Ослабление рубля в августе — еще одна примета конца лета. Экономист Александр Абрамов — о причинах движения курса рубля и о том, каким он может быть осенью.
Как подрастет рубль? Ответ ищут и экономисты, и чиновники, и граждане
Фото: Анатолий Жданов, Коммерсантъ / купить фото
Очередная годовщина августовского дефолта, чуть было не похоронившего отечественную банковскую систему и вызвавшего опасения странового дефолта, совпала с очередным ослаблением национальной валюты. Только теперь вместо тревоги власть транслирует психотерапевтическое спокойствие. Россиян призывают меньше тревожиться: мол, жизнь происходит в рублевой зоне и курс рубля волновать не должен. Однако сограждане упрямы: стоимость нацвалюты напрямую отражается на их экономических ожиданиях. О том, почему это происходит, что ожидать от курса рубля в будущем и есть ли риск масштабного кризиса, "Огоньку" рассказал заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков РАНХиГС, профессор департамента финансов НИУ ВШЭ Александр Абрамов.
— Александр Евгеньевич, каковы сегодняшние риски для вкладов россиян и курса рубля?
— По сравнению с августом 1998 года финансовая система страны выглядит устойчивой. Главное — мы имеем сбалансированный бюджет. 19 лет назад именно его несбалансированность стала катализатором кризиса. Сегодня Минфин довольно жестко выдерживает заявленный 3-процентный дефицит бюджета, да к тому же имеются довольно большие золотовалютные резервы (более 400 млрд долларов). Устойчивость банковской системы также не вызывает опасений: депозиты россиян застрахованы государством, население об этом знает, так что системный риск, памятный по 1998 году, когда люди потеряли сбережения в рухнувших банках, сегодня минимален.
— Эксперты говорят о вновь возросшем после истории с "Югрой" недоверии населения к банкам...
— Согласен, что у ряда банков есть проблемы и хочется верить, что Центробанк, что называется, держит руку на пульсе, понимая, какие из финансовых структур требуют дополнительного внимания. Но пока государство сохраняет гарантии в сумме до 1,4 млн рублей на вклад физлиц, включая и выплаты по ним процентов, риск банкротства всей системы близок к нулю. В отношении юрлиц риск сохраняется, но они в состоянии сами о себе побеспокоиться. Все это сильно отличается от того, что было 19 лет назад, когда курс рубля резко спикировал вниз и у банков образовалась гигантская диспропорция между их обязательствами в валюте и их активами в рублях. Сейчас такая ситуация исключена: даже если какой-либо крупный банк окажется банкротом, у государства имеются средства, чтобы погасить возникновение любой паники. Это дорого обходится для общества, но пока работает. Всего с 2005 года государство в лице Агентства по страхованию вкладов (АСВ) потратило на возврат депозитов обанкротившихся банков 1,4 трлн рублей.
— Вы упомянули о начале дефолта-1998 — о резком падении курса рубля. Такого обвала сейчас нет, но всего за два летних месяца курс доллара вырос на 10 рублей. Почему?
— С начала 2016 по апрель 2017 года рубль укреплялся и в итоге оказался сильно переоценен по сравнению со своей фундаментальной стоимостью. Далее, с конца апреля по июнь цена на нефть упала с 55,7 до 44,1 доллара за баррель. Кроме того, с апреля из акций российских АО стали выходить спекулятивные иностранные инвесторы, так называемые кэрри-трейдеры. В 2016 — начале 2017 года они хорошо заработали на укреплении рубля и высокой ключевой ставке Банка России, поэтому с апреля стали фиксировать полученную прибыль. Да и Минфин вдруг решил конвертировать часть рублевых доходов в иностранную валюту, что также повлияло на ослабление рубля.
— Что привлекло иностранцев?
— Укрепление рубля в 2016 — начале 2017 года, как я уже сказал, базировалось не только на заметном повышении цены нефти, но и на спекулятивной эйфории иностранных инвесторов. Высокая разница между инфляцией и базовой ставкой Банка России, доходившая до невиданного для других стран размера 5-6 процентных пункта, на фоне укрепляющейся валюты обеспечивали их высокую прибыль. В 2016 году индекс РТС вырос почти на 50 процентов "плюс" игра на разнице ставок обеспечила для кэрри-трейдеров доходность около 60 процентов годовых в валюте. Кроме того, все ждали, что победа Трампа поможет снять секторальные санкции с России и рост цен акций продолжится. Но ближе к маю эйфория сменилась разочарованием. Нефть снова пошла вниз, стало понятно, что санкции скоро не отменят, спекулянты стали забирать заработанное назад. В результате вырос спрос на доллары, а доходность индекса РТС за первое полугодие 2017 года обвалилась почти на 10 процентов. Российский рынок акций стал единственным из 45 крупнейших мировых рынков акций, показавшим отрицательную доходность за полугодие 2017 года.
— Минфин несколько месяцев скупал валюту, а курс рубля и не шелохнулся...
— Да, именно так, потому что рост цен на нефть и приток иностранного капитала вплоть до апреля текущего года нейтрализовали последствия игры Минфина против рубля. Всего в 2017 году Минфин купил на рынке около 5,1 млрд долларов. При этом 75 процентов от этой суммы он купил на валютном рынке в январе — апреле. Как только Минфин увидел, что в мае ситуация начала меняться и доллар пошел в рост, он свернул свои закупки валюты до лучших времен.
— Почему все попытки правительства ослабить курс еще весной потерпели крах?
— Мне кажется, что правительство и Банк России понимают, что серьезно влиять на укрепление или ослабление курса рубля просто не в их силах. В этом вопросе главными остаются цена на нефть и потоки средств иностранных инвесторов, то есть факторы внешние. Всяческие "вербальные интервенции", исходившие преимущественно из Минэкономразвития, скорее преследовали цели конъюнктурные. Это как с прогнозом погоды: метеорологи, запуганные упреками, что они не предупредили об ухудшении погоды, стали особенно усердно сообщать о приближающемся ненастье. Повторюсь, у российских монетарных властей не было и нет целенаправленного желания ослабить рубль.
— Что изменилось?
— Преимущественно настроения участников рынка. Игроки поняли, что санкции в ближайшем будущем не отменят, а российская экономика в изоляции не даст чудесного прироста ВВП и укрепления рубля только на одном импортозамещении. Вот спекулянты и решили хеджировать прибыли, то есть вывести свои вложения из российских акций.
— Выходит, укрепление рубля тоже шло за счет притока спекулятивного капитала?
— Во многом — да, хотя цена на нефть тоже имела значение. Вспомните ситуацию начала прошлого года: инфляция упала ниже 6 процентов, а ключевая ставка ЦБ была порядка 11 процентов. То есть 5 процентов разницы — это чистая маржа спекулянтов, занимающих дешевые деньги на Западе (Швейцария, США и Япония) и инвестирующих их в рублевые инструменты. В какой-то мере это было рукотворное явление. По итогам 2016 года в иностранные фонды, специализирующиеся на вложениях в акции российских АО, поступило около 1,2 млрд долларов новых средств, "плюс" еще примерно 2 млрд пришло в начале 2017 года, для покупки акций указанные средства обменивались на рубли, что и толкало рубль вверх.
— Но ведь 5 процентов прибыли сохраняется и сейчас, при ключевой ставке в 9 процентов — инфляция-то упала ниже 4 процентов...
— Согласен, маржа для кэрри-трейдеров и сейчас сохраняется высокой. Но вывод ими средств говорит о том, что спекулянты почувствовали что-то неладное. Помните, совсем недавно банк Goldman Sachs призвал своих клиентов выводить средства из ценных бумаг российских эмитентов. Данная категория инвесторов обладает особым нюхом на изменение ситуации в экономике и финансах. Что их вдруг насторожило в России сегодня? На мой взгляд, это развитие сюжетов с санкциями. Стало понятно, что они не только сохранятся надолго, но и еще имеют тенденцию к расширению. Добавились новые мотивы — вмешательство в выборы и турбины Siemens. Думаю, что все еще продолжает волновать фактор неустойчивости нефти. 2017 год показал, что попытки ОПЕК как-то повысить цену на нефть не приносят желаемого результата. Прежде всего из-за производителей сланцевой нефти и оппортунизма некоторых государств — членов данной организации. Не слышат иностранные инвесторы и позитивных сигналов в плане экономической политики российских властей.
— На их решение могли повлиять заявления российских властей о намерении снизить курс рубля?
— Мировой бизнес мало верит подобным заявлениям. На курс российской валюты сегодня точно влияют три фактора: движение спекулятивного капитала, изменения цены на нефть и отчасти активность закупок валюты Минфином. В слова не верят.
— Новый пакет санкций, подписанный Трампом, способен спровоцировать массовый выход из России оставшихся кэрри-трейдеров и что в этом случае будет с курсом рубля?
— На мой взгляд, такой тотальный исход маловероятен. Уж если в 2015 году, в самый разгар валютного кризиса, когда доллар стоил больше 80 рублей, а инвестиционный рейтинг России упал до "мусорного" уровня, иностранные капиталы в большинстве своем как были, так и остались в российских ценных бумагах. А сегодня ситуация не столь критична, как в декабре 2014-го: власти платят по внешним долгам, дефолта нет, социальных катаклизмов тоже. Я не хочу сказать, что риск выхода всех зарубежных инвесторов совсем уж равен нулю: гипотетически он сохраняется, но те же западные пенсионные фонды стали бы закрывать позиции на Россию только в случае откровенного давления администрации США. Такое бывает, но сегодня данный шанс, по моему мнению, равен нулю, отсюда и оптимизм — массового исхода западных капиталов из российских бумаг я не жду. Более того, в июне доля нерезидентов в ОФЗ (облигации федерального займа.— "О") выросла до 30,7 процента — невиданная для последних лет отметка. Такая доля иностранных денег в ОФЗ уже становится опасной... но, скорее, с точки зрения избыточного спроса иностранцев.
— Почему? И можете сказать, какова она была в 1998 году?
— Тогда была совсем иная ситуация. В августе 1998 года международные резервы России составляли всего 11 млрд долларов. Дефицит бюджета был неуправляем, а чтобы его закрыть, Минфин размещал печально известные ГКО (государственные казначейские обязательства.— "О") под 90 процентов годовых. А в августе еще и выяснилось, что сумма поступлений от размещения новых ГКО перестала покрывать выплаты по ранее размещенным облигациям. Дефолт был неизбежен, доверие иностранных инвесторов к российским облигациям было на нуле. Сейчас бюджет стабилен, у России один из самых низких в мире государственных долгов (без учета частного долга компаний), инфляция 3,9 процента. Поэтому ОФЗ пользуются большим спросом у иностранных инвесторов независимо от инвестиционных рейтингов России.
— Какой прогноз вы можете дать относительно курса рубля этой осенью?
— Он будет слабеть. Не резко и не сильно, но, по моим расчетам, примерно до отметки в 62-65 рублей за доллар к зиме. И пока власть не предложит внятной экономической перспективы бизнесу и населению, процесс не повернет вспять и рубль не начнет укрепляться. Кроме курса на обновление потребуется еще и вернуть прозрачность бюджету: за последние годы непроницаемыми для глаз стороннего наблюдателя стали траты уже трети всех бюджетных средств. Непрозрачность же — это всегда проблема и риск нарушения сбалансированности бюджета.
— Но резкого падения курса не будет?
— Объективные причины тому на данный момент отсутствуют. Но есть фактор неопределенности. Он в том, что Центробанк будет вынужден уже в самом ближайшем будущем принять решение о снижении ключевой ставки (сейчас она 9 процентов). Дело в том, что при инфляции в размере 3,9 процента у ЦБ исчез даже формальный повод удерживать ставку. И вот тут-то и появляется проблема: при высокой ставке 2,3 трлн рублей в коммерческих банках де-факто "стерилизованы" уже пару лет — лежат без движения на корсчетах ЦБ и на депозитах. Но вся эта гигантская масса рублей при снижении ключевой ставки способна хлынуть на валютный рынок (в отсутствие бизнес-активности в стране и роста экономики на чем еще банкам зарабатывать?). И в этом случае курс рубля способен опуститься резче и ниже.
— По-вашему, чтобы этого не произошло, какова должна быть ключевая ставка ЦБ?
— Это никто не знает. Размер ставки подбирается "на ощупь": Центробанк снижает ее с 9 процентов на 0,5-1 процент и смотрит на реакцию. Ведь в любой экономике действуют не только объективные законы, но и субъективные факторы, в числе которых и ожидания населения. Вот сейчас, например, инфляция упала до 3,9 процента, а инфляционные ожидания населения остались на уровне 12-14 процентов (россияне, выходит, не верят в росстатовские 4 процента). И этот фактор — одна из главных причин, почему ключевая ставка до сих пор 9 процентов. Но если исходить из классической формулы расчета такой ставки, то она должна быть на 1-2 процентных пункта выше инфляции, то есть 5-6 процентов для сегодняшней экономики. Но ЦБ будет долго примеряться, прежде чем рискнет на такое понижение. Для осторожности есть причины...
— Какие?
— 25-летняя история российского рынка позволяет вывести определенные закономерности: например, такую — каждые 7-8 лет в России происходит серьезная девальвация нацвалюты по одному и тому же сценарию. Будучи экономистом, я не вижу сегодня причин, которые прервали бы этот порочный круг. Три цикла девальвации Россия уже прошла (последний случился в декабре 2014 года), и экономика явно идет на четвертый. А власть не делает ничего, чтобы этого избежать. Сделать же можно только одно — реструктурировать экономику. Все остальное не поможет.
— Ну почему же? Власти еще в начале санкционной войны с Западом призвали россиян не обращать внимания на курс валют...
— По моему мнению, это прозвучало по меньшей мере некорректно по отношению к гражданам. Даже те, кто не пересекает российских границ — отдыхает, учится и лечится в стране (за последние три года их число выросло в разы), все равно ощущают курсовые колебания — очевидно, как тают их сбережения (не только при пересчете в инвалюте, но и при оценке покупательной способности в эпоху роста цен). Вряд ли граждан успокоит тот факт, что вокруг рублевая зона: валютная составляющая есть в подавляющем большинстве отечественных продуктов и товаров. Но все же самое болезненное следствие снижения курса рубля — обесценивание сбережений россиян. И не только граждан! Государство тоже понесло финансовые потери: нынешний ВВП страны составляет всего 77 процентов от того, каким он был в 2008 году в пересчете по курсу доллара. Получается, что российская экономика не восстановилась даже на уровень 10-летней давности, не говоря уже о новом росте. Так что курс нацвалюты — это один из основных экономических параметров, и чтобы добиться его улучшения, придется пойти на структурные реформы. Или опять скатиться в кризис — уже в 2020-2021 годах.