То, что сейчас происходит на рынке ГКО и акций,— цветочки. Ягодки увидят участники рынка облигаций местных органов власти. Их объединение в клуб владельцев региональных бумаг — яркое свидетельство критического состояния рынка.
Необходимо уточнить, что клуб объединяет лишь владельцев так называемых "сельских" облигаций — в эти бумаги была переоформлена задолженность регионов федеральному бюджету по товарным кредитам 1996 года на сумму 9,2 млрд старых рублей. Облигации продавал Минфин, а погашать их должны регионы. Появление такого клуба означает, что большинство владельцев "сельских" бумаг не уверено в том, что регионы вовремя расплатятся по своим обязательствам. Опасения эти отнюдь не беспочвенны. Из-за проблем с федеральным бюджетом Минфин ужесточает бюджетную политику в отношении регионов и сокращает трансферты. И некоторые регионы могут неадекватно отреагировать на снижение поступлений из центра — они просто возьмут и не погасят "сельские" облигации, за продажу которых ничего не получили. В итоге в проигрыше окажутся инвесторы.
Если уж владельцы "сельских" облигаций объединяются в клуб, то покупателям обычных облигаций местных органов власти и подавно следует это сделать. Несмотря на все существующие риски, неисполнение обязательств по "сельским" бумагам все же маловероятно — учитывая сплоченность группы кредиторов, Минфин не допустит массовых неплатежей по этим бумагам. В случае с обычными муниципальными облигациями, выпущенными местными органами власти, все наоборот. Ими владеет гораздо больше инвесторов, и суммарный объем их эмиссий в несколько раз превышает объявленный объем эмиссии "сельских" облигаций. Минфин никак не гарантирует выплат по муниципальным бумагам. Между тем в подавляющем большинстве случаев они выпускались по той же схеме, что и государственные облигации, и потому (в отличие от "сельских" бумаг) требуют постоянного реинвестирования за счет новых выпусков. Общий кризис на российском финансовом рынке может создать для эмитентов муниципальных бумаг очень серьезные проблемы. Логика проста. Доходность гособлигаций сейчас зашкаливает за 60% годовых. Доходность муниципальных облигаций — по определению более рискованных — должна быть на 5-10% выше. И если нынешние ставки на рынке ГКО продержатся еще хотя бы квартал (что сейчас не кажется таким уж фантастичным), внутренний долг местных органов власти увеличится в несколько раз. При этом доходная база местных бюджетов будет оставаться прежней или даже сокращаться: когда ставки на финансовом рынке настолько велики, нет никакой надежды на рост экономики. Расходы на обслуживание долга будут заметно превышать доходы местных органов власти, и дефицит бюджетов будет расти угрожающими темпами. В конце концов эмитенты муниципальных бумаг будут вынуждены признать себя неплатежеспособными, и инвесторам предложат реструктурировать долги на несколько лет.
Кто виноват
Развитие событий по столь пессимистичному сценарию, конечно, маловероятно, однако полностью исключить такой возможности нельзя. Тем более что Минфин, судя по всему, испытывает те же трудности и на рынке государственного долга. Однако между ним и эмитентами региональных бумаг есть существенная разница.
Минфин и Центральный банк располагают разнообразными средствами регулирования и управления внутренним долгом. Правительство может резко снизить заимствования на рынке ГКО и договориться с ЦБ поддерживать цены облигаций, или попросить кредит у международных финансовых институтов (что, кстати, уже произошло), или ужесточить требования к налогоплательщикам, или, на худой конец, резко снизить курс рубля. Из всех перечисленных способов стабилизации рынка облигаций местным органам власти теоретически доступны только займы на внешнем рынке. Однако весьма сомнительно, чтобы в период мощнейшего кризиса кто-то из международных инвесторов рискнул покупать их обязательства. Таким образом, в первую очередь от кризиса пострадают региональные эмитенты, которые не могут отказаться от заимствований на внутреннем рынке.
В создавшейся ситуации виноваты как сами эмитенты муниципальных бумаг, так и инвесторы, которые эти бумаги покупали. Не имея законодательных ограничений по объемам размещаемых обязательств, регионы летом 1997 года активно расширяли рынки своих облигаций. Тогда ситуация на финансовом рынке этому благоприятствовала: ставки по ГКО не превышали 20-22% годовых, и муниципальные бумаги, доходность которых была на 5-10% выше, находили покупателей. Довольны были все — и эмитенты, и инвесторы. Но сейчас ясно, что инвесторы переоценили потенциал региональных облигаций. И не вняли постоянным напоминаниям Минфина о том, что федеральный бюджет не несет абсолютно никакой ответственности за обязательства местных органов власти.
Что делать
Впрочем, в откровенно кризисной ситуации находятся далеко не все регионы. Скажем, Санкт-Петербург или Москва, финансовое положение которых относительно благополучно, сейчас вполне могут временно отказаться от выпуска новых облигаций и финансировать погашение предыдущих выпусков за счет доходов своих бюджетов. Всем более или менее благоприятным регионам сложившаяся ситуация дает уникальную возможность выкупить у инвесторов свои обязательства по ценам ниже тех, по которым они размещались. Речь идет о досрочном выкупе размещенных ранее муниципальных облигаций. К таким регионам помимо Санкт-Петербурга и Москвы следует отнести Московскую и Свердловскую области, Татарстан и Оренбург. У специалистов пока не возникает сомнений в платежеспособности этих эмитентов.
Правда, определить, насколько состоятелен тот или иной регион-эмитент, довольно трудно. О положении заемщика можно судить по ряду базовых показателей. Это размер дефицита местного бюджета (он отражает потребность региона в займах), объем трансфертов федерального бюджета (у регионов-доноров он нулевой), доля живых денег в бюджетных поступлениях (характеризует состояние финансов региона и глубину кризиса платежей) и проч. Но основываясь на одних и тех же данных и анализируя состояние одних и тех же заемщиков, разные (впрочем, одинаково авторитетные) специалисты не обязательно сделают одни и те же выводы. Скажем, рейтинги, присвоенные региональным облигациям экспертами "МФК-Ренессанс" и "Ринако Плюс", совпадают далеко не всегда.
Между тем, как это на первый взгляд ни парадоксально, потери держателей муниципальных облигаций Москвы и, скажем, республики Саха-Якутия или Краснодарского края на данный момент примерно одинаковы. Более того, они сопоставимы с потерями владельцев государственных облигаций. Просто рынок сейчас падает настолько быстро, что большинство операторов рынка муниципальных бумаг не успевает адекватно реагировать на изменения. Однако очевидно, что как только ситуация более или менее стабилизируется и обвальное падение котировок ГКО закончится, инвесторы скорректируют ставки и по муниципальным бумагам. И эта коррекция, разумеется, будет не в пользу местных органов власти.
В нынешней ситуации у инвесторов есть два варианта действий — либо продать муниципальные бумаги, не дожидаясь их коррекции, либо оставить их в портфелях и дожидаться погашения. На наш взгляд, предпочтительнее все-таки первый вариант. Продажа облигаций представляется оправданной и потому, что их цены, как уже говорилось, еще не успели адекватно отреагировать на снижение цен ГКО. Как следствие, доходность облигаций самых надежных заемщиков (таких, как Москва или Петербург) сейчас вполне соответствует доходности гособлигаций. Но даже у таких бумаг риски все же выше, чем риск по ГКО. А рисковать сейчас вряд ли стоит.
ВАДИМ АРСЕНЬЕВ
-------------------------------------------------------
У МЕСТНЫХ ВЛАСТЕЙ КУДА МЕНЬШЕ МЕТОДОВ ВОЗДЕЙСТВИЯ НА РЫНОК ДОЛГА, ЧЕМ У ФЕДЕРАЛЬНЫХ. ПОЭТОМУ ОНИ ПОСТРАДАЮТ В ПЕРВУЮ ОЧЕРЕДЬ
ЕСЛИ У ВАС ЕСТЬ МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ, ЦЕЛЕСООБРАЗНЕЕ ПРОДАТЬ ИХ СЕГОДНЯ. ЗАВТРА ОНИ БУДУТ СТОИТЬ МНОГО ДЕШЕВЛЕ
-------------------------------------------------------
Профессиональный взгляд
Эмитентам "сельских" облигаций мы поможем трансфертами
Белла Златкис, начальник департамента ценных бумаг Министерства финансов РФ
Спору нет, в нынешней ситуации у эмитентов "сельских" облигаций вполне вероятны задержки выплат долга и процентов по нему. Но на день-два, не больше. Исключить просрочку в один день нельзя практически по любой области. Тем не менее Минфин намерен помогать этим эмитентам трансфертами. Что же касается эмиссий облигаций субъектов РФ и муниципальных образований, то их погашение будет производиться только из расчета доходов местного бюджета. Не следует путать федеральный и местные бюджеты — Минфин никакого отношения и никакой ответственности по данным обязательствам не несет.
Срыв платежей по муниципальным бумагам вполне возможен
Андрей Кулябичев, вице-президент компании "Альфа-Капитал"
Конечно, никто в открытую, для СМИ, не назовет эмитентов муниципальных бумаг, у которых возможны проблемы с погашением выпущенных облигаций. Между тем сейчас, когда доходность по ГКО зашкаливает за 60%, вероятность срыва платежей особенно велика — немногие регионы смогут занимать по таким ставкам.
Проще определить тех эмитентов, у которых, скорее всего, проблем с погашением обязательств не возникнет. Во-первых, это регионы-доноры федерального бюджета. Как правило, их облигации достаточно ликвидны и надежны. Во-вторых, это регионы, на территории которых расположены предприятия добывающих отраслей. Бюджет таких заемщиков более надежен и стабилен, а значит, нет проблем с погашением обязательств. И наконец, в-третьих, это информационно открытые заемщики, как правило куда более ответственно относящиеся к инвесторам.
Есть заемщики, которые выкрутятся несмотря ни на что
Катя Малофеева, координатор аналитических продуктов на русском языке компании "МФК-Ренессанс"
Наименьшие риски неплатежей по своим облигациям имеют те регионы, которые более других заинтересованы в привлечении капитала инвесторов. Прежде всего это крупнейшие заемщики на внутреннем финансовом рынке — например, Москва и Санкт-Петербург, ну и, конечно, регионы, которые выпустили или собираются выпустить еврооблигации и получили кредитные рейтинги от международных агентств. Объемы заимствований этих городов и областей достаточно велики, и рынок муниципальных облигаций для них стратегически важен. Поэтому эти заемщики, как мне кажется, постараются несмотря ни на что выкрутиться из нынешнего достаточно сложного положения и во что бы то ни стало исполнить все свои обязательства перед инвесторами.