|
Самые капитальные фонды |
Образцовые "тигры"
Хеджевые фонды являются одними из самых закрытых финансовых институтов. В настоящий момент их активы превышают $1 трлн. Между тем они не обязаны раскрывать информацию в той степени, в которой это делают взаимные фонды. Более того, по закону им не разрешено рекламировать себя в широких кругах инвесторов. И тем не менее их популярность растет пропорционально росту в мире числа миллионеров.
Считается, что первый хеджевый фонд был основан Альфредом Джонсом в США в 1949 году. Свой фонд он назвал незамысловато — Jones` Fund. Его основатель использовал сочетание двух инвестиционных приемов: во-первых, продаж без покрытия (или коротких продаж), когда, по сути, продаются ценные бумаги, отсутствующие у продавца в настоящий момент; во-вторых, левереджа, когда покупатель кредитуется под покупку активов в управление (через реальный кредит либо покупку производных инструментов). Эти операции по отдельности считаются весьма рискованными, однако Джонс попытался показать, что при умелом обращении в сочетании друг с другом они позволяют сократить рыночный риск при сохранении высокой доходности операций.
Он использовал короткие продажи акций для хеджирования от падения рынка, а левередж для увеличения доходности инвестиций в конкретные акции. Джонс открывал длинные позиции по тем акциям, которые считал недооцененными, а короткие — по переоцененным. Фонд считался захеджированным (застрахованным) в том смысле, что портфель был разделен на акции, которые должны были приносить прибыль в случае роста рынка, и короткие позиции, которые могли принести прибыль в случае его падения. Так возник термин "хеджевый фонд".
Созданный Джонсом фонд имел и две другие важные особенности, которые выделяют данный тип финансовых институтов и по сей день. Во-первых, размер вознаграждения менеджеров был поставлен строго в зависимость от полученной прибыли (в данном случае он составлял 20% от реализованной прибыли). Во-вторых, основатель внес собственные средства в капитал фонда, что рассматривалось инвесторами в качестве гарантии заинтересованности управляющих в результатах его деятельности. Примечательно, что законодательное регулирование хеджевых фондов, по сути, было готово еще до того, как появился первый из них. Дело в том, что хеджевый фонд соответствовал определению инвестиционного советника, чья деятельность начала регулироваться SEC с 1940 года.
Фонд Джонса, безусловно, был новаторским, и на рынке это заметили. Хеджевые фонды получили распространение в период его быстрого подъема в 1966-1968 годах, когда фонд Джонса приобрел широкую известность. По данным SEC, к 1986 году в США действовали 215 инвестиционных партнерств, причем 140 из них были охарактеризованы как хеджевые фонды. Практически все они специализировались на инвестициях в акции.
Однако далеко не всем менеджерам удавалось совладать с норовистыми фондами. Пока рынок шел вверх, управляющие больше опирались на левередж, поскольку хеджирование портфелей с помощью коротких продаж было делом сложным, трудоемким и связанным с дополнительными затратами. Таким образом, в большей степени хеджирование использовалось только на словах. В результате многие хедж-фонды оказались беззащитными перед ощутимым падением фондового рынка в конце 1968 года. Стоимость активов, находившихся под управлением 28 крупнейших хеджевых фондов, уменьшилась на 70% к концу 1970 года как за счет падения рынка, так из-за массового ухода инвесторов.
Оставшиеся фонды пережили второе рождение в начале 1980-х годов на волне глобальной финансовой либерализации, открывшей новые инвестиционные возможности. Кроме того, в 1982 году регулирование хеджевых фондов вышло на новый уровень. Для того чтобы иметь возможность инвестировать в любые ценные бумаги и не связываться с обязательным раскрытием информации, хеджевые фонды должны были соответствовать ряду критериев. Наиболее важным из них было то, что фонд не мог иметь более 99 аккредитованных инвесторов. Под определение "аккредитованные" попадали инвесторы, чье состояние оценивалось более чем в $1 млн, доход за предыдущий год составлял не менее $200 тыс. и в текущем году ожидался не меньше.
С этого момента хеждевые фонды отошли от традиционной стратегии, сфокусированной на отборе ценных бумаг отдельных компаний, и начали открывать позиции, полагаясь на направление глобальных тенденций в развитии фондовых рынков, изменения валютных курсов и динамику учетных ставок. Менеджеры приступили к формированию диверсифицированных на международном уровне портфелей, состоящих из государственных облигаций, иностранных валют и других активов.
Хеджевые фонды стали пользоваться особым успехом начиная с 1986 года, когда деятельность семейства Tiger Funds, активно работавшего в странах Юго-Восточной Азии, вызвала массу благоприятных отзывов в деловой прессе (см. "Деньги" #14 от 14 апреля 2003 года). Эти фонды добились высокой прибыли в 1985 году благодаря проводимой ими глобальной игре. Элементом этой игры, в частности, были вложения средств в покупку валютных опционов против доллара США, который сильно вырос по отношению к европейским валютам и японской иене.
Катализаторы кризисов
Впервые на разрушительную силу хеджевых фондов обратили внимание в 1992 году. В июле того года из-за неосмотрительных действий немецкого Бундесбанка с учетной ставкой механизм взаимной курсовой привязки европейских валют пришел в расстройство. Банк Англии вынужден был привлечь гигантские средства для поддержания стабильного курса "фунт--марка". В этой ситуации хеджевый фонд Quantum под управлением тогда еще неизвестного Джорджа Сороса стал играть против фунта (см. "Деньги" #50 от 22 декабря 2003 года). Попытки Банка Англии спасти национальную валюту ни к чему не привели, тем более что к игре на понижение британской валюты подключились и другие игроки. За несколько дней фунт потерял более 12% стоимости. Сорос вышел из игры с прибылью $1,5 млрд, а Великобритания вышла из Европейского валютного союза, куда не вернулась до сих пор.
Прямые обвинения в адрес хедж-фондов появились в момент азиатского кризиса 1997 года. По иронии судьбы страны Юго-Восточной Азии, "азиатские тигры", не только увеличили популярность хеджевых фондов, но и продемонстрировали на своем примере опасную степень их влияния на финансовые рынки.
Но ведущая роль хеджевых фондов в этом кризисе не столь очевидна. Начало ему положили обвал в июле 1997 года и последующая девальвация таиландского бата. При этом хедж-фонды действительно заключали форвардные контракты на продажу бата, но основная масса таких контрактов пришлась на май, то есть всего за два месяца до краха валюты. К этому времени судьба бата была очевидна, и продажи хеджевых фондов лишь дополнили стройную игру спекулянтов. Раньше всех начали игру на понижение, по всей видимости, местные корпорации и кредитные учреждения, а также международные коммерческие и инвестиционные банки.
Другим случаем, когда хеджевые фонды располагали значительными по объему открытыми позициями в местной валюте, является индонезийская рупия. Однако это были преимущественно длинные позиции, открытые вскоре после первоначального обесценения рупии. Это свидетельствует о том, что менеджеры фондов ошибочно сочли, что рупия упала слишком низко и вскоре должна пойти вверх. Тем временем местные банки и корпорации не только накапливали огромные валютные долги, но и продавали опционы против обесценения рупии, используя полученную ими при этом премию как дополнительный источник дохода. Это помогло ускорить бегство иностранных инвесторов от местной валюты, в котором лидировали коммерческие и инвестиционные банки при весьма слабом участии хеджевых фондов.
Краткая история "длинного" фонда
Наиболее наглядной иллюстрацией угрозы стабильности финансовой системы служит история Long-Term Capital Management (LTCM) (см. "Деньги" #48 от 8 декабря 2003 года). Компания LTCM осуществляла управление хеджевым фондом Long-Term Capital Portfolio. Трейдеры этой фирмы, о которых на все голоса говорили как о самых лучших и самых блестящих знатоках технического анализа в сообществе хедж-фондов, обеспечили в 1995-1997 годах своим клиентам среднегодовую прибыль в размере 33,7% после вычета своих комиссионных (для сравнения: среднегодовой рост индекса S&P 500 за тот же период составил лишь 29,3%).
LTCM специализировалась на торговле долговыми инструментами и арбитражных стратегиях, открывая сложные позиции с целью получения выигрыша на расхождениях в относительных ценах облигаций, свопов и опционов, равно как акций и производных от них инструментов. Основной объем инвестиций приходился на арбитражную торговлю на рынках облигаций США, Японии и Европы, стратегия которой строилась на том, что спрэды между величинами учетных ставок в этих странах будут со временем сужаться. LTCM приобрела или получила взаймы большое количество относительно ликвидных низкокачественных ценных бумаг и совершила много коротких продаж ликвидных высококачественных бумаг. Для поддержания этих рискованных позиций широко использовались заемные средства, полученные от международных коммерческих и инвестиционных банков.
К началу 1998 года фонд, располагая всего $4,8 млрд собственного капитала, имел на балансе открытых позиций на $120 млрд. В то же время фонд управлял портфелем производных инструментов, номинальный объем которого достигал $1,3 трлн. Как утверждают, LTCM занимала средства весьма активно и на сравнительно благоприятных условиях, чтобы увеличить свою позицию и левередж, в то время как спрэды между учетными ставками расширялись, исходя, по всей видимости, из твердого убеждения, что они в конце концов сузятся. На самом деле спрэды вследствие мирового финансового кризиса расширились еще больше, а волатильность рынка значительно возросла.
По состоянию на 23 сентября 1998 года собственный капитал LTCM оценивался всего в $600 млн, а находившиеся на балансе фонда позиции превышали $100 млрд. Был сделан вывод о том, что масштабы потенциальной угрозы стабильности финансовой системы требуют срочной организации вмешательства частного финансового сектора. Если бы фонд был вынужден пойти по пути срочной и беспорядочной ликвидации, рынки по всему миру могли бы обрушиться. Поэтому усилиями американских денежных властей была организована помощь со стороны кредиторов LTCM, для того чтобы провести закрытие позиций фонда в более организованном порядке и ликвидировать возможность резкого падения ликвидности на мировых фондовых рынках.
Показательно, что спустя всего два года после исчезновения самого крупного хеджевого фонда его управляющие создали новый фонд. И новые инвесторы принесли в него еще несколько сотен миллионов долларов. История крахов забывается гораздо быстрее, чем принято думать.
АЛЕКСЕЙ БАЙБАКОВ