Курс в конце тоннеля

Падения рубля ждали многие, но ни регуляторы, ни большинство участников рынка не были готовы к тому, что оно будет столь стремительным. Что это — коррекция, частный случай в тенденции на развивающихся рынках, спекулятивный перехлест или новая российская экономическая реальность? Все вместе.

АЛЕКСАНДР ЗОТИН

Меньше чем за месяц рубль упал на 7,5% к доллару и почти на 7% к евро (по состоянию на 30 января). Доллар превысил психологически важную отметку в 35 руб., евро — в 48 руб., оставив далеко позади исторический максимум в 46,84 руб. (5 февраля 2009 года), а бивалютная корзина пробила уровень 41 руб. В Сбербанке, ВТБ 24, Номос-банке, "Зените", "Открытии" и других банках в последние дни января зафиксировано резкое увеличение спроса на наличную валюту. В ряде филиалов банков в некоторых городах, например в Новосибирске и Владивостоке, "отмечается нехватка или полное отсутствие долларовой наличности" ("РИА Новости").

Когда и на каком уровне остановится падение, неизвестно, но ориентир есть. 17 января первый зампред ЦБ Ксения Юдаева в интервью The Wall Street Journal говорила о стресс-тестах, которые показали, что российские банки справятся с колебаниями курса рубля в пределах 25-30%. Она отметила, что не ждет таких колебаний. Но для рынка, похоже, эта цифра обозначила рамки худших ожиданий ЦБ. Совпадение это или нет, но снижение курса рубля ускорилось именно после этого выступления.

Падаем вместе

Причина падения — внешняя, пытаются убедить граждан финансовые власти. "Наш рубль — это рыночная валюта, и цена на нее в долларах или евро не устанавливается административно, а формируется под влиянием рыночных факторов. Основное правило: чем сильнее экономика, тем сильнее национальная валюта, и это не у нас рубль слабел, а происходило удорожание евро и доллара по отношению ко всем валютам развивающихся рынков",— сказала в своем первом телеинтервью в качестве главы ЦБ Эльвира Набиуллина в программе "Познер". Соглашается с ней и глава Минэкономики Алексей Улюкаев: он отметил, что динамика российского рубля в принципе не отличается от динамики валют сырьевых экономик или развивающихся рынков.

Это правда, рубль упал не сильнее, чем некоторые его "коллеги" (см. график 1). И это при том, что центробанки пытались дать бой продавцам. Так, Центробанк Турции 24 января провел интервенцию в $3 млрд, то есть потратил десятую часть резервов. Но вмешательство не остановило падение. 28 января регулятор пошел на еще более радикальные меры, повысив ряд ставок (овернайт сразу на 4,25 и 4,5 п. п.— ставку привлечения до 8%, ставку предложения до 12%). Это резко подняло стоимость фондирования в лире и смягчило удар по валюте, а также заставило спекулянтов закрыть по ней короткие позиции — курс лиры в считаные часы увеличился на 9%. Ненадолго. Через несколько часов лира отыграла всю коррекцию и продолжила падение.

Не исключено, что действия ЦБ Турции попадут в учебники экономики. Столь масштабное поднятие ставок имеет немного прецедентов в истории. В спокойные времена центробанки обычно повышают ставки на 0,25-1 п. п. Отчаянные попытки Турции спасти лиру напоминают действия Банка Англии в сентябре 1992 года. Тогда британский регулятор с целью защитить курс в 2,8 немецкой марки за фунт поднял ставку с 10% до 12%, а потом и до 15% в один день. Не помогло — трейдеры восприняли эти действия как признак беспомощности, фунт девальвировался, а игравший против фунта Джордж Сорос заработал за день $1 млрд.

Еще до январской атаки на плавное повышение пошли регуляторы Индии (ее ЦБ вновь повысил ставку на 0,25 п. п. 28 января), Индонезии и Бразилии. Вслед за Турцией поднял базовую ставку с 5% до 5,5% и Центробанк ЮАР, но это не остановило распродажу.

К повышению ставки рефинансирования в качестве антидевальвационной меры прибегал в кризис и ЦБ РФ (с 11% до 13% в ноябре и декабре 2008 года). Впрочем, курс доллара все равно вырос до 36,43 руб. в феврале 2009-го (против 23,12 руб. в июле 2008-го). Но пока валютный кризис-2014 в России не так силен. Министр финансов Антон Силуанов, комментируя действия Центробанка Турции, заметил, что ЦБ РФ не стоит следовать этому примеру.

Во всем виновата Америка. И Китай

Причина валютных атак и контратак ясна. Это начавшееся в конце прошлого года и продолжившееся в январе (на заседании комитета по открытым рынкам ФРС 29 января) ужесточение монетарной политики США. А также уверенность в ее продолжении в связи с хорошими статистическими данными последнего времени. Это, к примеру, неожиданно резкое сокращение дефицита торгового баланса США в декабре 2013 года до $34,3 млрд (лучший показатель с октября 2009-го, когда из-за кризиса резко просел импорт). Сворачивание программы количественного ослабления (QEIII) делает ставку по американским гособлигациям (US Treasuries) более высокой, разница в ставках между Treasuries и облигациями развивающихся рынков уменьшается, отдача от вложений падает. Итог — вывод капитала с периферии. Выводятся деньги не только из облигаций, но и из акций — индекс развивающихся рынков MSCI Emerging Markets упал с начала года на 6,8%, а мировой индекс MSCI World за тот же период снизился на 3%.

Подлил масла в огонь и Китай. На вторую по размерам экономику мира сейчас обращены взоры практически всех финансистов, "жесткая посадка" Китая — один из основных рисков для глобальной экономики в среднесрочной перспективе. Свежая статистика неутешительна: предварительный индекс менеджеров по закупкам производственного сектора Китая PMI Manufacturing за январь 2014 года неожиданно упал до шестимесячного минимума: 49,6 (показатель меньше 50 указывает на снижение деловой активности).

Такая реакция инвесторов на ужесточение монетарной политики в США приводила к валютным кризисам неоднократно. Пример — азиатский кризис 1997 года. В начале 1990-х ФРС снизила ставку до 3%, и дешевые деньги хлынули на периферию, прежде всего в валюты "азиатских тигров". В 1994-м ФРС стала увеличивать ставку. В 1997-м мировые рынки почувствовали эффект — сначала весной обвалился тайский бат, а потом и валюты Малайзии, Индонезии, Филиппин, Южной Кореи. Весь процесс занял считаные месяцы. Цена на нефть в результате упала на 40%, с $20 до $12 за баррель. С предсказуемыми последствиями для нас.

Учиться плавать

Ситуация 2014 года в чем-то похожа на ту, что сложилась в 1997-м, в чем-то — нет. Проблемой 1997 года стали фиксированные курсы валют развивающихся стран, а также высокий дефицит — часто двойной — бюджета и платежного баланса. Есть такие уязвимые экономики и сегодня. Это "хрупкая пятерка" (Fragile Five): Бразилия, Индия, Индонезия, ЮАР и Турция. У России наблюдается только небольшой бюджетный дефицит, а платежный баланс пока в плюсе (профицит счета текущих операций платежного баланса уменьшился с 3,6% ВВП в 2012 году до 1,5% в 2013-м). Валюты некоторых стран "хрупкой пятерки" — среди наиболее пострадавших за последний месяц.

Есть и отличия, на сей раз делающие периферию более устойчивой. Так, сейчас мало у кого из развивающихся стран есть фиксированные или жестко управляемые курсы. Это устраняет риск резкого обвала курса их валюты.

В этом смысле решение ЦБ от 13 января 2014 года об отмене целевых валютных интервенций (с $60 млн в день до нуля) логично. Регулятор продолжил движение к режиму плавающего валютного курса, который начнет действовать в 2015 году. "Свободное плавание" отбивает у спекулянтов желание играть на разнице ставок (кэрри-трейд), что снижает вероятность резких курсовых колебаний. ЦБ заботит лишь уровень цен (инфляционное таргетирование), ну а курс должен находиться на периферии внимания регулятора. "Ну не следит рядовой американец или немец за курсом доллара к евро, не интересует его этот курс!" — обосновала такой подход Ксения Юдаева.

Наши люди за курсом пока все же следят. И бегут покупать доллары и евро. Отчасти это оправдано — граждане и бизнес стабильных стран лучше застрахованы от валютных рисков.

27 января в ЦБ, видимо, подумали, что свободно плавать рублю, возможно, рано, учитывая нынешние штормовые волны. В этот день ЦБ продал $1,128 млрд (максимум с 26 сентября 2011 года), пытаясь сдержать падение рубля. Безрезультатно — на следующий день оно продолжилось с новой силой. Засомневались и в правительстве. "Я бы обсудил возможность введения некоторых ограничений на степень свободы курсообразования в зависимости от ряда факторов, связанных с финансовой стабильностью. И второе — может быть, обсудил бы временной горизонт: может быть, его сдвинуть?" — заметил Алексей Улюкаев, автор идеи о переходе к плавающему курсу и инфляционному таргетированию. А 30 января ЦБ выступил с разъяснением, смысл которого: несмотря на события на валютном рынке, его политика остается неизменной, то есть от постепенного перехода к плавающему курсу на Неглинной не отказываются.

Возможно, это правильно. Население прошло две фазы дедолларизации — до кризиса 2008-2009 годов и после, при этом рост валюты в 2013-м народ не испугал, доля валютных депозитов сократилась (см. график 2). Нынешний рост курса доллара и евро уже сопровождается набегом на обменники. Это может стать триггером новой долларизации, особенно учитывая всеобщую нервозность в отношении банковской системы.

Внешнее или внутреннее?

Впрочем, не совсем своевременными высказываниями чиновников и внешним воздействием проблемы рубля не исчерпываются. Утверждения Набиуллиной и Улюкаева, что мы увидели не ослабление рубля, а усиление доллара и евро, верны, хотя и напоминают формулировку "это не самолет падает, а земля приближается". Но верно и обратное: мы увидели не усиление доллара и евро, а вскрытие слабости ряда экономик в условиях пока микроскопического ужесточения монетарной политики в США. Слабостей же у конкретно нашей экономики хватит на годовую подшивку "Денег".

Кроме того, нынешнее ослабление рубля — не более чем частичная компенсация накопившегося укрепления российской валюты с учетом инфляции. Так, реальное удорожание рубля к доллару в 2010 году составило 4,2%, в 2011-м — 8,8%, в 2012-м — 7,2%, и лишь в 2013 году реальный курс рубля к доллару снизился на 1,8%.

Несмотря на возможный перехлест в ослаблении курса в последние дни, слабый рубль — это, быть может, новая реальность на месяцы, а то и годы. Ведь другого допинга для стагнирующей экономики у нас, похоже, нет. Структурные реформы требуют времени и усилий, а девальвация выравнивает дисбалансы сама.