Время для carry trade

Даже после двух лет уверенного снижения ставок российский рынок долговых обязательств позволяет не только сохранить, но и увеличить свои сбережения. Причем с использованием самых консервативных инструментов — облигаций. Возможность утолить свою алчность помогут мягкие действия регуляторов — ЦБ и ФРС.

Текст Виталий Гайдаев. Фото Анатолий Жданов

Реальная игра

Инвесторы ищут наиболее недооцененные и доходные рынки, и российский финансовый рынок до сих пор остается в их числе. А как же иначе, если инфляция в стране находится на уровне 5%, а ключевая ставка — 10%. Выходит, что реальная доходность (что не съедается инфляцией) находится на уровне 5% годовых.

В мире найдется немного стран, которые могут похвастаться такими шоколадными условиями для инвесторов. Поэтому и идет на российский рынок постоянный приток свежих средств, хотя большая часть его, по сути, спекулятивные, короткие вложения. Они быстро сменят дислокацию, если в другом конце мира откроются новые, более выгодные возможности или вдруг российский рынок исчерпает свою привлекательность.

Пока это время не пришло, столь высокую реальную процентную ставку международные инвесторы не могут игнорировать. Тем более что у них есть возможность занять под низкий процент у себя, конвертировать эти средства в рубли и приобретать на них рублевые бумаги (речь о так называемых операциях carry trade). Даже с учетом неизбежного страхования валютных рисков эти операции до сих пор остаются выгодными.

Алексей Погорелов, экономист банка Credit Suisse

"В США основным источником неопределенности остаются инициативы по торговой и фискальной политике президента, поэтому основные изменения в поведении ФРС связаны именно с этими факторами. В России чрезмерно жесткая денежно-кредитная политика может быть пересмотрена при дальнейшем укреплении рубля и снижении инфляционных рисков"

Движение капитала

В результате, по данным Национального расчетного депозитария, в 2016 году нерезиденты увеличили инвестиции в облигации федерального займа на 50%, до 1,5 трлн руб., а их доля в общем портфеле государственных бумаг превышает 25%, свидетельствуют данные ЦБ. Масштабные покупки иностранными инвесторами приводят к росту стоимости облигаций и, как следствие, снижению их доходности.

Помимо прихода иностранных инвесторов на этот процесс влияло замедление инфляции и снижение ключевой ставки ЦБ на 100 базисных пунктов (б. п.), до 10%. По оценке управляющего по исследованиям и аналитике Промсвязьбанка Александра Полютова, в целом по году корпоративные доходности опустились на 150-170 б. п. При этом в силу более сдержанной ликвидности корпоративных выпусков снижение доходности было менее активным, чем по гособлигациям.

Доходность российских корпоративных евробондов за минувший год снизилась на 160-180 б. п., при этом кредитные премии сжались до 60-80 б. п. В итоге в 2016 году доходность евробондов вернулась к историческому минимуму.

Высокий интерес иностранных инвесторов к рублевым активам подтверждается данными авторитетного Emerging Portfolio Funds Research. За три месяца, то есть с ноября 2016 года, приток средств в зарубежные фонды, ориентированные на российский рынок, превысил $2,3 млрд. Это лучший результат среди аналогичных фондов других развивающихся стран. Постоянный приток валюты со стороны инвесторов, а также сезонный возврат валютной выручки российских экспортеров укрепляют позиции рубля.

Этому не мешает покупка со стороны Минфина, который в первой половине февраля приобрел в резервный фонд (через посредничество ЦБ) почти $1 млрд. Игра против доллара велась настолько активно, что его курс с начала года упал более чем на 3 руб. и к середине февраля опустился ниже уровня 57 руб./$ — минимального значения с июля 2015 года. По данным агентства Bloomberg, с начала года рубль вырос относительно доллара почти на 6% и опередил тем самым валюты большинства развивающихся стран.

И перспективы сохранения такого положения вещей на российском рынке в ближайшее время сохраняются. Ведь в январе--феврале финансовые регуляторы США и России сохранили без изменения свою денежно-кредитную политику. У Федеральной резервной системы США (ФРС) она осталась сверхмягкой (ключевая ставка на уровне 0,5-0,75%). Банк России продолжил придерживаться жесткой денежной политики (10% годовых). Все эти решения были ожидаемы участниками рынка, поскольку укладывались в обозначенные ранее ориентиры. Однако заметно изменились комментарии регуляторов. И ФРС, и ЦБ дали понять инвесторам, что изменение ставок откладывается на более долгий срок, чем ожидалось ранее.

Пауза регуляторов

Если по итогам декабрьского заседания инвесторы ожидали от американского регулятора в 2017 году трех повышений ключевой ставки, то коммюнике последнего заседания уже не содержало явных сигналов о сроках дальнейшего повышения. При этом ФРС ограничилась расплывчатыми формулировками, что динамика экономической конъюнктуры даст основания только для плавного увеличения ставки. "Возможно, ставка какое-то время будет ниже уровня, который будет преобладать в долгосрочной перспективе. Но фактическая динамика ее изменения будет зависеть от экономического прогноза, который базируется на поступающих данных",— отмечается в официальном сообщении регулятора.

Банк России по итогам февральского заседания совета директоров дал понять о низкой вероятности пересмотра денежно-кредитной политики в первом полугодии. Такой осторожный подход был связан с изменением "внешних и внутренних условий". По словам экономиста банка Julius Baer Europe Стефани Линдек, за счет постепенного снижения ожиданий по инфляции и более быстрых темпов восстановления экономики в сравнении с ожиданиями у Банка России есть пространство для снижения ставок, чтобы подстегнуть дальнейший рост. Однако замедление инфляции частично объясняется временными факторами, и еще неизвестно, останутся ли цены на нефть на уровне $50 за баррель и выше. "Новое падение цен на нефть приведет к ослаблению рубля, и инфляционное давление возобновится. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина предприняла грамотные шаги для управления инфляционными ожиданиями и предотвращения падения рубля в случае снижения цен на нефть",— считает госпожа Линдек.

Нил Маккиннон, глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках "ВТБ Капитала"

"Мы ожидаем, что потребительская инфляция в США вплоть до 2020 года будет держаться выше 3,0%, а в 2018 году достигнет пика в 5,4%. Максимальный уровень ставки по федеральным фондам (6,3%) также будет достигнут в 2018 году, при этом, по прогнозу Moody's, в течение всего десятилетнего периода она ни разу не опустится ниже 3,0%. В том же 2018 году ожидается и пик доходности десятилетних американских казначейских обязательств (8,6%). Размер федерального долга в процентном отношении к ВВП вырастет с 76% в этом году до 135% в 2026 году, а дефицит бюджета в процентном отношении к ВВП в 2020 году превысит 10% и уже не опустится ниже этой отметки вплоть до конца прогнозного периода"

Поправка на Трампа

Однако в осторожных подходах регуляторов к денежно-кредитной политике в США и России есть и другие причины. Основная неопределенность в США связана с экономическими инициативами президента Дональда Трампа, которые могут привести как к росту экономики, так и к дополнительным инфляционным рискам. Согласно опросу экономистов ведущих банков мира, проведенному агентством Bloomberg, американская экономика в 2017 году вырастет на 2,3%, что на 1,1 п. п. выше показателя 2016 года, в то же время инфляция составит 2,3% против 1,3% годом ранее. Уверенный рост экономики и инфляции должен был побудить к ужесточению денежно-кредитной политики ФРС. Однако остается одно "но". "Поддержка экономики со стороны налогово-бюджетной политики новой администрации США остается слишком призрачной, чтобы повлиять на позицию большинства членов комитета по операциям на открытом рынке ФРС США в сторону более позитивной оценки будущего роста и ускорения инфляции, что позволило бы регулятору проводить более агрессивную политику",— отмечает Стефани Линдек. "Если исключить неопределенность инициатив господина Трампа, то в подходе ФРС к денежно-кредитной политике принципиально ничего не поменялось. Как и в предшествующие годы, регулятор будет очень осторожен при принятии решений о повышении ключевой ставки",— отмечает экономист банка Credit Suisse Алексей Погорелов.

Приток валюты со стороны инвесторов, а также сезонный возврат валютной выручки российских экспортеров укрепляют позиции рубля

В случае с Банком России ужесточение его заявлений могло быть связано с началом операций Минфина по покупке валюты, считают экономисты. В своем пресс-релизе ЦБ уделил большое место планам проведения операций на валютном рынке в рамках применения переходного бюджетного правила, хотя, по мнению регулятора, они не создадут существенных инфляционных рисков при сохранении Банком России умеренно жесткой денежно-кредитной политики. С одной стороны, закупки валюты Минфином инфляционного давления не создают, поскольку это не эмиссионные операции. С другой стороны, они могут оказать давление на курс рубля, что приведет к росту цен и инфляции. По расчетам аналитиков Sberbank Investment Research, при ослаблении рубля на 10% инфляция может ускориться на 1,3 п. п., и только жесткая денежно-кредитная политика должна нивелировать такой инфляционный эффект.

Спекулятивные риски

Наряду с фундаментальными причинами высокого спроса на рублевые активы есть и спекулятивные, основанные на ожиданиях сближения между Россией и новой администрацией США. По словам Алексея Погорелова, эти ожидания имеют важное психологическое значение для инвесторов, которые не хотели бы оказаться в короткой позиции по рублевым активам в момент реального или спекулятивного объявления о смягчении санкций. "Краткосрочный эффект от реальных новостей о смягчении санкций будет колоссальным и приведет к значительному росту российских активов. Это достаточно сильный фактор, который перевешивает любые попытки объяснить, почему российские активы не являются дешевыми",— отмечает господин Погорелов.