Жизнь без доллара

США злоупотребляют ролью доллара как глобальной валюты. Тем не менее альтернативы ему пока нет. Но любая привилегия подразумевает ответственность. Если ответственностью пренебрегать, рано или поздно можно лишиться привилегии.

АЛЕКСАНДР ЗОТИН, старший научный сотрудник ВАВТ

Дедолларизация в отдельно взятой стране

Часто в России под словом «дедолларизация» понимают нечто репрессивное вроде советского запрета на хождение доллара (как, впрочем, и любой другой валюты). На самом деле понятие куда более широкое.

Дедолларизация или, если угодно, деевровизация внутри страны (любой, не только России) может подразумевать сразу несколько — необязательно взаимосвязанных — явлений. Например, переход на сделки в национальной валюте во внутренней торговле (здесь в нашей стране дедолларизация в принципе и так осуществлена, хотя некоторые неформальные сделки до сих пор идут в долларах).

Далее — объем банковских депозитов населения и бизнеса в валюте. Доля вкладов населения в валюте (около двух третей в долларах, треть — в евро и экзотике) колебалась в 2010-е на уровне 30%, сейчас она, согласно статистике ЦБ, снизилась где-то до 22%.

Дедолларизация депозитов хороша, когда она достигается за счет роста доверия к нацвалюте и относительной стабильности ее курса — с учетом более высокой доходности «своих» денег.

В случае когда доверия национальной валюте нет, естественным сценарием становится высокая доля депозитов в валюте либо вообще удержание средств под матрасом. Это может стать проблемой для устойчивости экономики в случае резкой девальвации нацвалюты. Например, сейчас с такой проблемой столкнулись банки в Турции, где доля валютных депозитов достигает 50%.

Это очень опасно, так как активы кредитных учреждений в основном номинированы в национальной валюте, а пассивы, то есть обязательства,— в долларах (на жаргоне финансистов это называется currency mismatch — «валютное расхождение»). При резком росте доллара к национальной валюте банки запросто могут обанкротиться (чего власти в отношении системообразующих финансовых институтов чаще всего не допускают, спасая их за счет денег налогоплательщиков).

Иными словами, естественная дедолларизация — это эффект грамотной макроэкономической и денежно-кредитной политики даже в условиях шоков во внешней торговле, неподконтрольных экономическим властям (например, в случае России — падение цен на нефть). Насильственная конфискационная дедолларизация, которая тоже не раз происходила в тех или иных экономиках (вспомним песофикацию валютных вкладов в Аргентине в 2001-м) — это рукотворное создание сложностей для собственной валюты в будущем.

Еще одна проблема в этом контексте — композиция золотовалютных резервов. И тут все гораздо сложнее. К ЗВР предъявляются два основных требования: первое — надежность, второе — ликвидность. Здесь классическим инструментам вроде американских гособлигаций просто нет альтернатив. Диверсификация в инструменты, номинированные в экзотических валютах вроде юаня, турецкой лиры, индийской рупии и так далее, всегда подвержена риску девальвации к доллару, даже если эмитент по своим обязательствам расплатится (что тоже еще не факт).

Базис для кризиса

Можно диверсифицировать резервы в инструменты, номинированные в евро или японскую иену, и это нормальная практика. Но многие инструменты в евро потенциально более проблематичны, чем долларовые. Просто потому, что евро — фундаментально менее устойчивая валюта, чем доллар. Особенность успешных валютных союзов — бюджетные трансферты. Они помогают выравнивать экономическое состояние регионов независимо от особенностей рынка труда. В ЕС есть лишь малозначительные фискальные механизмы перераспределения ресурсов между «богатыми» и «бедными» странами, но ни о каком общем для всей еврозоны бюджетном механизме нет и речи. Евро — потенциально проблемная валюта, как все уже видели на примере еврокризиса 2011 года. И возможно, еще увидим в будущем, так как некоторые страны еврозоны, прежде всего Италия, на пороге очередного кризиса.

Стоит ли тогда предпочесть гособлигации устойчивой Германии гособлигациям погрязшей в долгах Италии? Да, но пул облигаций Италии увеличивается, а Германии, наоборот, сокращается, так как последняя потихонечку расплачивается по своим долгам. Это возвращает нас ко второму важному критерию, предъявляемому к ЗВР,— ликвидности. Бумаги, номинированные в евро или японской иене,— это еще ничего, но у других бумаг ликвидность просто неудовлетворительная. Так как объемы ЗВР огромны, их бывает важно продать крупными партиями (в десятки или сотни миллиардов долларов) без существенного проседания по цене, а это возможно только при наличии очень ликвидного и глубокого рынка (экономисты называют это big fish-big pond effect — «большой пруд для большой рыбы»).

Дедолларизация в мировом масштабе

Потенциально большой пруд или хоть заливчик в нем мог бы быть юаневым (учитывая масштабы экономики), но и здесь возникают свои проблемы. Юань пока так и не стал мировой валютой, даже второстепенной вроде евро или британского фунта с японской иеной.

Из роста в спад

Международная платежная система SWIFT даже выпускает специальный ежемесячный доклад RMB Tracker, чтобы отслеживать интернационализацию китайской валюты. Пока успехи невелики. Так, по данным RMB Tracker September 2018, за август 2018 года доля юаня в международных и внутренних трансакциях (за исключением национального рынка) составила 2,12% против 1,94% в августе 2016-го — это по-прежнему пятая по объему трансакций валюта в мире.

Доллар на первом месте с долей 39,69% против 40,72% в 2016 году. Как видим, гегемония США хоть и уходит, но настолько медленно, что в общем-то не уходит.

На втором месте евро с долей 34,13% против 32,91% в августе 2016-го. Британский фунт и японская иена на третьем и четвертом местах — 6,88% и 3,43% соответственно. Рубль, кстати, не входит даже в топ-20, каковой замыкает чилийский песо с 0,23%.

Доля юаня в глобальных ЗВР тоже невелика. По данным МВФ, из $11,5 трлн мировых ЗВР на доллар приходится чуть больше половины — $6,5 трлн, на евро — $2,1 трлн, меньше 20%. На юань — всего $193 млрд, меньше 2%. Доминированию США и здесь особо ничего не угрожает.

Что будет с долларом

Почему юань не становится мировой валютой? Здесь все в общих чертах сводится к двум причинам. Во-первых, Китай до сих пор не открыл свой финансовый рынок для иностранных инвесторов. И не доказал устойчивость своей экономической, правовой и политической системы в долгосрочной перспективе. Во-вторых, в китайской экономике накопились очень большие проблемы, прежде всего долговые. В этом контексте подавляющее большинство финансистов ожидают серьезного кризиса в экономике и заодно не укрепления юаня в ближайшие годы, а, наоборот, его ослабления. Более того, ослабление это уже идет — параллельно с ужесточением денежно-кредитной политики США, то есть с повышением ставок ФРС.

Означает ли это, что перспектив дедолларизации в глобальном масштабе нет и не предвидится? Не совсем так. Уязвимости у США тоже есть.

Во-первых, это исключительно пренебрежительная политика США, а в особенности нынешнего президента Дональда Трампа, по отношению как к союзникам, так и к противникам Америки. Если раньше экстерриториальность американских санкций хоть в какой-то степени оспаривалась тем же ЕС, то сейчас они носят форму диктата.

Любая трансакция, включающая те или иные операции с долларами, может стать объектом санкций США.

Разумеется, это порождает недовольство. Пока, впрочем, бессильное.

Во-вторых, Трамп принялся стимулировать и без того растущую экономику фискальными поблажками, то есть налоговой реформой, из-за которой дефицит бюджета в ближайшие годы будет на уровне 4–5% ВВП. Это много. Плюс к тому у США отрицательный торговый баланс и отрицательный текущий счет платежного баланса (последний, впрочем, ниже, чем у торгового баланса, из-за положительного баланса выплат по процентам).

Непримиримые торги

Проще говоря, США продолжают занимать у всего мира, пользуясь статусом доллара как мировой валюты. Но они уже вовсю злоупотребляют этой exorbitant privilege, «фантастической привилегией», как обозначил роль доллара в мире в свою бытность министром финансов Франции Валери Жискар д’Эстен.

Сейчас мир продолжает скупать гособлигации США, так называемые Treasuries. Среди покупателей и Китай, и Россия, и весь мир. Но расслабленность Трампа по отношению к госфинансам, как и пренебрежение ко всем остальным нациям, может рано или поздно обернуться неприятностями.

Предположим, что на горизонте нескольких лет США ожидает рецессия. Ожидает по множеству причин, хотя бы потому, что рост всегда рано или поздно охлаждается. Если даже на фоне экономического подъема США закладывают дефицит бюджета в 4–5% ВВП, то при рецессии стоит ожидать уже 10–12% ВВП. А это потребует гигантских объемов финансирования за счет эмиссии тех же Treasuries — на уровне $2 трлн или даже $2,5 трлн в год. Это умопомрачительные суммы. Мир (в том числе и сами резиденты Америки) сейчас финансирует США, скупая Treasuries почти на $1 трлн в год. Но сможет ли он (и захочет ли?) покупать, грубо говоря, вдвое больший объем гособлигаций? Потенциально это возможная точка бифуркации как для экономики США в целом, так и для роли доллара в качестве мировой валюты.

Насколько реалистичен такой сценарий? Сейчас сказать трудно. Важно учитывать не только возможные сложности с госфинансами в США, но и массу других обстоятельств. Во-первых, мы не знаем, как справится с будущим кризисом Китай (кризис, зреющий уже десятилетие, вряд ли окажется для Пекина безболезненным). Во-вторых, неизвестно, что в итоге станется со второй по значимости мировой валютой — евро. Здесь проблем не меньше, чем у доллара, а скорее даже больше. И потенциально проблемы еврозоны могут укрепить роль доллара в мировой экономике. Так что вероятность вышеописанного сценария дедолларизации не стоит преувеличивать. Это лишь шанс, которым крупнейшие игроки вне Америки, прежде всего Китай, возможно, не захотят или, что более вероятно, не смогут воспользоваться. Тем не менее считать что-то незыблемым опасно, и любая фантастическая привилегия, если ею злоупотреблять, рано или поздно будет утрачена.