Веер Гайдара Анализ макроэкономических индикаторов, характеризующих динамику ценовых и натуральных показателей рыночного оборота, показал, что со второй половины ноября российская экономика из фазы инфляционного оживления вошла в фазу глубокой стагфляции (спад производства и торговли в натуральных показателях сопровождается значительным ростом цен).
Инвестиционный кризис приобрел новые очертания: к сокращению объемов вложений в здания и сооружения (отмеченному еще в декабре) добавилась уже довольно отчетливая тенденция спада инвестиций в машины и оборудование (активные основные фонды).
На товарной бирже наблюдалось падение объемов сделок по инвестиционным товарам. Эксперты объясняют это тем, что по целому ряду инвестиционных товаров в начале января новые оптовые цены вплотную приблизились к уровню биржевых.
На фондовом рынке продолжается застой. Количество сделок несколько увеличилось, но по существенно более низкому курсу ценных бумаг.
Специалисты "Коммерсантъ-Дейта" полагают, что сегодня общеэкономическая конъюнктура находится в состоянии неустойчивого равновесия, из которого может быть только два исхода: либо дальнейшая стагфляция, либо классический спад, при котором неизбежное падение объемов производства будет сопровождаться снижением цен.
Первый результат реформы: спрос не рождает предложения Накопленный к февралю массив информации позволил экспертам "Коммерсантъ-Дейта" построить так называемые динамические (временные) ряды основных индикаторов, характеризующих экономическую ситуацию в России.
В качестве индикаторов были использованы шесть регулярно публикуемых Ъ показателей — фондовый индекс, индекс физических объемов продаж на бирже, наличный и безналичный курсы доллара, индексы биржевых и потребительских цен (см. график).
Анализ тенденций, формировавшихся в сентябре--феврале, свидетельствует о том, за этот период экономика прошла две фазы развития, границей между которыми стал декабрьский период ожидания начала экономических реформ.
Первая фаза — период инфляционного оживления экономической конъюнктуры в сентябре--ноябре. Ей соответствовал согласованный рост сопоставимыми темпами всех индексов. В условиях, когда почти единственным фактором роста платежеспособного спроса и цен была эмиссионная накачка оборота, инфляционные ожидания производителя и покупателя более или менее совпадали и легко прогнозировались на будущее. При этом относительно умеренный и плавный рост цен стимулировал продавцов и производителей к получению прибыли не столько за счет роста ее нормы, сколько за счет расширения торговли в натуральном выражении.
Вторая фаза — стагфляционный процесс — началась в конце ноября — декабре 1991 года, когда стало совершенно ясно, что прорыночные декларации правительства Гайдара действительно повлекут за собой конкретные шаги в области ценообразования (многократное повышение цен), кредитного регулирования (рост учетной ставки), налоговой и валютной политики. Рынок отреагировал на перспективу утраты привычных для себя инфляционных ориентиров вполне адекватно — упреждающим скачком цен у посредников и придерживанием товара производителями.
В результате возник эффект, который эксперты "Коммерсантъ-Дейта" предлагают назвать "веером Гайдара" — падение индикаторов деловой активности (фондовый индекс и индекс физических объемов продаж на бирже) на фоне роста ценовых индикаторов (см. график).
До начала 1992 года стагфляция носила умеренный характер (расхождение натуральных и стоимостных показателей оборота было относительно небольшим).
Эксперты, в частности, полагают, что если бы после реформы оптовые цены выросли в 2,5--3 раза (а не в 5--7), то инфляционные ожидания производителей и покупателей опять бы уравнялись. Тогда появился бы реальный шанс на переход ранней стадии стагфляции обратно в фазу инфляционного оживления.
Тем не менее в реальности резкий взлет цен привел к тому, что стагфляция начала углубляться. В январе--феврале стагфляционная фаза характеризовалась в первую очередь очень высоким уровнем инфляционных ожиданий производителей, ориентировавшим их на "придерживание" товаров. В условиях сокращения предложения со стороны производителей посредники взвинтили цены на товары, оставшиеся в их распоряжении.
В результате с начала года темп роста цен начал опережать темп роста платежеспособного спроса, что вызвало сокращение объемов спроса в натуральном выражении со стороны конечного потребителя (см. график). Однако вплоть до начала февраля масштаб платежеспособного спроса давал возможность производителю ориентироваться на получение прибыли за счет роста цен при сворачивании объема производства. При этом дополнительным фактором, действовавшим в сторону уменьшения выпуска продукции, был рост цен на сырье и инвестиционные товары.
Анализ февральских данных тем не менее показал, что приближающееся истощение потенциала платежеспособного спроса начинает ограничивать масштабы чисто "ценовой" прибыли предприятий-производителей. Это в первую очередь проявляется в активизации сворачивания инвестиционных программ, падении котировок акций предприятий, товарных бирж и инвестиционных компаний.
Рынок инвестиционных товаров: я славно пожил, я знаю счастье Инвестиционный кризис конца прошлого года, характеризовавшийся прежде всего устойчивым спадом вложений в здания и сооружения, приобрел в январе--феврале новые черты. Произошло резкое падение инвестиционного спроса на машины и оборудование (то есть на товары, формирующие активную часть фондов). Этот спад уже захлестнул не только собственно машиностроение, но и обеспечивающую его металлургию. Судя по сводкам января, динамика производства в этом секторе вышла на траекторию свободного падения.
Выпуск основных видов металлопродукции уменьшился на 27--36%, дорожно-строительной и другой техники в невиданных доселе масштабах — на 30--40% по сравнению с тем же периодом прошлого года, а тракторов почти в 2 раза. Характерно, что даже при таком падении производства техника из-за высоких цен сегодня зачастую не находит сбыта.
Отсутствие устойчивого внутреннего спроса на российском рынке делает более чем вероятным переток первичных инвестиционных ресурсов (металлов, железобетона, стройматериалов) на внешний рынок, преимущественно в сопредельные с СНГ страны. Даже в условиях ужесточения экспортного режима подобные операции сегодня приносят хотя и минимальную, но зато устойчивую прибыль, которую не гарантирует внутренний рынок (см. Ъ #7).
Уровень заключенных договоров подряда на строительно-монтажные работы (по строительным организациям) в середине января не поднялся выше 5--20% от намеченной строительной программы года. Вдобавок договоры зачастую заключаются без обязательств по вводу объектов. Так же вяло идет договорная кампания в машиностроении (в производстве тракторов, сельхозтехники и оборудования для пищевой промышленности) — здесь уровень заключенных договоров составил 15--18%.
Наряду с обозначившимися провалами в производстве первичных инвестиционных ресурсов это означает, что глубина падения инвестиций в ближайшие месяцы может достичь отметки 35--40%.
На фондовом рынке гуляют "медведи". От рубля и выше В конце января — начале февраля, как и прогнозировали эксперты "Коммерсантъ-Дейта", фондовый индекс продолжал снижаться.
В особенности резкий спад наблюдался во второй половине января — индекс понизился на 24%, что было в решающей мере обусловлено падением курсов ценных бумаг крупнейших бирж — РТСБ и МЦФБ. Котировка акций РТСБ за месяц снизилась на 10%, а МЦФБ — вдвое. Котировка акций РТСБ была бы еще более низкой при исключении из расчета средней котировки расторгнутой по инициативе покупателя сделки по курсу 7800 тыс. руб. на самой РТСБ. Например, на МЦФБ котировка акций РТСБ была существенно ниже — 5300 тыс. руб. (одна сделка).
На фоне общего спада улучшились дела с бумагами НТЦ "Гермес" — на российской бирже они котировались по 310--315 тыс.руб., а на Украинской универсальной сырьевой бирже две акции были проданы по 500 тыс. Эксперты отмечают, что столь высоко бумаги НТЦ не котировались за все время наблюдений.
При этом ценные бумаги других нефтяных бирж, в частности СТСБ и ТТФБ, хотя и предлагались (по сниженному курсу), но не продавались. Это дает основание некоторым наблюдателям предполагать, что НТЦ располагает определенной возможностью облегчить своим акционерам проблемы вывоза сырья за пределы России.
Курсы акций (тыс. руб.) и фондовый индекс за декабрь--февраль (в скобках —
курсы предложений)
2-я половина декабря 1-я половина января 2-я половина января 1-я
половина февраля Изменение за декабрь--февраль
КТФБ 387* (450) — (422,5) 360 (450) — (320) — (-130)
РТСБ 7300* (10000) — (9700) 6700 (6375) 6500 (8700) -800 (-1300)
НТЦ "Гермес" 190 (255) 175* (275) 406,2 (262) 265 (317,5) +75 (+62,5)
СТСБ 675* (867,5) — (862,5) — (687,5) 577,3 (623) -97,7 (-244,5)
ВБН 750 (737,5) 511 (725) 581 (715,7) 582,5 (677,5) -167,5 (-60)
СФБ 550 (550) 550 (600) 553,7 (555) 560 (620) +10 (+70)
ПТБ 650 (525) — (525) — (--) — (500) - (-25)
МЦФБ 8000 (7075) — (6600) 4000 (4800) — (3250) - (-3825)
МУБВР 373 (412) 337,5 (410) 337,5 (420) 338,4 (368,3) -34,6 (-43,7)
Фондовый индекс "Коммерсант-Дейта"** 2097 (2319) 2065 (2235,5) 1585
(1643) 1537 (1708,5) -560 (-610,5)
Изменение индекса -1% (+10%) -2% (-4%) -24% (-27%) -4% (+3%) -27%
(-27%)
*Значения восстановлены расчетным путем.
**При расчете фондового индекса в случае отсутствия сделок или предложений
на продажу брались котировки и курсы предыдущего периода.
P>
Как и прогнозировали эксперты "Коммерсантъ-Дейта", продолжилось хотя и медленное, но стабильное снижение курсов предложения ценных бумаг производственных и инвестиционных компаний. Более того, по большинству выставленных на продажу акций сделки так и не были заключены.
Исключение составили лишь акции НИПЕК и РИНАКО, проданные в довольно большом количестве в конце января — начале февраля на МЦФБ и РТСБ. При этом акции НИПЕК шли по номиналу, а РИНАКО на 20--30% выше номинала — картина довольно характерная для первичного размещения ценных бумаг. (Подробнее об акциях НИПЕК см. стр. 6.)
Курсы предложений акций производственных и инвестиционных компаний
(тыс. руб.) и фондовый индекс
Декабрь 1-я половина января 2-я половина января 1-я половина февраля
Изменение курсов за январь--февраль
Завод "Фрезер" 160 160 160 160 0
Экорамбурс 55 52,75 55 55 0
АО "Станкосиб" 3 3 3 3 0
АО "Дальэнергомаш" 10,75 10,37 10 10 --0,75
АО "Пермавиа" 1,5 1,09 1,37 1,0 -0,5
РИНАКО — 1,52 1,53 1,5 -0,02
НИПЕК — 1,02 1,05 1,0 -0,02
Индекс по производственным инвестиционным компаниям 46,05* 32,82 33,13
33,07 +0,25
Изменение индекса -14%* -2%* 0 -1% 0
*По первым пяти компаниям.
P>
Снижение фондового индекса, рассчитанного по курсам предложения акций банков, не меняет сути оценок, сделанных в прошлом инвестиционном обзоре (см. Ъ #4): ценные бумаги банков сейчас наиболее привлекательны для инвесторов. Снижение индекса было вызвано понижением курса предложения акций ВББ и Инкомбанка, связанным с запретом на проведение банками валютных аукционов. Акции ВББ в начале февраля выставлялись на торги даже ниже номинала. Однако если исключить ВББ из общего расчета, то фондовый индекс рынка предложений ценных бумаг банков в конце января — начале февраля оставался стабильным.
Кроме того, весьма показательным выглядит отношение курсов реальных сделок к курсу предложений акций. Для банковских акций он складывается на уровне 0,98, тогда как по фондам торгово-посреднического капитала — в среднем на уровне 0,91. Это соотношение свидетельствует о меньшей уступчивости продавцов акций банков, связанной с относительно более устойчивым финансовым положением эмитентов этих бумаг по сравнению с торгово-посредническими, инвестиционными и производственными компаниями.
Курсы предложений акций банков (тыс.руб.) и фондовый индекс
Декабрь 1-я половина января 2-я половина января 1-я половина февраля
Изменение курсов за январь--февраль
ВББ 515 539,1 515 487 -52,1
АвтоВАЗбанк 1,3 1,52 2,21 1,99 +0,47
Деловая Россия 1,35 1,45 1,62 1,9 +0,45
Ленбанк 1,65 1,57 1,65 — +0,08**
Токобанк 150 150 150 150 0
Стромбанк 28,5 28,5 28,5 28,5 0
СВАК-банк 4,2 4,2 8 8 +3,8
Уникомбанк — 1,29 1,46 1,8 +0,51
Инкомбанк — 22,5 22,0 22,4 -0,1
Тверьуниверсалбанк — 1,08 1,1 1,13 +0,05
Индекс акций финансовых компаний 100,6* 75,12 73,15 70,4 -5,08
Изменение индекса -1%* +3%* -3% -4% -7%
*По первым семи банкам.
**В течение января.
P>
По мнению экспертов, ближайшие перспективы рынка ценных бумаг финансового капитала будут в большой мере определяться степенью последовательности курса ЦБ в части принятия антиинфляционных мер. Ужесточение резервной политики и высокие учетные ставки способны привести к быстрому ухудшению финансового положения банков вследствие "сворачивания" спроса на дорогие кредиты со стороны их клиентов. В свою очередь падение прибыли банков неизбежно приведет к падению курсов предложений по их акциям. Кроме того, политика ЦБ по ограничению свободных денежных ресурсов может повлечь за собой и углубление спада на всем фондовом рынке, поскольку снижение платежеспособного спроса со стороны покупателей будет сопровождаться расширением предложения ценных бумаг со стороны продавцов, также озабоченных нехваткой денежных средств.
Или грудь в крестах, или голова в кустах По мнению специалистов "Коммерсантъ-Дейта", масштаб расхождения ценовых и натуральных экономических индикаторов и характер тенденций на фондовом и инвестиционном рынках свидетельствуют о том, что сегодня общеэкономическая конъюнктура подошла к точке неустойчивого равновесия, у которого может быть два исхода: либо дальнейшая стагфляция с быстрым разрушением базовых экономических структур, либо классический спад, при котором неизбежное падение объемов производства, резкое сворачивание платежеспособного спроса и обострение денежного голода будет сопровождаться снижением цен. В этом случае экономика получает реальное "указание" и материальный стимул к изменению структуры производства и внешнеторгового оборота.
Некоторые (весьма призрачные) шансы выйти на сценарий классического спада недавно появились. Они связаны с укреплением курса рубля по отношению к доллару как в результате "силового" оздоровления рублевого оборота Центральным банком, так и вследствие предпринятых им валютных интервенций на бирже.
Наблюдатели рассматривают падение курса доллара как несомненный положительный симптом, поскольку анализ системы экономических индикаторов показывает наличие достаточно тесной корреляции всех ценовых показателей с рублевым курсом доллара. Поэтому в случае стабилизации рублевой эмиссии на сегодняшнем относительно низком уровне можно ожидать, что снижение курса доллара повлечет за собой и изменение динамики рублевых цен в розничной и оптовой торговле.
Однако пока падение курсов не привело к стабилизации общей динамики цен. По мнению экспертов, сегодня это в равной степени может свидетельствовать как об инерционности тяжеловесной российской экономики, так и о необратимости развернувшихся в ней стагфляционных процессов.
АНДРЕЙ Ъ-ШМАРОВ, НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, АЛЕКСАНДР Ъ-ВОДЯНОВ, МИХАИЛ Ъ-АВЕШНИКОВ