Инфляционные оживления

Ускорение роста экономики в третьем квартале, видимо, было временным, внешний и внутренний спрос слишком низок, правительство оказалось не готово быстро инвестировать средства нацпроектов, а прогноз инфляции на конец года был завышен на 0,3–0,8 процентного пункта — таково обоснование объявленного вчера Банком России снижения ключевой ставки на 0,5 пункта. Теперь уже почти полностью согласившись с позицией Минэкономики, ЦБ намерен снижать ставку и далее: постепенно верх берет логика, по которой именно четырехпроцентная инфляция является для России залогом экономического роста.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Сигналы ЦБ накануне «недели молчания», предшествовавшей заседанию совета директоров регулятора, оказались достоверными. Вчера Банк России объявил (как и предполагали аналитики после заявлений главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной) о снижении ключевой ставки до 6,5% годовых — сразу на два шага, на 0,5 процентного пункта. Сопроводившее это решение заявление ЦБ хорошо иллюстрирует момент смены тренда: в нем равномерно приведены тезисы риторики 2017–2019 годов (повышенные инфляционные ожидания, баланс на рынке труда, структурные изменения, позволяющие надеяться на будущее ускорение роста ВВП) — вместе с новой определенностью по краткосрочному тренду: в экономике в последние месяцы не реализовался ни один из предполагаемых проинфляционных рисков и «сыграли» все дезинфляционные факторы.

Видимо, даже большее, чем решение ЦБ, воздействие на рынки может оказать внеочередной пересмотр и публикация Банком России нового инфляционного прогноза.

Напомним, с лета 2019 года оценки ЦБ и Минэкономики по характеру инфляции на конец года стали расходиться, причем устные заявления министра экономики Максима Орешкина предлагали ждать к декабрю инфляцию ближе к 3% годовых, а не к 4% таргета ЦБ. Новый прогноз ЦБ — фактическое признание оценок коллег: индекс потребительских цен по итогам 2019 года составит 3,2–3,7%, по итогам 2020-го — 3,5–4%. В пресс-релизе ЦБ приводится еще более яркий момент нового прогноза, которого нет в таблицах регулятора: в первом квартале 2020 года инфляция опустится ниже 3% год к году — «когда эффект от повышения НДС выйдет из ее расчета».

Само по себе снижение ключевой ставки до 6,5% не оказало значимого воздействия на рубль. Его фактически не было и в предыдущую неделю, когда ЦБ анонсировал «решительное» снижение ставки.

Банк России объявил о сохранении вероятности дальнейшего снижения ставки на последующих заседаниях. Учитывая теперь уже очень низкий прогноз по инфляции в первом квартале 2020 года, с большой вероятностью ставка на начало года составит 6,25% годовых — и в течение следующего года она может быть ниже прогнозного диапазона равновесной ставки ЦБ в 6–7%.

С одной стороны, Банк России указывает, что обстоятельства, постепенно перемещающие его политику от сдерживания инфляции к стимулированию, краткосрочны. Набор этих обстоятельств перечислен: хороший урожай, замедление мировой экономики и импорта инфляции, снижение внешнего спроса, укрепление рубля. В среднесрочной перспективе все эти факторы дополняют главный (цитата из заявления регулятора): «все более выраженным становится воздействие на инфляцию сдержанного спроса. Определенный вклад в динамику внутреннего спроса вносит сохраняющееся отставание в финансировании бюджетных расходов, включая расходы на национальные проекты, от ранее заявленных планов». Отметим, что несмотря на экстраординарные усилия правительства по ускорению расходования денег на нацпроекты, регулятор не ожидает даже в случае их успешности наводнения экономики средствами нацпроектов в первом полугодии 2020 года.

Напомним, ЦБ и Минэкономики в сильно огосударствленной экономике РФ рассчитывают на расходы бюджетной системы. Известные данные об исполнении бюджета в 2019 году не позволяют говорить о том, что деньги нацпроектов тратятся значительно хуже и медленнее, чем предписано планами — оценка отставания расходов от задания в августе-сентябре (более поздних данных нет) не превышала 5%. Остается предположить, что расходы нацпроектов как-то иначе, чем другие, влияют на динамику ВВП — или же на их фоне частный сектор экономики резко сокращает инвестиции, что делает общую динамику нулевой. В этом случае непонятны основания ожиданий ЦБ и Минэкономики ускорения роста ВВП в 2020–2022 годах. По данным “Ъ”, кроме вновь застрявшего в правительстве законопроекта Минфина о соглашениях о защите и поощрении капиталовложений, а также дискуссионного вопроса о «директивном» росте до 6% региональных инвестиций и инвестиционных налоговых льготах, Белый дом сейчас не обсуждает ничего, что могло бы вызвать бурный рост энтузиазма частных инвесторов. Ограничение расходов ФНБ 1 трлн руб. в 2020–2022 годах (до 100 млрд руб. в 2020-м — оценка первого вице-премьера Антона Силуанова) также вряд ли является проинфляционным фактором. Наконец, бюджет на следующие годы ничего проинфляционного в себе не несет.

Возможно, до конца года проинфляционные факторы в экономике будут вновь переоценены ЦБ.

Впрочем, нельзя не отметить, что во многом Банк России стал заложником своего же решения 2015 года во внутренней дискуссии о стратегии после достижения таргета в 4%: ЦБ тогда после некоторых колебаний отказался от обсуждения дальнейшего снижения цели по инфляции до нормального в странах ОЭСР уровня в 2%, ссылаясь на угрозы дефляции в отдельных отраслях. Между тем ожидания инфляции примерно в 3% в первом полугодии 2020 года — это что угодно, но не катастрофа. Скорее это временное снижение инфляционного налога — благо, с которым ЦБ вынужден сейчас бороться, обосновывая спорный тезис о том, что 4% роста индекса потребцен в год есть некий равновесный уровень потребительской инфляции, оптимальный для экономики РФ и безрисково максимизирующий динамику ВВП.

Впрочем, на деле логика решения ЦБ, видимо, несколько проще. Новое замедление внутреннего спроса, анонсированное снижением промышленных и потребительских ожиданий в конце 2019 года, налицо, снижение темпов роста кредита физлицам достигнуто, а конвенциальное смягчение ДКП даже на 0,75 процентного пункта за два месяца вряд ли что-то радикально изменит в экономике. В этой ситуации Банк России вполне может позволить себе демонстративные действия в поддержку роста ВВП — риском для инфляции является разве что волшебное усиление влияния средств нацпроектов на экономический рост. Сохранение же жесткости для команды Эльвиры Набиуллиной (в условиях, когда идеи стимулирования роста средствами ДКП вовсе не забыты) — растущий политический риск: низкому росту ВВП, очевидно, чем дальше, тем активнее будут искать виновников — причем не в США и не в Китае.

Дмитрий Бутрин