Снижение в четверг Банком России ключевой ставки на внеочередном заседании совета директоров ЦБ было большим, чем ожидалось. Новая ставка — 11% годовых, при этом на следующем очередном заседании, которое состоится уже 10 июня, она с большой вероятностью будет снижена снова. Банк России фактически отозвал прогноз по инфляции на 2022 год, утвержденный менее месяца назад,— глубину падения внутреннего спроса, на которое реагирует ЦБ, пока сложно прогнозировать. Прямые последствия действий регулятора для рубля будут, видимо, краткосрочными, а главную проблему — неопределенность и высокие риски инвестирования в реальную перестройку выпуска собственниками — дешевый кредит вряд ли решит самостоятельно.
Майская инфляция позволяет команде главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной снижать ключевую ставку плохо предсказуемыми темпами
Фото: Дмитрий Лебедев, Коммерсантъ
Майская инфляция позволяет команде главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной снижать ключевую ставку плохо предсказуемыми темпами
Фото: Дмитрий Лебедев, Коммерсантъ
Большинство аналитиков, прогнозировавших результаты заседания совета директоров ЦБ по ключевой ставке, безошибочно расшифровали логику принятого решения (дальнейшее последовательное смягчение денежно-кредитной политики) и даже его форму (сильное снижение ставки). Но «объем» решения был сильнее прогнозов: вместо 200 процентных пунктов Банк России снизил ставку на 300 пунктов, до 11% годовых. Дополнительной неожиданностью была сила сигнала ЦБ: в очень коротком и лаконичном пресс-релизе регулятор заявил о высокой вероятности дальнейшего снижения ставки «на одном из ближайших заседаний» совета директоров. Поскольку до ближайшего заседания (запланировано на 10 июня) де-факто полмесяца, вероятность того, что Банк России выйдет в лето 2022 года с ключевой ставкой в 10% годовых, очень велика. Напомним, еще месяц назад ЦБ, постепенно снижая ставку от мартовского уровня в 20% годовых, говорил лишь о «наличии пространства» для смягчения ДКП — то есть события, на которые реагирует Банк России, произошли в конце апреля — середине мая 2022 года.
Есть большое искушение предполагать, что решение членов совета директоров ЦБ продиктовано целью, которая в рамках режима инфляционного таргетирования напрямую не может быть поставлена.
Проблема укрепления рубля в последние две недели — одна из главных тем дискуссии во власти: в четверг министр экономики Максим Решетников прямо призвал к «возвращению» к «нормальному», «равновесному» валютному курсу, поскольку уровень курса даже около 60 руб./$ создает серьезные проблемы экспортерам (так, ассоциация «Русская сталь» заявила о нерентабельности экспорта части своей продукции в Азию при таком курсе). Сниженная в четверг ставка немедленно начала ослаблять рубль.
Однако очень маловероятно, что ЦБ действительно поддался искушению «двинуть ставкой курс»: ослабление рубля — скорее реакция рынков на неожиданно сильное действие регулятора, совпавшее с окончанием периода уплаты НДПИ и основных налогов. Дополнительный спрос на валюту, который бы укрепил доллар (и ослабил рубль), новая ставка создаст самое раннее в течение месяца-полутора — увеличением реально взятых компаниями и домохозяйствами кредитов. При этом фундаментальной проблемы — высокого профицита платежного баланса при заблокированном капитальном счете — ставка, в общем, не решит: большинство потенциальных заемщиков в банковской системе РФ, безусловно, будут приветствовать снижение кредитных ставок, но вряд ли это радикально отразится на трендах объема займов.
Сам ЦБ объясняет свою логику, по сути, одним предложением: «Продолжается приток средств на срочные рублевые депозиты, а кредитная активность остается низкой». С одной стороны, депозиты по текущим ставкам при очень быстром снижении инфляции — очень привлекательный объект вложений. Так, исходя из статистики ЦБ, около 1,3 трлн руб. средств домохозяйств, ушедших из депозитов в банках в марте, в апреле де-факто вернулись. В цифрах сложно оценить, сколько денег пришло туда же в мае 2022 года (не только и не столько от домохозяйств), но, видимо, много. Telegram-канал «Твердые цифры» предполагает, что причина происходящего — 4–6 трлн руб. коротких депозитов, взятых банками в марте по ставкам в 20% годовых: эти деньги выходят на рынок, и аналитики считают, что ЦБ заинтересован в уходе части их в валюту и в ослаблении курса.
В «Локо-инвесте» также видят одну из проблем, решаемых ЦБ, в притоке депозитов в банки, которые вряд ли будут способны инвестировать эти деньги с доходностью, соответствующей ключевой ставке 14% годовых.
На обратной стороне — специфическая неопределенность, ограничивающая спрос на корпоративные кредиты и займы домохозяйств. При прогнозе ЦБ двухлетней рецессии, снижения как минимум в 2022 году реальных располагаемых доходов населения, неопределенности с реальным режимом импорта в РФ по крайней мере инвестиционных товаров решения об инвестициях в производственные мощности сейчас для собственников (немалая часть которых для крупных предприятий под санкциями или под угрозой санкций) доступны лишь для очень любящих риск или же для плохо его оценивающих людей. Альтернативная же стратегия — загрузка имеющихся производственных мощностей, депонирование прибылей в банках, попытка увеличения отпускных цен в связи с уходом иностранцев с части рынков и выжидание с инвестициями — не требует от них действий.
Если добавить к этому настороженное ожидание реальных, а не агитационных результатов военной операции РФ на Украине и населением, и внутренними инвесторами, для Банка России не остается другой стратегии, кроме снижения ставки. В «Ренессанс Капитале» теперь ждут ее на уровне 9% в сентябре и 8% в конце года. Отметим, что соотнести этот прогноз с предполагаемым Банком России уровнем инфляции невозможно: ЦБ де-факто отозвал инфляционный прогноз на 2022 год, принятый в апреле (сохранив его на 2023–2024 годы), эти цифры в комментарии к решению совета директоров уже не цитируются.
Напомним также, что все размышления о курсе, объеме кредита и внутреннем спросе становятся несколько условными при учете сразу трех «слонов в комнате» регулирования и ДКП, на которых невозможно не обращать внимания. Это практически замороженные в финсистеме средства нерезидентов, это проблема балансов банков и их потребность в крупной (но пока нерасчетной) докапитализации и, наконец, нестабильность внешней торговли — новые санкции, которые ухудшат ситуацию в экономике в целом, возможны и вероятны, ослабление их — нет. Действия ЦБ в этих условиях заведомо ориентированы краткосрочно, а инфляционное таргетирование с таким количеством неизвестных и с такими ограничениями скорее искусство (импровизации), чем наука, технология или твердый расчет.