Вопрос о повышении ключевой ставки и его масштабах перенесен на вторую половину июля — это резюме решения совета директоров Банка России. Ставка 7,5% может устоять, видимо, лишь в случае не ожидаемого ЦБ снижения темпов восстановления потребительского спроса, кредитной активности — и в итоге инфляции. Экономические итоги весны, более или менее сильные, не дают оснований для таких ожиданий. Ценовое давление ослабят только новые успехи сельского хозяйства в 2023 году или укрепление рубля летом — и то и другое возможно, но не гарантированно. Между тем шестое подряд решение ЦБ не повышать ставку дополнительно активизирует кредитный рынок.
Председатель ЦБ Эльвира Набиуллина
Фото: Антон Новодерёжкин, Коммерсантъ
Председатель ЦБ Эльвира Набиуллина
Фото: Антон Новодерёжкин, Коммерсантъ
Вероятность повышения советом директоров Банка России ключевой ставки на последнем заседании, возможно, сильно недооценивалась аналитиками. Хотя само по себе решение — сохранить ее на уровне 7,5% годовых — предсказывалось, содержание «сигнала» ЦБ оказалось неожиданно ясным. По словам председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной, совет обсуждал варианты увеличения ставки на 0,25–0,75%. В такой ситуации обычно выигрывает «среднее» решение.
Тем не менее консенсус сложился в сторону сохранения ставки на текущем уровне до следующего заседания 21 июля и на резком ужесточении самого «сигнала».
Его содержание можно перевести так: при сохранении текущих трендов через полтора месяца ЦБ будет обсуждать только повышение ставки или, как вариант, ее сохранение (варианта снижения не просматривается), в перспективе нескольких заседаний картина та же. О том, что вероятность увеличения ключевой ставки с майского заседания повысилась (а тогда она уже рассматривалась как высокая), в коммуникациях Банка России говорится открытым текстом.
Вероятно, главная причина для новой паузы в повышении ставки — отсутствие прямой необходимости делать это именно сейчас и почти несуществующие риски для такой паузы: она сама по себе мало что изменит. Безусловно, решение сохранить ставку на уровне 7,5% годовых притом, что в заявлении ЦБ констатируется некоторое смягчение денежно-кредитных условий (в обзоре Банка России о них, опубликованном в пятницу же, подробно описываются эти обстоятельства — де-факто майское смягчение достаточно плавно и для рынков малозначимо),— это действие, которое немного, но все же дополнительно усилит подъем кредитного рынка. В мае росли темпы и корпоративного кредитования (десятилетний максимум), и кредитования конечного потребления (но растет и доля кредита с плавающими ставками — уже в апреле 2023 года она составляла 43%).
Однако вопрос о том, что является актуальной «опорной точкой» для определения мягкости или жесткости денежно-кредитных условий, будет решен только к концу лета, в ходе обзора денежно-кредитной политики (ДКП) ЦБ и подготовки «Основных направлений ДКП». В августе Банк России уже определится с тем, что будет такой «точкой» — новым диапазоном оценки нейтральной ставки. Эльвира Набиуллина в пятницу довольно определенно говорила о том, что этот диапазон вырастет.
К 21 июля ЦБ будет иметь уже более надежные основания считать текущую ДКП мягкой, уровень ставки — немного заниженным, и в итоге в июле или в конце лета ее поднять.
Сам по себе подъем не обещает быть масштабным. Опубликованный Банком России консенсус-прогноз аналитиков по уровню ставки на конец 2023 года — 8% годовых (и средние 7% на 2024 год), примерно те же ожидания вычисляются из рыночного индикатора ROISfix на декабрь. Почти не имеет значения, повысит ли ЦБ ставку летом до 7,75% или до 8% годовых, регулятор ожидает пика инфляционного давления в декабре 2023-го — начале 2024 года. Таким образом, в конце июля совет директоров ЦБ будет иметь достаточно простой выбор: если все будет идти так, как идет сейчас, можно будет или немного (в пределах 50 процентных пунктов) поднять ставку «заранее», или — и здесь, видимо, ключевую роль будет играть масштаб продовольственной дефляции летом 2023 года, он был заметен уже в мае (согласно пятничной сводке инфляции от Росстата, он уже составлял 0,9% год к году) — отложить необходимое действие на сентябрь—октябрь 2023 года, когда возрастающее инфляционное давление будет наряду с констатацией существенного ослабления денежно-кредитных условий более надежным основанием для этого шага. В любом случае вопрос о том, когда ЦБ поднимет ключевую ставку, все менее важен, поскольку становится все более и более понятно, что сценарий сильного подъема ставки до конца 2023 года практически нереален.
Напротив, ситуация, в которой подъема ставки не будет вообще или она составит в ближайшие месяцы символические 0,25%, нереальной не является. Зампред ЦБ Алексей Заботкин в пятницу обратил внимание на то, что текущее ослабление рубля — проинфляционный, безусловно, фактор — имеет смысл «отсчитывать» не за последние полгода (ослабление на уровне 25–30%), а к началу 2021 года: с начала военной операции РФ на Украине, остающейся главной и основной причиной всех происходящих в экономике процессов, рубль к доллару США ослаб на 11%, к евро — на 5%, к юаню — на 3%. Расчеты большинства аналитиков по данным платежного баланса демонстрируют, что с большой вероятностью рубль сейчас ниже возможного равновесного уровня. И сильный урожай 2023 года, и некоторое укрепление рубля могут быть факторами снижения инфляционного давления — и причиной для новых пауз в изменении ставки ЦБ.
В основании решения Банка России повысить определенность для рынка в своем намерении немного ужесточить ДКП — тот же механизм, что и ранее.
Восстановление экономической активности в РФ в большинстве отраслей идет быстрее, чем ожидали в ЦБ. В частности, и это признано в заявлении регулятора, быстрее, чем предполагалось в апрельском прогнозе Банка России.
Накопленный ранее отложенный спрос реализуется прямо сейчас, хотя и не в полном объеме, российский выпуск не может быстро представить на этот спрос адекватное предложение, как, впрочем, и быстро восстанавливающийся экспорт. Еще два процесса — переориентация спроса в экономике с внешнего на внутренний и постоянно нарастающий дефицит на рынке труда — делают сохранение или даже увеличение инфляционного давления почти неизбежным, хотя и относительно краткосрочным. Отметим, однако, что в сравнении с началом года среднесрочные прогнозы становятся менее определенными: если сценарий второй половины 2023 года уже почти определился, перспективы 2024 года очевидны несколько меньше.