки акций перед лицами, не являющимися акционерами, а продавец обязан заранее известить акционеров о предстоящей сделке. Поэтому при необходимости действующие акционеры могут воспользоваться своим преимущественным правом покупки. Разумеется, эту меру нельзя признать достаточно надежной, тем более что по закону закрытым обществом может стать лишь компания, в которой не более 50 акционеров.
Русская защита
Нередко захватчики скупают долги "мишени". Как правило, это гораздо дешевле, чем приобретать ее акции. По мнению экспертов KPMG в России, "в настоящее время в России «модно» принудительное поглощение на основе возбуждения судебного дела о банкротстве. Лучшие средства защиты в этом случае – жесткая дисциплина расчетов, тщательный контроль за состоянием задолженности, а также отслеживание различных тревожных сигналов вроде покупки долгов компании третьими сторонами. Однако полностью оградить себя от этого риска сложно, и иногда «мишени» приходится задействовать для защиты «административный ресурс»".
Впрочем, банкротство может использоваться не только для нападения, но и как средство защиты. Виктор Овсянников, директор отдела корпоративных финансов компании Ernst & Young в России: Мы знакомы с удачными примерами защиты от попыток поглощения. Как правило, эти примеры относятся к тем компаниям, которые своевременно получили информацию о том, что стали предметом потенциального интереса для поглощения. Иногда в качестве способа защиты от захвата используют даже преднамеренно организованное банкротство. По мнению Олега Корнышева, "любой инвестор задумается, целесообразно ли инвестировать в компанию, в отношении которой открыта процедура банкротства. Инициатором процесса может выступить руководство атакуемой компании. Если у нее нет серьезных финансовых проблем, то после того как захватчик откажется от своих планов, компании не составит труда погасить инициированную процедуру. Разумеется, обращаться с таким оружием следует очень осторожно".
Все эксперты отмечают, что в России самый распространенный способ поглощения – использование силы и власти. Александр Ерофеев, старший менеджер KPMG в России: Любимый трюк "теневых скупщиков" – смена руководства объекта приобретения на основе решения суда или с применением грубой силы (например исполнение решения не вполне законного по составу собрания акционеров.– СФ). Действия нового руководства обычно приводят к возникновению крупных долгов, в результате чего предприятие может быть поглощено законным образом – на основе возбуждения судебного дела о банкротстве.
Однако атакующую сторону тоже можно вымотать судебными разбирательствами. Олег Корнышев: Известны случаи, когда руководство компании подавало иски о наличии прав на скупаемые инвестором акции. Иногда такие иски подаются по надуманным основаниям. Цель защитной операции – добиться на время судебного разбирательства блокировки акций в виде запрета на их продажу и голосование ими. К примеру, бывшее руководство одного из московских предприятий по производству продуктов питания больше года успешно оспаривало в различных судах законность избрания новых органов управления по явно надуманным причинам. Длительная неопределенность с руководством компании снижает ее инвестиционную привлекательность и заставляет инвестора задуматься о целесообразности покупки. Примером сосуществования двух структур управления может служить недавняя ситуация на заводе "Кристалл", когда в двух административных зданиях одновременно властвовали два генеральных директора – Александр Тимофеев и Александр Романов.
Алексей Моисеев, вице-президент группы "Ренессанс Капитал": В российской практике пока редко происходят цивилизованные экономические баталии. Чаще наблюдаешь, как компании сражаются при помощи ОМОНа и "маски-шоу".
Акулья отрава (shark repellent) – любая тактика, направленная на то, чтобы отбить желание приобрести компанию. Создаются препятствия (например, путем внесения поправок в устав), мешающие новому владельцу установить контроль над компанией.
Белый рыцарь (white knight) – дружественный потенциальный покупатель компании.
Драгоценности короны (crown jewels) – наиболее привлекательные активы компании, являющейся объектом поглощения.
Защита Пэк-Мена (Pac-Man defense) – поглощаемая компания старается уклониться от навязываемого ей предложения, делая покупателю встречное предложение о покупке.
Зеленый шантаж (greenmail) – агрессор предлагает компании, над которой нависла угроза поглощения, выкупить у него ее собственные акции по цене выше рыночной.
Золотой парашют (golden parachute) – компенсация, выплачиваемая высшему руководству акционерного общества при увольнении в результате поглощения общества или его слияния с другой компанией.
Подсыпать яд (poison put) – оговорка в контракте, позволяющая держателям облигаций акционерного общества требовать досрочного выкупа этих бумаг в случае поглощения.
Поправка о сверхбольшинстве (supermajority amendment) – положение в уставе, согласно которому решения, приводящие к серьезным изменениям в деятельности компании, должны набрать большинство голосов акционеров (75-90%).
Разделенный совет директоров (staggered board of directors) – совет директоров, который можно переизбирать лишь по частям, что не позволяет покупателю сразу установить контроль над компанией.
Тактика выжженной земли (scorched earth policy) – комплекс мер, направленных на превращение поглощаемой компании в максимально непривлекательный актив: продажа наиболее прибыльных дочерних компаний, реструктуризация долга таким образом, чтобы срок его погашения наступил сразу после поглощения агрессором, и т. д.
Тяжба (litigation) – возбуждение судебного разбирательства в отношении агрессора (его можно обвинить в нарушении закона о ценных бумагах или антимонопольного законодательства).
Ядовитая пилюля (poison pill) – действия руководства компании-мишени, направленные на то, чтобы сделать компанию менее привлекательной для агрессора и затруднить получение контроля над ней.
Источники: интернет-ресурс www.glossary.ru; R. A. Brealey and S. C. Myers. Principles of Corporate Finance.