Безоглядный хедж
практика
Срочные контракты в первую очередь воспринимаются как инструменты хеджирования рисков. Они позволяют малыми силами застраховать большие активы от нежелательного изменения цен. Однако нередко они превращаются в инструменты, которые не только приносят убытки, но и разоряют инвестора. Используя эти взрывоопасные инструменты, необходимо быть предельно внимательным, учитывая множество рыночных и внерыночных факторов.
По своей природе хеджирование не может принести компании убытка. При этом отдельно операция хеджирования может иметь отрицательный финансовый результат. Но любую хеджирующую структуру имеет смысл рассматривать исключительно вместе с хеджируемой позицией. По словам начальника управления корпоративного финансирования и инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка Никиты Патрахина, "правильно структурированный хедж делает позицию клиента нейтральной к риск-факторам или же сильно уменьшает ее волатильность". В результате потери по хеджирующей структуре, как бы велики они ни казались, всегда компенсируются доходом клиента от основной деятельности и наоборот.
Поэтому защита от рисков — это очень простая стратегия. И ее с равным успехом могут применять любые производители — и металлурги, и нефтяники, и фермеры. Они могут продать продукцию, которую еще не произвели, но которую однозначно произведут. Но в процессе производства возникают естественные риски того, что цена на эти товары упадет, и они не хотят этих рисков допустить. Заключая срочный контракт, они сознательно упускают выгоду от возможного роста цен, но уберегают себя от угрозы их производства в случае падения цен на сырьевые товары.
Как поясняет руководитель бизнеса доверительного управления группы Газпромбанка Анатолий Милюков, "финансисты — те же производственники, и им тоже нужно страховаться от кредитных рисков, рисков изменения процентных ставок и курсов валют".
По сути дела, разрушительная энергия срочного инструмента заложена в его природу. В первую очередь этот инструмент представляет собой финансовый рычаг, плечо, позволяющее "поднимать" финансовые активы, многократно его превосходящие. Во-вторых, срочный характер инструмента, то есть ограниченный срок его действия. В результате использовать инструменты хеджа можно не только для уменьшения риска, но и для его увеличения. По словам управляющего директора "Тройки Диалог" Олега Ларичева, "увеличение риска достигается за счет того, что у инвестора нет базового актива, который бы компенсировал потенциальные потери по срочной части". В этом случае, если инвестор собирается заработать на падении или росте стоимости базового актива, он продает срочные инструменты в расчете на то, что контракт не будет исполнен и цена, которую ему заплатили за контракт, останется у него. "Если он угадал направление движения цен, то он получает прибыль, если нет, то его убытки могут быть колоссальными",— резюмирует Олег Ларичев. Но такие спекулянты для срочного рынка очень важны. Как поясняет Анатолий Милюков, "без них не с кем было бы договариваться о сделках тем, кто пытается застраховать свой бизнес".
На российском рынке были примеры не самого удачного использования срочных контрактов как промышленными компаниями, так и финансовыми институтами. Компания "Полиметалл" при привлечении синдицированного кредита в 2004 году стала стороной по соглашениям о хеджировании. В соответствии с этими соглашениями "Полиметалл" должен был поставить Standard Bank London в течение 2006 года более 9 млн унций по цене $6,65-7,95, а в течение 2007 года — ABN AMRO 14,5 млн унций серебра по ценам от $7,79-7,82 за унцию. Между тем стоимость серебра на мировом рынке в те годы не опускалась ниже $9 за унцию, а в среднем превышала $12,5 за унцию. В результате недополученный доход компании составил $114 млн. Весной, когда индекс РТС был на уровне 2100 пунктов, на срочном рынке банк "КИТ Финанс" поставил на падение рынка. Он продал опционы пут с ценой исполнения 1600-1700 пунктов. Расчет был на то, что индекс не упадет до этого уровня и покупатель этого опциона исполнять его не будет. В результате падения индекса РТС контракты были исполнены, и на руках "КИТ Финанса" оказались обязательства купить индекс РТС исходя из уровня индекса 1600-1800 пунктов, тогда как индекс находился на уровне 1200 пунктов.
Так как в сделке всегда присутствуют две стороны, нельзя сбрасывать со счетов и риск контрагента. Для товарных срочных инструментов он заключается в невозможности поставить физический товар. Антон Толмачев приводит в пример прошлогодние перебои с поставками на мировом рынке серебра, к которым привело отсутствие физического металла и ожидание выплавки новых слитков. Недавнее наводнение в Австралии привело к резкому снижению предложения хлопка, в результате чего на спот-рынке его стало невозможно купить. Впрочем, как отмечает господин Толмачев, в этих случаях "есть возможность разойтись с таким контрагентом деньгами".
Иное дело, когда риск контрагента происходит из-за его дефолта. Такие ситуации возникают из-за сильного спада в экономике или резких падений на рынках акций и облигаций. В этом случае собственных средств спекулянтов, которых раньше вроде бы хватало для обеспечения их позиций по деривативам и срочным контрактам, может оказаться недостаточно. Этот риск несет опасность и для финансистов, которые используют срочные контракты для страхования своего бизнеса. Анатолий Милюков приводит в пример ситуацию с американским банком Lehman Brothers, который очень активно продавал контракты от банкротства (Credit Default Swaps). Но когда Lehman Brothers сам обанкротился, оказалось, что у них таких контрактов почти на $100 млрд. В гораздо большем объеме это произошло с AIG — крупнейшим страховщиком, который выписал гигантское количество страховочных контрактов от кредитного риска фактически всем крупнейшим мировым финансовым институтам, включая такие, как Goldman Sachs и Deutsche Bank. По словам господина Милюкова, если бы американское правительство не спасло AIG от банкротства, то ни Goldman Sachs, ни Deutsche Bank сейчас бы не было, поскольку все свои позиции, которые они застраховали через покупку контрактов у AIG, не были бы исполнены.
Необходимо отметить, что хеджирование для корпоративных компаний помимо собственно деривативной составляющей может и должно дополнительно учитывать юридические и налоговые аспекты. Как считает Никита Патрахин, хеджирование не должно приводить, например, к увеличению налоговых расходов, которые полностью ликвидируют эффект от его применения или принесут убытки компании. По его словам, специфические изменения финансовых потоков (выплат, процентных ставок и пр.) необходимо "запаковывать" в стандартные простые инструменты, понятные и прозрачные для всех участников процесса. В этом случае влияние внерыночных факторов будет сведено к минимуму.
Срок за срочный рынок
В истории срочного рынка есть много примеров того, как рисковое обращение с финансовыми инструментами приводило к колоссальным убыткам крупных корпораций. Наиболее яркие из них — крах британского банка Barings и астрономические потери французского Societe Generale.
Трейдер Barings Николас Лисон несколько лет проводил успешные арбитражные операции на биржах Осаки и Сингапура. Но 16 января 1995 года он совершил сделку, которая привела к краху его карьеры и краху банка. Он продал одновременно опционы put и call с одинаковыми ценами и сроками исполнения, надеясь получить прибыль в условиях бокового тренда и рассчитывая, что японский рынок до начала следующего рабочего дня не претерпит серьезных изменений. Но его надежды рухнули в прямом смысле, потому что рано утром 17 января 1995 года землетрясение силой 7,2 балла по шкале Рихтера разрушило значительную часть японского города Кобэ и унесло жизни примерно 6,5 тыс. его жителей. На катастрофу индекс Nikkei отреагировал падением в течение недели почти на 7%. Потери господина Лисона только в день землетрясения составили более £55 млн. Он пытался предотвратить крах при помощи все более рискованных сделок, скупая фьючерсные контракты на индекс Nikkei в расчете на скорое повышение их цены. На протяжении месяца он купил более 60 тыс. фьючерсов в напрасных попытках оказать давление на рынок. Восстановления рынка он так и не дождался. Скупка фьючерсов принесла убытки банку в размере £619 млн, а общие потери составили £827 млн, что почти вдвое превысило его собственный капитал. В конце февраля того же года Высший суд Британии признал один из старейших национальных банков банкротом. А еще через неделю Barings был продан за символический £1 голландской банковской группе ING. Ника Лисона приговорили к шести с половиной годам тюрьмы, а все его имущество, в том числе гонорар за автобиографическую книгу, было конфисковано в пользу кредиторов Barings.
Трейдер Жером Кервьель с 2004 года осуществлял фьючерсные операции банка Societe Generale. В конце 2007 — начале 2008 годов он открыл позиции на рост европейских фондовых индексов на сумму €50 млрд, якобы скрыв это от банковской системы контроля. Обнаружение и вынужденное закрытие этих позиций банком в январе 2008 года привело к обвалу фондовых рынков. Сам SG понес потери в размере €4,9 млрд. Жером Кервьель был приговорен к трем годам тюрьмы и выплате банку компенсации в размере £5 млрд. Одной из крупнейших европейских финансовых групп был нанесен серьезный репутационный ущерб, CEO SG Даниэль Бутон ушел в отставку. Сам господин Кервьель утверждал, что руководство банка было в курсе его действий и не препятствовало ему, пока они приносили прибыль.