|
"Период дешевых денег завершается" |
— В начале прошлого года в интервью "Деньгам" вы говорили, что повышение процентных ставок на Западе может привести к оттоку капиталов из России и ослабить давление на валютный и денежный рынки со стороны идущих в страну денег от экспорта сырья. Ставки росли весь год, а существенного эффекта не видно.
— Экономическая система, связывающая финансы и рынки реальных товаров разных стран, с одной стороны, очень динамична. Она реагирует на изменения процентной политики или возникновение каких-то шоков на товарных рынках очень быстро. С другой стороны, сложившиеся долгосрочные тенденции все-таки не меняются ни за месяц, ни за два. Поэтому, если мы говорим о том, что изменилось в прошлом году и "перешло" в этот год, конечно же, тенденция повышения процентных ставок кристаллизовалась, она была поддержана Европейским ЦБ и, более того, сейчас она в каком-то смысле поддержана и банком Японии, который ставит своей целью снижение объема денег, находящихся в распоряжении банков, определенное "сжатие" денежного предложения. Кстати, недавний соответствующий анонс японского центробанка вызвал определенный шок на финансовых рынках, и его последствия проявляются все четче и четче. И то, что происходит сейчас,— это переоценка, переосмысление ситуации со стороны субъектов мировой экономики.
— Хорошо, но какое влияние эти процессы оказывают на Россию? Тот же прошлогодний рост ставок опять-таки...
— На российский рынок они повлияли, на различные части — по-разному. Наиболее интересной характеристикой является динамика денежной ликвидности. Если период 2003-2005 годов характеризовался достаточно плавным изменением ликвидности внутреннего рынка в соответствии с общим трендом внешних процессов, то в конце 2005 — начале 2006 годов мы видим довольно резкий колебательный процесс — рост объема денег в финансовой системе страны постоянно сменяется падением, и наоборот.
Это говорит о том, что доминирующего взгляда на российскую экономику в целом, наверное, сейчас уже нет. Скажем, наверняка существует точка зрения, что привлекательны российские акции, и то она вызывает определенные вопросы. Но, например, по поводу российских облигаций такой доминирующей точки зрения нет. Точно так же нет никакой уверенности рынка в том, что российский рубль привлекателен с точки зрения его возможного укрепления,— очевидных причин в это верить нет, я имею в виду. Плюс к этому стабилизационный фонд, как механизм абсорбирования излишней ликвидности, уже достаточно устойчиво выполняет свою задачу, и он денежный "навес" тоже в значительной степени снял. То есть мы имеем ситуацию, которую можно определить, если коротко, как ситуацию "на перепутье". Когда есть нечто, что кажется привлекательным, нечто, что кажется не очень привлекательным, и все это порождает заметные колебания ликвидности, которые связаны в значительной степени с колебаниями капитального счета. То есть одни думают, что надо открывать короткие позиции по российским активам, другие — что длинные, кто-то вкладывает сюда деньги, кто-то — уводит и т. п.
— Что это означает для финансового сектора российской экономики?
— Для финансового сектора, с моей точки зрения, тенденция вырисовывается в общем достаточно понятная. Мы в стадии роста стоимости денег, причем еще не дошли до конца этого процесса. И, как следствие, тактика открытия большого количества спекулятивных позиций и выстраивания различного рода схем, связанных с разницей ставок и сроков привлечения и размещения ресурсов, становится достаточно рискованной. И легкой стратегии "приобрести высокодоходный неликвид и фондировать его краткосрочными деньгами", видимо, вряд ли можно будет дальше придерживаться. Период дешевых денег завершается. Или уже завершился.
— А как сейчас ЦБ в основном стремится воздействовать на рынок — регулированием процентных ставок, курса рубля, количества денег в экономике?
— Центробанк любой страны, объявляя своей политикой политику инфляционного таргетирования, реализует ее прежде всего путем управления процентными ставками. Одновременно, конечно же, он управляет и количеством денег, просто это менее заметно. Банк России в течение последних лет достаточно внятно говорил о том, что мы стремимся перейти к политике инфляционного таргетирования. Понятно, что для этого нужно изменение взглядов и не только внутри страны, но и внешних игроков. Сегодняшняя ситуация благоприятствует этому.
Сейчас все понимают, что рубль может и должен укрепляться в реальном выражении, но в отношении номинального курса уже есть определенная неоднозначность. И когда этот фактор сопряжен с фактором сокращения процентного дифференциала, то есть когда ставки за границей выросли, а в России почти не изменились, понятно, что однозначной тенденции "бери там и вкладывай сюда" уже нет. А это, в свою очередь, позволяет ЦБ двинуться в сторону сокращения разницы между стоимостью "кредитных" денег и "депозитных" денег, то есть между кредитной ставкой ЦБ и депозитной ставкой ЦБ.
— Что мешало сократить ее раньше?
— Мы вынуждены были держать большой разрыв между ними, занижая депозитные ставки, чтобы избежать спекулятивного притока капитала на наш рынок. Сейчас мы можем сузить этот спред, поднимая депозитные ставки, что должно повлечь повышение стоимости денег на краткосрочном денежном рынке и, грубо говоря, выявить однозначную стоимость денег. Потому что, когда кредит 6,5% годовых, а депозит — 1%, есть некое непонимание, сколько же все-таки стоят деньги. Когда же у нас кредит по 6,5%, а депозит по 5,5%, то в общем мы понимаем, что где-то в районе 6% деньги стоят. Поэтому первая и самая главная цель — сделать так, чтобы возникло однозначное понимание, сколько стоят деньги. Следом за этим можно уже говорить о регулировании реальной стоимости денег. То есть поддерживать номинальную процентную ставку таким образом, чтобы разница между номинальной процентной ставкой и инфляцией давала нам ту величину реальной процентной ставки, которую ЦБ считает необходимой для стимулирования или дестимулирования того или иного процесса.
Сейчас ставка краткосрочных денег, если мы сопоставим текущую инфляцию и текущую ставку, отрицательная в реальном выражении. И это означает стимулирующую денежную кредитную политику, поддерживающую экономический рост.
— В Японии дешевые деньги не очень-то поддержали рост...
— Во-первых, японцы оказались немножко в другой ситуации. Они выходили из состояния дефляции — слава богу, нам это пока не грозит. А во-вторых, вопрос, удалось или не удалось, спорный. Японская экономика показывает достаточно явно выраженный тренд к росту. И я не знаю, благодаря ли денежной политике или не благодаря, но это происходит.
— Хорошо, допустим, ЦБ сблизил кредитную и депозитную ставки. Что дальше?
— Когда нам удастся сформировать понятную стоимость денег, можно будет говорить о том воздействии, которое ЦБ может оказывать на рынок не через курсовой канал, а через процентный канал денежно-кредитной политики. Но для того, чтобы этот канал стал работать, надо, чтобы, во-первых, ставка сформировалась, а во-вторых, чтобы банковская система была в состоянии заимствования, то есть находилась, как это называется, в короткой позиции. И через рефинансирование банковской системы ЦБ смог бы устанавливать процентную ставку.
— А какова вероятность, что в банковской системе в обозримом будущем появится дефицит средств?
— Я как раз и говорю о том, что мы находимся в переходном состоянии, на перепутье. Скорее всего мы можем получить ситуацию с сокращением банковской ликвидности и удорожанием денег. Если же каким-то образом внешние условия вызывают очередной приток ликвидности — то ли из-за привлекательности определенного сектора экономики, то ли за счет каких-то новых оценок состояния российской финансовой системы и экономики в целом,— то этот процесс откладывается. Но в моем понимании он сходящийся к "равновесному" состоянию ставок. По причине того, что стабилизационный фонд, по крайней мере в его нынешнем состоянии, нивелирует воздействие текущего счета, и при этом процентные ставки и инфляция в России пусть медленно, но неуклонно снижаются, а внешний мир вынужден по тем или иным причинам свои ставки повышать. И это означает, что тот перекос, который существовал на протяжении последних пяти лет, уходит. Вопрос только в темпах его ухода.
— Вы сказали, что отрицательные процентные ставки благоприятно влияют на развитие экономики. Но вместе с тем они делают невыгодными, например, сбережения, а это тоже важный процесс...
— Невыгодно сберегать в форме вложений с фиксированной доходностью типа депозитов. Но в ряде других форм это делать выгодно. Отрицательные процентные ставки чаще всего сопряжены с бумом на рынке недвижимости, например. Но если мы говорим об экономике в целом, то отрицательная реальная процентная ставка неким прямым или косвенным образом повышает окончательную рентабельность предприятия — у вас рост стоимости товаров достаточно высокий, а рост стоимости фондирования достаточно низкий. И за счет этого дифференциала для тех, кто производит продукцию, растущую в цене, это поддерживающая политика.
— А как такая ситуация, когда невыгодно сберегать в форме вкладов, может сказаться на количестве средств в банковской системе?
— Пассивы банков и сбережения населения — это не одно и то же. Действительно, в условиях положительной процентной ставки пассивы банков легче формировать за счет средств населения — это просто интересно для населения. В условиях отрицательной процентной реальной ставки это невыгодно, и деньги идут в какие-то другие вложения. Но есть другая часть этой картины. В условиях отрицательной реальной процентной ставки и доступности денег выгодно формировать пассивы краткосрочными деньгами за счет краткосрочных дешевых источников. И здесь возникает проблема риска. Если пассивы сформированы за счет средств населения, банковские балансы достаточно устойчивые. В условиях, когда пассивы сформированы за счет краткосрочных займов, взятых на финансовых рынках или от ЦБ, в банковских балансах концентрируется достаточно большой риск, потому что финансовые рынки очень волатильны. А если краткосрочные пассивы сформированы в иностранной валюте, тогда к этому добавляется еще и курсовой риск.
— А как повышение ставок на денежном рынке скажется на рынке кредитования населения?
— Первое, что я бы хотел сказать: мы пока не ведем речь о повышении кредитных ставок ЦБ. Я говорю о повышении депозитных ставок, что должно повлечь за собой рост стоимости суперкоротких денег — на сроки кредитования до месяца. ЦБ не оказывает воздействия на стоимость более длинных денег, это вопросы, связанные с госбумагами и бюджетом. Я так понимаю, что население в основном берет деньги не на месяц и не на два, а на несколько лет. Второе — это то, что стоимость денег, получаемых из коммерческих банков, определяется не столько краткосрочными ставками ЦБ, сколько способностью банка нести ношу длинных кредитов. То есть, допустим, если у вас стоимость краткосрочного рефинансирования — 1% годовых, то у вас есть такое желание и такая возможность. А если 6%, то у вас другие желания. Но это "желание" или "нежелание" проявляется не в росте процентной ставки по долгосрочным кредитам, а в сокращении объемов кредитования. То есть повышение стоимости фондирования должно влечь за собой более жесткую кредитную политику банков — более жесткий отбор заемщиков, чтобы возвратность была гарантирована и т. д.
— Это не очень понятно. Вариант поднять процентную ставку, чтобы компенсировать уменьшение доходности бизнеса и растущие риски, тоже представляется реальным...
— Человек или компания реально могут генерировать доход, так или иначе привязанный к инфляции. Понятно, что здесь жесткой связи нет, но уровень дохода — некая величина, колеблющаяся вокруг уровня инфляции. Следовательно, если вы придете в банк как заемщик и скажете, что готовы взять кредит под 40% годовых, а инфляция в этот момент — 10%, то, я думаю, разумный банк вам такой кредит не даст. Потому что он поймет, что вы не сможете генерировать доход с такой рентабельностью. Он вам может дать кредит под 12, 14, 15, 18% — под какую-то величину, разумно близкую к уровню инфляции. Так вот, когда я говорю о повышении стоимости коротких денег, это же происходит не на фоне растущей инфляции. Следовательно, потенциала роста кредитных ставок без умноженного роста риска нет. И когда у банка растет стоимость фондирования, то из двух возможных выходов — повышения процентной ставки по кредиту или более жесткого отбора заемщиков — он будет выбирать второй.
— Что, в свою очередь, сократит уровень потребления и рост инфляции...
— Да, связь с инфляцией здесь, очевидно, обратная — чем более дорогие деньги, тем больше сужается кредит и проинфляционное воздействие денег уменьшается.
— И снижается инвестиционная активность?
— В принципе да. Но опять же подчеркну: мы сейчас с вами говорим о росте стоимости краткосрочных денег, а не о росте в целом процентной ставки, даже кредитной. То есть речь идет о сужении возможностей для занятия высокорискованными спекулятивными операциями.
— Тем не менее снижение уровня кредитования в целом по логике должно привести к замедлению темпов роста экономики.
— А вот это науке неизвестно. То есть понятно, что в целом сужение кредитной экспансии, конечно, сужает возможности роста экономики. Но, извините за аналогию, если человек занимается спортом, то, пока он принимает определенные витамины, его результаты растут и в этом смысле витамины воздействуют на него положительно. Однако есть такие витамины, которые могут повышать результаты, но эти результаты уже могут носить характер нежелательного роста. Вот в этом смысле мы сейчас говорим с вами именно о сужении того вида кредитной деятельности, который связан с не совсем желательными эффектами. Спекулятивными эффектами.
— Будет ли это означать снижение привлекательности российского финансового сектора?
— Нет. Потому что его привлекательность во многом сопряжена с тем, что в целом рынки стремятся к тому, что называется секьюритизацией, на самом деле можно сказать — все к большему и большему отрыву от реальной экономики. На сегодня большая часть товарных активов в мире торгуется не в виде реального товара, а в виде производных инструментов. Поэтому общая тенденция независимо от спекулятивной поддержки денежной эмиссии все равно в пользу развития финансового сектора.
— Допустим, что все прошло по описанному вами сценарию и ЦБ начал регулировать уровень ликвидности, воздействуя на процентные ставки. Что при этом будет с курсовой политикой?
— Понятно, что нельзя одновременно управлять двумя параметрами — курсовым и процентным. Между процентной ставкой и курсовой политикой есть достаточно четкая связь, которая реализуется через спекулятивные потоки капитала. И если в данной конкретной стране вы зажимаете и процентную ставку, и курс, то с учетом того, что весь мир меняется, причем достаточно быстро, то рано или поздно вы окажетесь в той ситуации, когда на вас начнут спекулировать. И вы вынуждены будете от чего-то одного отказаться. Или проценты, или курс — что-то под что-то должно подстроиться. Поэтому, если вы задали тренд по процентной ставке, сформулировали свою политику, то вы не можете формулировать тренд по курсовой политике. В краткосрочном плане вы можете попытаться колебания сглаживать, но тренд вы точно не измените.
— То есть единственным инструментом денежного регулирования будет уровень процентных ставок ЦБ?
— Не совсем. Я хотел бы отметить, что существует некоторое упрощение в отношении того, что инфляционное таргетирование — исключительно политика процентной ставки. Практика показывает, что это не совсем так. На самом деле подобная стратегия вольно или невольно связана еще и с изменением количества денег, которые предлагаются на рынке. И прямой жесткой связи между этим параметром и уровнем ставки нет. Конечно, ставка здесь играет большую роль, но при определенном ее уровне количество денег в экономике может варьироваться в некоторых пределах. И наоборот, заданное количество доступных денег может поддерживаться при разных уровнях ставки. Поэтому когда, скажем, японский центробанк или ФРС США говорят, что у них есть политика регулирования процентных ставок, это не совсем правда, это полуправда. Потому что при определенном уровне процентных ставок они еще и меняют количество денег, доступных банковской системе. Покупая и продавая, скажем, облигации американского казначейства. Или как Банк Японии, который не так давно при неизменной процентной ставке за год в четыре раза увеличил объем денег, которые банки хранят на счетах. И денежно-кредитная политика, основанная на инфляционном таргетировании, все равно двухмерна. И основана на регулировании и процентных ставок, и денежного предложения.