|
"Для мелких инвесторов не подходят вложения напрямую" |
 |
| Фото: ДМИТРИЙ АЗАРОВ, "Ъ" |
— Какая тенденция стала главной на рынке в 2002 году?
— На рынке государственного внутреннего долга произошли тихие, спокойные, но очень существенные изменения, которые повлекли за собой весьма видимые изменения на рынке заимствований частных инвесторов. Рынок госдолга, который Минфин старательно сдерживал после кризиса 1998 года, приводя его в порядок и расплачиваясь с инвесторами, в 2002 году был реанимирован. Мы эмитировали достаточно большой объем бумаг, объемы обращения увеличились в разы, на рынке установилась доходность, соответствующая макроэкономическим тенденциям. И тот объем заимствований, который мы предложили рынку, явно благотворно сказался на рынке частных заимствований, потому что в денежном эквиваленте мы эмитировали на рынок бумаг значительно меньше, нежели дали ликвидности рынку.
— Какова была общая политика заимствований Минфина?
— В 2002 году мы выпустили на открытый рынок бумаг на сумму около 137 млрд руб. 25% бумаг были краткосрочные ГКО — со сроком шесть месяцев, остальные бумаги были среднесрочные, и впервые в нашей новейшей истории, то есть за последние 10 лет, мы выпускали долгосрочные бумаги со сроком погашения более пяти лет. Мы предложили некоторые изменения в набор инструментов, к которым привык рынок: выпустили среднесрочные инструменты с купонами, которые снижаются год от года, и среднесрочные и длинные — со сроком более шести лет, инструменты с амортизацией долга.
— Как это воспринял рынок?
— Рынок в первом квартале 2002 года совершенно ясно показал свое впечатление от достаточно низких объемов заимствований при очень высокой денежной ликвидности. Весь первый квартал 2002 года доходности на рынке ГКО были с учетом инфляции явно отрицательными, на рынке ОФЗ — частично отрицательные, частично нулевые или очень близки к этому, за что нас критиковал в первом квартале председатель правительства. И в принципе он был прав, потому что ни один финансовый рынок не может жить в течение длительного времени с отрицательной доходностью.
— Непонятно. Занимать деньги по низким ставкам теперь считается грехом?
— Надо понять правильно позицию Министерства финансов. Чем дешевле для нас заимствования, тем лучше для бюджета, и мы, конечно, заинтересованы в том, чтобы заимствования были дешевые. Но при этом мы заинтересованы в том, чтобы рынок существовал. У него есть свое макроэкономическое место в системе финансовых стимуляторов развития рыночной экономики, в том числе бюджетного процесса. Поэтому для того, чтобы рынок существовал, ставки на нем должны соответствовать тому, сколько стоят деньги. Кроме того, рынок госдолга является индикатором для всех остальных рынков и влияет на доходность всех остальных рынков. Если деньги стоят отрицательное значение, это значит, что в макроэкономике что-то не сбалансировано — либо государство выпускает лишние деньги, либо экономика не функционирует нужным образом. В условиях макроэкономической сбалансированности все дает какую-то минимальную прибыль, на то она и рыночная экономика. В нашей же экономике — огромный спрос на деньги со стороны предприятий, но деньги не идут в нее. Видимо, потому, что заемщик плохой.
— Идея улучшить впечатление от экономики за счет искусственной коррекции ставок на рынке выглядит весьма сомнительной. Это означает борьбу не с причиной болезни, а с ее внешними проявлениями.
— Это правильно. Но есть и другая сторона медали. Если деньги на рынке заимствований стоят слишком дешево, они уйдут на Запад, в валюту, в межбанковские валютные операции, уйдут на Forex — словом, они найдут место, где будут что-то зарабатывать. Долго жить в условиях отрицательной доходности деньги не будут. А мы заинтересованы, чтобы они работали в нашей экономике. Конечно, при этом на рынке госдолга есть краткосрочные бумаги, которые предназначены исключительно для того, чтобы поддерживать ликвидность, и эти бумаги не только у нас, но и везде имеют, как правило, отрицательную доходность. Они сродни депозиту "до востребования" в банке. Что же касается длинных денег, то они, безусловно, должны приносить доход.
— И рынок это понял?
— В 2002 году практически отсутствовал спрос на короткие бумаги, но был огромный спрос и все обороты делались на бумагах со сроками погашения в 2006-2008 годах — это 80% всех оборотов на рынке. При этом спрос существенно превышал предложение, и постепенно финансовый рынок понял, что ему надо менять свое поведение. Инвесторы увидели, что им надо поворачиваться лицом к тому сектору, которому деньги нужны, и искать в этом секторе надежных заемщиков. И банки пошли в крупнейшие корпорации, сделали для них эмиссии. При этом меня сильно радует, что на рынке корпоративного облигационного долга начинает складываться достаточно позитивная тенденция по процентным ставкам. Деньги начинают дешеветь и для этого сектора рынка. Кроме того, он здорово удлиняется вслед за рынком госдолга.
— А насколько удобны сейчас рынки государственных и корпоративных бумаг для частного инвестора?
— Для крупного частного инвестора они достаточно удобны, для мелкого — нет, поскольку у него нет прямого доступа на рынок, а есть доступ только через дилера, берущего соответствующую комиссию за операции. Поэтому следующий этап реформирования рынка, который мы наметили, будет направлен на то, чтобы дать возможность инвесторам не просто вкладывать деньги и ждать дохода, но и зарабатывать на активных операциях. Но это будет возможно не сразу, а лишь после того, как мы реформируем депозитарно-клиринговую систему расчетов и добьемся снижения комиссии посредников.
— О перестройке системы расчетов в последнее время много говорят, но как это будет выглядеть на практике?
— Первым шагом будет возможность проведения расчетов через национальный депозитарный центр для всех видов активов, которые торгуются на ММВБ, в едином режиме без принятия дополнительных рисков на расчетную палату и на клиринговую организацию. Сейчас таких рисков нет только на госбумагах, а мы хотим сделать, чтобы все бумаги торговались одинаково. Это позволит делать большое количество операций — и РЕПО, и залоги, и торговлю в режиме онлайн по всем этим инструментам. И, конечно, это позволит зарабатывать. Когда доходность была 30% в валюте, можно было не задумываться о том, где заработать 0,1%. Сегодня, когда доходность низкая, людям надо дать возможность зарабатывать на операциях с госбумагами, а не на том, что платит по ним Минфин.
— И каждая кухарка сможет управлять своим счетом?
— Что касается физических лиц, то для совсем мелких инвесторов, которым надо вложить деньги на три месяца, вообще очень мало подходят такие рынки. То есть не сами бумаги не подходят, а вложения напрямую. Потому что ему все равно нужен консультант, который управлял бы его деньгами для того, чтобы ему было удобно работать. И вообще, для таких инвесторов весь мир создал сейвинги, то есть сберкассы и фонды взаимных вложений. Потому что, объединяя какое-то количество мелких денег, можно сделать операцию, которая позволит что-то заработать. И я не сторонник той точки зрения, что совсем мелкие деньги должны напрямую работать через биржу. Биржа в любом мире рассчитана на профессионального посредника, на профессионального оператора деньгами.
— А вам не кажется, что этот тезис в России звучит довольно сомнительно, поскольку наши посредники берут слишком дорого? Управляющие компании ПИФов, скажем, назначают себе годовое вознаграждение до 7% от стоимости активов в управлении.
— Конечно, и не просто кажется. Вопрос номер один сейчас — это себестоимость операций. Весь рынок устроен исходя из уровней доходности 1997 года. И хотя все ругают кризис 1998 года, ментальность уровня рентабельности для профучастников не изменилась. Поэтому все держат дорогие технологии, дорогие офисы и дорогое все, что связано с инфраструктурой, которая и диктует вот эти 7%. Мы посмотрели это по целому ряду профучастников, потому что мы перестраиваем систему, мы не хотим делать что-то, что никак не связано с сегодняшней практикой. И нас тоже заинтересовало, почему такая большая себестоимость. Более или менее мы себе представляем почему. Потому что профучастники на сегодняшний день продолжают думать, что они могут жить так, как жили при очень высокой доходности.
— То есть вы считаете, что брокеры выписывают себе слишком высокую зарплату и поэтому в конце концов рынок не выдержит подобных издержек?
— Все не так просто. Необоснованно завышенные зарплаты — лишь верхняя часть айсберга. Судите сами. Мы, надо прямо сказать, не даем спокойной жизни ММВБ, то есть мы рассматриваем уровень тех расходов, которые складываются у операторов рынка государственных ценных бумаг, связанных с комиссиями, и достигаем какого-то консенсуса, в результате чего размер комиссионных снижается. Это происходит путем длительных переговоров — не всегда очень приятных, но совершенно необходимых. Мы этим будем заниматься и дальше. Но есть еще и предел снижения стоимости подобными методами, который можно преодолеть только за счет новых технологий. Сокращая благотворительные программы или зарплату секретарям, этого не сделаешь. Это можно сделать, только меняя технологии.
— То есть рынок получит задарма новую систему расчетов от Минфина?
— Нет, задарма расчетную систему рынку никто не поставит. Задарма не делается ничего, за исключением того, что делает государство из бюджета, все остальное чего-то стоит. Но нормальная система себя просто быстро окупает. Мы предполагаем, что это будет стоить определенных инвестиций, которые достаточно быстро окупятся. Про источник инвестиций я говорить не буду — я пока со стопроцентной вероятностью не знаю, как он будет складываться. Но я думаю, что эти инвестиции, безусловно, найдутся, потому что есть профессиональные участники, которые заинтересованы в том, чтобы рынок выглядел более либерально. Уже понятно, что крупные участники рынка осознали, что "лучше 40 раз по разу, чем один по 40 раз". И рынку придется собирать мелкие деньги, а это розница, которая всегда достаточно дорогая.
— Когда начнет работать новая система и как ее внедрение скажется на частном инвесторе?
— Мы предполагаем, что в 2004 году она должна заработать. Для частного инвестора это будет означать, что он может торговать большим количеством инструментов — как государственными ценными бумагами, так и бумагами корпоративных эмитентов — в едином режиме, в единой системе, с единой системой расчетов онлайн, с расчетами по минимальной ставке. Комиссионные при этом будут зависеть от того, насколько эффективно будет построена система, потому что комиссионные — это способ окупить расходы биржи, расходы расчетной палаты, расходы брокера и т. п. Значит, комиссионные будут зависеть от того, что они смогут заработать на этом рынке. И чем лучше технология, тем меньше эти затраты.
— Что это даст частному инвестору? Смогу ли я купить, скажем, госбумаги в ближайшей сберкассе?
— В ближайшей сберкассе нигде в мире госбумаги не покупаются. Есть сейвинги, а есть инвестиционные институты.
— То есть "народных" займов не будет?
— Есть проект на эту тему. Единственный заем, который у нас оставался для населения,— это выигрышный заем 1992 года. У него жуткая судьба, он трансформировался из советского с большими потерями. Тем не менее в октябре 2002 года, когда он кончался, Минфин получил огромное количество писем от граждан, которые просили продолжить этот заем. То есть совершенно явно есть категория людей, которые любят вкладывать деньги в облигации. Причем это особенность не только нашей страны. Но такие займы очень дорогие: они же низкономинальные, их печатать надо. Сегодня напечатать бумагу значительно дороже, чем ее номинал: технологии дорогие, техника идет вперед, подделывают все что можно и нельзя — приходится делать большую защиту. Все это дорого.
— Дорого — это сколько?
— Выгодным становится печатать бумагу от 20 тыс. руб., что совершенно не устраивает нашего инвестора. Мы специально проводили исследование, запрашивали сберегательные банки, кто у них эти инвесторы и сколько они готовы вложить. И оказалось, что даже тысяча рублей для массового инвестора под большим вопросом. Причем такой заем серьезных денег государству не дает. Значит, чтобы состыковать каким-то образом представление розничных мелких инвесторов о том, чего они хотят, и технологии, которые позволят государству если и не заработать, то уж во всяком случае эффективно воспользоваться этим механизмом, мы предполагаем, что не будет физических бумаг — будет прямой доступ, будет карточка, по которой все это будет обслуживаться, а не физические квитанции.
— Кто будет эмитентом этих карт?
— С точки зрения технологии карточка может быть выпущена Минфином, или Федеральным казначейством, или банком, который в качестве агента будет обслуживать бумаги.
— Насколько я помню, годовое обслуживание обычной банковской карты стоит порядка $20.
— Вот это наша проблема. Мы хотим, чтобы это не стоило ничего. Причем это должно быть доступно всем. Не в каждой деревне, конечно, но речь идет о максимально разветвленной сети, которую мы и назвали национальной системой сбережений.
— Сколько Минфин надеется привлечь через эту систему?
— Это будет максимум 5 млрд руб. в год.
— Если, как вы сказали, эта система не дает денег государству, зачем она вообще нужна, тем более что и суммы небольшие?
— Возьмите американцев, возьмите любую страну. Розничные рынки есть везде, и они все государству, что называется, в убыток, они дорогие. Но это способ дать возможность своему населению участвовать в рынке госдолга, если этот рынок нужен и полезен государству. Другое дело, нужен ли он, полезен ли. У американцев этот рынок оценивается в $35 млрд, и это при их-то общем госдолге! И ставки там немыслимо низкие. Поэтому строить систему государственного долга на частном инвесторе — вещь абсолютно бесперспективная и неправильная. Не там скапливаются основные деньги, в том числе и сберегательные, они все-таки в основном идут через всякие институты, приспособленные для мелкого инвестора.
— Давайте вернемся к "большому" рынку. Какова будет политика заимствований Минфина в 2003 году?
— Заимствований опять будет немного, хотя и больше, чем в текущем году. Мы собираемся привлечь с рынка госбумаг 169 млрд руб., при этом нам надо будет погасить 112 млрд тех заимствований, которые вышли в тираж. Таким образом, мы привлекаем больше, чем погашаем. Но одновременно мы должны будем заплатить процентные расходы. Их много в следующем году. Мы в следующем году погашаем новационные бумаги, длинные бумаги. А известно, что дисконт списывается в момент погашения, поэтому на самом деле мы думаем, что у нас будет 77 млрд процентных расходов. Исходя из этого, 20-30 млрд ликвидности мы все-таки отдаем рынку, а не забираем с него. По срокам заимствований паритет останется таким же, как и в этом году,— 25% коротких бумаг и 75% длинных.
— А ставки?
— В целом они будут такие, как сегодня. При этом я надеюсь — хотя и предполагаю, что все инвесторы, услышав это от меня, упадут в обморок,— что в следующем году на рынке госдолга мы увидим правильную кривую доходности, а именно: длинные заимствования будут давать меньше доходности, чем короткие, в связи с тем, что мы намереваемся резко снижать инфляцию. И вопрос соотношения доходности длинных и коротких при ситуации снижения инфляции по годам, объявленной на ближайшие годы,— это просто вопрос степени рисков на Россию. Пока определенная степень рисков есть: доходность все-таки по длинным бумагам несколько больше, чем по коротким. Но в следующем году вполне может возникнуть ситуация, при которой длинные заимствования будут давать меньшую доходность. Это зависит от инфляции. Правда, тут есть и еще одно условие. Это все возможно, только если будет развиваться экономика. Лишние деньги могут и должны идти только в экономику, более никуда. Путем стерилизации лишних денег монетарные власти решают тактические проблемы ограниченного периода времени. Что касается стратегической задачи в условиях повышения монетизации экономики, она, безусловно, связана с ростом ВВП и повышением конечного спроса.
Наиболее доходные ПИФы
Наиболее доходные акции
Наиболее доходные корпоративные облигации
Индикаторы