|
Размещение обязывает |
Инвестиционный капкан
На минувшей неделе информационное агентство "Сбондс.ру" представило рейтинг андеррайтеров и организаторов негосударственных займов по итогам первого полугодия 2003 года (см. таблицу). За это время российские банки и инвестиционные компании разместили корпоративных облигаций на сумму более 40 млрд руб. и муниципальных облигаций, включая ценные бумаги субъектов федерации, на 19,3 млрд руб. Следует учесть, что за весь 2002 год объем размещений не превысил 82 млрд руб. По сравнению с прошлым годом лидер остался прежним — Доверительный и инвестиционный банк с результатом 6,1 млрд руб. С отрывом от него идут другие призеры — Вэб-инвест банк и "Ингосстрах-Союз", хотя за это время и они достигли впечатляющих успехов. Заметно выросли показатели других участников рынка. Однако, несмотря на столь выдающиеся результаты, рынок корпоративного долга переживает в последние месяцы не лучшие времена. Отчасти в этом повинны и лидеры рынка.
В начале года доллар потерял свою привлекательность как средство сбережения. Массированные продажи валютной выручки привели к тому, что финансовый рынок буквально затопили рубли. Поначалу они шли в самые консервативные инструменты — гособлигации. Однако жесткая политика Минфина на сохранение объемов внутреннего долга привела к перегреву этого сегмента рынка. Доходности падали стремительно, и уже к началу апреля доходность к погашению ни одного из выпусков не покрывала инфляцию. По самым длинным бумагам она опустилась до 8-8,5% годовых. Это вызвало отток средств в сегмент корпоративных займов и отчасти (в силу меньшего объема) в муниципальные облигации. В результате и там последовательно — сначала первый, а за ним второй и третий — эшелоны ценных бумаг пошли вверх. Число привлеченных низкими ставками
 |
 |
При этом эмитенты по установившейся привычке продолжали требовать размещений без премии ко вторичному рынку. Однако снижение ставок не могло происходить до бесконечности. К маю доходность длинных ОФЗ составляла уже 7-7,5% годовых. Движение застопорилось. Первой ласточкой стал "Русал финанс", облигации которого в начале мая размещали ДИБ и МДМ-банк. Эмитент повел себя довольно жестко, доходность была установлена даже ниже уровня вторичного рынка. В результате, по оценке участников рынка, большая часть пакета осела на книжках андеррайтеров (не менее 1,7 млрд). Второй жертвой стал Вэб-инвест банк, который спустя две недели размещал облигации Ханты-Мансийского АО (ХМАО). В этом трудном деле ему помогали Сбербанк и банк "Ингосстрах-Союз". Однако и здесь фактически весь выпуск организаторы выкупили на себя. Сами андеррайтеры впоследствии все отрицали. Исполнительный вице-президент Доверительного и инвестиционного банка Сергей Беляев: Мы покупаем ровно столько, столько мы хотим. И в нашем случае о миллиардах речь не идет. Директор управления инвестиционно-банковских услуг Вэб-инвест банка Юрий Новожилов: При размещении ХМАО большая часть выпуска ушла именно клиентам. Наш портфель составил около 15% выпуска. Но это не изменило настроения на рынке.
До этого момента инвесторы и спекулянты мало обращали внимания на доходность к погашению, так как доход за счет курсового роста значительно ее превышал. Теперь ситуация изменилась в корне. Инвесторы начали сокращать вложения либо переводить средства в короткие выпуски, слабо подверженные ценовым колебаниям. Намечавшиеся крупные размещения в июне-августе оставляли мало шансов на исправление ситуации. По оценке банка "Зенит", в эти месяцы на рынок могло выйти около 60 млрд новых эмиссий. На рубеже второго и третьего кварталов сброс стал массированным. К этому времени затормозил свое снижение и доллар — конъюнктура внешнего рынка и политика ЦБ позволили ему вновь занять место в портфелях спекулянтов. Инвесторы вынуждены были продавать облигации для закрытия коротких позиций в валюте. Порой продажи напоминали бегство, котировки консервативных бумаг в один день падали на 2-2,5 процентного пункта. Иногда было достаточно незначительного повода для сброса облигаций (как в случае компании "РТК-Лизинг", когда материнская компания "Ростелеком" собирается продать долю в капитале свой "дочки"). Но нередко продажи шли вовсе без повода ("Иркут", Выксунский метзавод). По словам начальника отдела операций с государственными и корпоративными облигациями Гута-банка Михаила Автухова, "в настоящее время проверяется на прочность механизм поручительства, оферты. До сегодняшнего дня он выступал зачастую как формальность". Пока эмитенты с этим справляются. На прошлой неделе "Татнефть" выкупила почти треть своего первого облигационного займа.
Связанные обязательствами андеррайтеры продолжали размещать бумаги. Те, кому не удалось уговорить эмитентов отложить выпуск или дать премию ко вторичному рынку, сами оставались в бумагах. Одним из самых тяжелых выпусков для организаторов стал "Углемет-трейдинг" — длинная бумага осела в портфелях андеррайтеров. Но и все больше эмитентов переносили выпуски — СУЭК, МТС, "Транснефть", Росбанк. А, например, Уфа не только отодвинула размещение, но даже заменила андеррайтера — ДИБ на банк "Уралсиб". Судьба многих выпусков, готовящихся к размещению в июле-августе, до сих пор не определена. Некоторые эмитенты поддавались на уговоры и размещались с премией. Но и это не спасало инвесторов: при продолжающемся сбросе ценных бумаг премия оказывалась символической.
Рынок готов к приему инвесторов
В настоящее время рынок фактически возвратился на рубежи начала 2003 года. Ставки по гособлигациям, московским бумагам и корпоративным "голубым фишкам", по оценкам участников рынка, приблизились к своему высшему пределу. Во всяком случае, доходность длинных гособлигаций (около 9% годовых) выглядит не столь вызывающе на фоне текущей инфляции и уже находится в коридоре, обозначенном Минфином для следующего года (8-10% годовых). По мнению исполнительного директора банка "Ингосстрах-Союз" Артема Королева, "события последних дней — это нормальная коррекция. По макропоказателям российской экономики не видно причин для сильного падения цен. К тому же интерес компаний к размещению ценных бумаг не пропал". По мнению Сергея Беляева, "рынок успокоится довольно быстро, к равновесному состоянию придет в течение месяца. Причем важно не то, на каких уровнях он остановится; важно, что к этому моменту новое предложение будет размещаться в рынок, а не в андеррайтеров".
На рынке стало чувствоваться влияние крупных банков — Сбербанка, Ситибанка. Пока они еще прощупывают рынок, но в скором времени могут составить конкуренцию другим участникам рынка, особенно в сегменте "премиум" (среди крупнейших промышленных предприятий и крупнейших займов). По мнению аналитика банка "Зенит" Анастасии Шаминой, "меньшие займы для них просто нерентабельны. Но и им следует учитывать, что вопрос организации займа зачастую политический". По словам Сергея Беляева, "исходя из общедоступной информации о мандатах на размещение облигаций, которые у банков имеются на руках, эти банки пока не слишком заметны. До конца года они как лидеры себя не проявят, хотя вполне разумно было бы ожидать, что они займут более высокие места, чем сейчас". Одновременно начинают менять стиль работы и другие андеррайтеры. По словам Юрия Новожилова, "они сосредотачиваются теперь на сборе заявок по рынку, определяют текущий спрос на размещаемые облигации и уже не обещают эмитенту размещаться по любой доходности".
Впрочем, пока существующий осторожный спрос не сможет компенсировать весь объем, который предлагается к размещению в ближайшие месяцы. До конца лета компании собираются разместить облигаций на сумму около 20 млрд руб. В сентябре крупнейшие эмитенты — "Газпром" и "Транснефть" — собираются занять на рынке 22 млрд руб. По мнению Анастасии Шаминой, "у корпоративных бумаг еще сохраняется потенциал падения. Стабилизации можно ожидать не раньше сентября, когда вернутся из отпусков нерезиденты, когда произойдет разворот по доллару и, как следствие, увеличится интерес к рублевым инструментам". Одновременно, по мнению аналитика ИК "Тройка Диалог" Александра Кудрина, "будет происходить процесс более четкого эшелонирования рынка. Первый эшелон ('Газпром', РАО 'ЕЭС России', АЛРОСА, ТНК) будет более четко выделяться среди остальных бумаг". По мнению начальника отдела операций с ценными бумагами "Райффайзенбанк Австрия" Александра Лосева, "многое будет определяться валютным рынком. Однако уже сейчас доходность по рублевым облигациям значительно превысила доходность по валютным бумагам". По мнению Юрия Новожилова, "для эмитентов предстоящие размещения будут обходиться дороже. Доходность качественных эмитентов, не попадающих в 'голубые фишки' (телекоммуникационные, металлургические компании), составит 12-13% годовых". Вместе с тем, по оценке аналитиков банка "Зенит", рост доходности по второму и третьему эшелонам будет сдерживаться условиями прямого банковского кредитования (14-15% годовых). Складывающаяся ситуация повышает привлекательность участия в первичных аукционах, так как эмитенты (особенно второго и третьего эшелонов) будут соглашаться на премию ко вторичному рынку, причем с запасом, так как настроения пока пессимистические. Так что у инвесторов вновь появилась возможность успешного возвращения на рынок.
ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН
Крупнейшие андеррайтеры негосударственных займов по итогам первого полугодия 2003 года