Продать в мае и уйти

«Sell in May and Go Away» (англ. «продай в мае и уходи») — это известная в финансовом мире поговорка, основанная на многолетних наблюдениях худшей динамики котировок акций в «летнем» шестимесячном периоде, начинающемся в мае и заканчивающемся в октябре, по сравнению с «зимним» шестимесячным периодом с ноября по апрель.

Немного статистики

Если трейдер или инвестор придерживается стратегии «продай в мае и уходи», он избавится от акций в мае (либо в конце апреля) или по крайней мере существенно сократит объемы открытых длинных позиций и снова вернется к покупкам в октябре-ноябре. Возобновление покупок осенью иногда называют «индикатором Хеллоуина», а резкий рост котировок акций в конце декабря — начале января — «рождественским ралли».

Если взглянуть на статистику американского индекса Dow Jones Industrial с 1900 года по минувший 2018-й — огромный срок, за который фондовый рынок пережил десятки взлетов и падений, то правило «продай в мае и уходи» действительно находит подтверждение. Средняя более чем за 100 лет наблюдений доходность вложения в акции американских промышленных компаний в периоды ноябрь—апрель оказалась 5,2%, в то время как доходность в периоды май—октябрь была всего 1,4%. За минувший век фондовый индекс Dow Jones показывал положительную динамику в 70% «зимних» интервалов и 59% в «летних».

Если немного сократить период наблюдений и не брать во внимание статистику Великой депрессии и двух мировых войн, то картина получается еще более стабильной. С 1950 по 2018 год промышленный индекс Доу—Джонса действительно почти каждый год показывал более низкую доходность в период с середины мая до конца октября в сравнении с периодом с начала ноября до середины мая. Причем разница в доходности этих периодов порой была десятикратной, а то и более.

Похожую динамику в большинстве лет (хотя случались исключения) можно было наблюдать на фондовых площадках Европы и Канады. Российский рынок акций не может похвастаться столь длинной непрерывной историей, как западные рынки, но и у нас после кризиса 1998 года правило «Sell in May» работало в большинстве периодов. Те инвесторы, которые не занимаются ежедневным трейдингом или специальным отбором конкретных акций (так называемый stock picking), считают правило «продать в мае» более разумной стратегией, чем просто держать акции в портфелях в течение всего года. Исключения здесь составляют отдельные дивидендные истории, когда реестры акционеров компаний на получение дивидендов закрываются в июне или даже в июле.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Исторические корни

Несмотря на то что фондовые рынки год за годом дают возможность провести объективный эксперимент с получением результатов, а неоднократное его повторение для подтверждения принципа показывает хорошую «воспроизводимость» опыта, все же правило «продать в мае и вернуться на Хеллоуин» является эмпирическим, поэтому ученые-экономисты часто его игнорируют. Экономическая теория не принимает это правило, потому что, во-первых, оно противоречит гипотезе «эффективного рынка», а во-вторых, в отдельные годы бывали исключения и «рождественского ралли» не наблюдалось. Поскольку экономика это не совсем наука (хотя бы потому, что не соответствует большинству признаков науки) и можно сказать, что экономика — это особая историческая литература, описывающая экономические процессы набором притч, мантр и догм, то нам стоит заглянуть в историю.

Начало этой истории восходит к эпохе барокко, когда в моде были шпаги и парики, а решительность и честолюбие затмевали любой высоконаучный подход. Исследователи финансовых рынков находят документарные доказательства эффекта «продать в мае» в Великобритании с 1694 года, а с XVIII века и в ряде других развитых стран Европы.

Считается, что фраза «продать в мае и уйти» происходит от старой поговорки английской аристократии: «Sell in May and Go Away, and Come on Back on St. Leger’s Day» («продать в мае и уйти и вернуться в день Сент-Леджера». Аристократы, негоцианты Ост-Индской компании и влиятельные банкиры стремились закончить финансовые дела в Лондоне к концу мая и на период жарких летних месяцев отправлялись в свои загородные поместья. Лето — это и время отдохнуть от дел, и сезон скачек чистокровных лошадей престижной британской Тройной короны. Первый этап — это учрежденные в 1711 году королевой Анной Стюарт знаменитые скачки в Аскоте, а завершающий этап — скачки Сент-Леджер, которые с 1776 года проходят в середине сентября. После дня Сент-Леджера отдохнувшие леди и джентльмены возвращались в Лондон к своим делам и обязанностям.

Чтобы следовать традициям, необязательно быть британскими аристократами. Американские трейдеры и инвесторы имитируют эту джентльменскую традицию, поскольку их отпуска приходятся в основном на период с последнего понедельника мая (Memorial Day) по первый понедельник сентября (Labour Day), и поэтому в США воспринимают английскую поговорку XVIII века как инвестиционную пословицу. Поскольку, находясь на отдыхе, контролировать свои позиции в акциях сложно даже сейчас, несмотря на достижения финтеха и мобильного интернета, многим проще сократить позиции в акциях перед летними отпусками и не брать дополнительный риск.

Российский фондовый рынок исторически связан с глобальными торговыми площадками. Депозитарные расписки выпущены для большинства наших «голубых фишек», и эти ADR и GDR торгуются в Лондоне и Нью-Йорке, а на долю иностранных игроков сейчас приходится до двух третей всех объемов торгов российскими акциями и их ADR/GDR. Поэтому не стоит удивляться, что правило Sell in May находит отражение и на нашем фондовом рынке.

Логика рынка

Расхождения в показателях между периодом с мая по октябрь и периодом с ноября по апрель часто объясняются сезонным характером биржевой торговли с более низкими объемами в связи с летними каникулами и увеличением инвестиционных потоков в зимние месяцы.

Сама сезонность обусловлена тем, что в Соединенных Штатах финансовый год (и бюджетный год) установлен с 1 октября по 30 сентября, и это учитывается в инвестиционных циклах. Кроме того, на рынке присутствует и психологический фактор.

Перебалансировка портфелей ценных бумаг является неотъемлемой частью торговых стратегий портфельных менеджеров, которые стремятся максимизировать не только доходности активов под управлением, но и собственную выгоду.

Институциональные инвесторы, как правило, являются основными нетто-покупателями ценных бумаг с повышенным потенциалом роста в начале года, когда они мотивированы включать высокорисковые ценные бумаги, к которым, безусловно, относятся и акции, в свои портфели, чтобы превзойти контрольные показатели и бенчмарки и опередить конкурентов в эффективности и доходности.

Ажиотаж в начале финансового года приводит к росту котировок акций, но по прошествии одного-двух кварталов портфельные менеджеры фиксируют полученную прибыль, а заодно и свой будущий рождественский бонус и начинают избавляться от акций и ценных бумаг, имеющих высокий рыночный риск, и переводят средства в безрисковые бумаги, например в казначейские облигации США.

Такое поведение управляющих многомиллиардными фондами предсказуемым образом влияет на динамику фондового рынка. Акции и высокодоходные облигации, в том числе и развивающихся рынков, растут в начале года на повышенном спросе инвесторов и их «аппетите к риску» (risk appetite), затем происходит фиксация прибыли, и в летние месяцы тенденция сменяется на противоположную. Рынок акций оказывается под давлением, возникает «антипатия к риску» (risk aversion), и уже сегмент безрисковых облигаций, в том числе государственных, становится «тихой гаванью» для колоссального объема средств, выводимых портфельными управляющими из акций.

Играть против крупных фондов сложно, дорого и порой бессмысленно, поэтому более мелкие спекулянты также движутся в общих трендах, усиливая их дополнительно своими объемами покупок и продаж, зачастую с использованием левериджа.

В совокупности такое поведение инвесторов приводит к формированию сильных трендов на рынке акций в ноябре—апреле и к относительной слабости фондового рынка в период с мая по октябрь и к соответствующему противоположному эффекту для сегмента государственных облигаций. Поэтому на длинном периоде наблюдений правило «продавай в мае, покупай на Хеллоуин» становится простым и понятным руководством к действию для многих участников рынка.

Волатильность против Оккама

Методологический принцип средневекового монаха-философа Уильяма (из) Оккама, известный как «бритва Оккама», требует при принятии решения рассматривать сначала более простые гипотезы и меньшее число предположений, а не умножать обоснования без необходимости, поскольку самое простое объяснение явления будет и самым верным.

Казалось бы, следуя правилу «продавай в мае, покупай на Хеллоуин», можно вообще отказаться от фундаментального и технического анализа, расчетов дисконтированных денежных потоков, моделей CAPM, ROA и ROE и прочих методов инвестиционной оценки, а смотреть исключительно на календарь. Но глобальный финансовый рынок слишком сложен, чтобы полагаться на упрощенные советы, а главное, он никому не прощает ошибок.

Рынки акций как в развитых, так и в развивающихся странах могут демонстрировать крайне высокую волатильность на ограниченных интервалах времени. В течение месяца взлеты и падения котировок акций могут превышать их изменения по итогам года. «Продать в мае» — это когда? Продать в начале мая, или в конце, или ежедневно равными долями?

Традиционно в конце апреля и в течение мая советы директоров компаний принимают решения рекомендовать собранию акционеров утвердить те или иные дивиденды. После объявления рекомендаций по дивидендам котировки акций в течение нескольких дней могут либо резко вырасти, либо снизиться. Принимая во внимание, что дивидендная доходность акций целого ряда российских компаний сейчас намного превышает ставки по депозитам и доходности ОФЗ, инвесторы обязаны учитывать графики дивидендных деклараций и моменты закрытия реестров в своих стратегиях. Российские индексы на две трети состоят из акций компаний экспортеров. Не учитывать динамику сырьевого рынка также неправильно, как, впрочем, и валютного, поскольку экспортеры еще и выигрывают от ослабления рубля. Но и здесь все не так однозначно, поскольку в России действует бюджетное правило для нефтегазовых компаний. А еще на повестке дня геополитика и антироссийские санкции.

Если обратиться к американскому рынку, то правило Sell in May and Go Away прекрасно работает для акций промышленных компаний, но высокотехнологичный сектор, представленный индексом NASDAQ, живет своей жизнью и своими циклами, связанными с выходами новых моделей гаджетов или запуском новых цифровых сервисов.

«Покупать осенью» — это в октябре или в ноябре? А может, в январе, как это было правильнее делать в 2019 году по итогам провального 2018-го, когда в декабре прошлого года фондовый рынок США пережил худшее падение со времен Великой депрессии из-за очередного ужесточения денежно-кредитной политики ФРС США и понижения прогнозов роста экономики? 93% всех мировых активов показали отрицательный результат в 2018 году, а сам прошлый год в целом оказался худшим за всю историю наблюдения, хотя никакого экономического кризиса и в помине не было.

Фондовые рынки по всему миру смогли отыграть потери четвертого квартала 2018 года только в январе—марте 2019-го, после того как глава Федрезерва Джером Пауэлл постарался в январе сначала всех успокоить, а потом 20 марта 2019 года Комитет по открытым рынкам ФРС США принял решение сохранить процентные ставки без изменений и подтвердил готовность проявлять терпение в отношении денежно-кредитной политики.

Современные рынки сложные и взаимосвязанные, и рынок акций — лишь небольшая часть финансовой вселенной, где сейчас все внимание приковано к рынку долга, достигшего максимальных исторических величин, и начавшемуся замедлению мирового экономического роста, что грозит компаниям, чьи акции торгуются на биржах, снижением выручки и прибыли. Таким образом, монетарные и деловые циклы накладываются на циклы фондового рынка как гармоники в рядах Фурье, усложняя и анализ рынков, и сами правила торговли акциями.

Выбор стратегии

По всей вероятности, и в 2019 году правило майских продаж будет актуально для большинства фондовых площадок. «Летне-зимняя» цикличность фондового рынка никуда не делась, потому что в рамках каждого финансового года сохраняются инвестиционные циклы, но в текущей ситуации модель сложного процесса не может быть сведена к простой формуле «продавай в мае, покупай на Хеллоуин».

Риски долгового кризиса и бесконечной стагнации мировой экономики, рост теневого банковского сектора и объемов кредитов, выданных небанковскими организациями, регулирование которых затруднено, общая переоцененность фондовых рынков, куда целых десять лет выливалась избыточная ликвидность, и ряд геополитических факторов, таких как «ловушка Фукидида» в отношениях между США и Китаем, требуют быть крайне внимательными при выборе как конкретных акций для инвестирования, так и моментов входа на рынок и выхода из позиций. Правила, которые работали и 50, и 10 лет, и 2 года назад, в один прекрасный день могут перестать работать. Долгий «бычий рынок», наблюдаемый сейчас, может смениться на долгий «медвежий».

Стратегия buy-and-hold (купить и держать), когда инвесторы просто пережидают временные спады, или популярная у частных инвесторов идея покупать паи индексных фондов, которые полностью отражают движение рынка, сейчас не самые лучшие решения.

Если вдруг начнется длительный понижательный тренд, то в зимние месяцы падение будет меньше, чем в летние, согласно логике инвестиционных циклов, но прибыли все равно не будет.

Открывать короткие позиции в акциях (short) тем не менее пока рискованно, так как крайне низкие процентные ставки денежного рынка и низкие доходности безрисковых государственных облигаций заставляют инвесторов смотреть на акции как на источник увеличения доходности (yield enhancement), а корпорации продолжают на заемные средства выкупать свои собственные акции с рынка, заменяя тем самым долевое финансирование капитала долговым финансированием, потому что в настоящее время это дешевле.

В качестве альтернатив можно рассмотреть высокочастотную торговлю и дневную алгоритмическую торговлю, но это для профессионалов с высокопроизводительными вычислительными мощностями и каналами быстрой связи с биржевыми серверами.

Обычным инвесторам в акциях можно порекомендовать так называемую стратегию «перегруппировки» (reshuffle) или «ротации», когда происходит постоянная смена высокорисковых акций в портфеле на акции компаний, которых сезонные факторы затрагивают меньше (например, сектор биомедицины), а затем возврат обратно в акции с большим потенциалом роста, но и с более высоким рыночным риском.

Оптимальной же в текущей ситуации является стратегия, сочетающая инвестиции в акции с вложением средств в надежные облигации. Именно такие стратегии динамического управления, где есть специальный механизм регулирования долей защитных и рисковых активов, дают возможность не пропускать трендовый рост акций и, напротив, в случае негативной динамики фондового рынка оперативно сокращать риски и увеличивать долю сверхнадежных облигаций для сохранения и инвестированного капитала, и полученной ранее прибыли.

Александр Лосев, гендиректор УК «Спутник — Управление капиталом»