Фото: АЛЕКСЕЙ КУДЕНКО
|
"К коррекции отношусь крайне положительно" |
"Абсолютно нормальный результат"
— Людей пугают разные вещи, иногда разумные, иногда нет. Давайте смотреть шире, не на коррекцию, которая прошла в мае-июне, а на динамику рынка с начала года, изолируемся от всех внешних факторов и возьмем рынок, как он есть. С начала года индекс РТС вырос примерно на 33%. Это нормальный результат для рынка акций в хорошо растущих странах? Абсолютно нормальный, даже слишком хороший. Если индекс показывает 33% роста по итогам года, про страну говорят, что это хорошая, динамично развивающаяся страна. Рост цен на сырье в России вместе с ростом производства и уменьшением "премии за риск" должен через переоценку будущих доходов давать рост цен на акции где-то 25-30%. Соответственно, если отвлечься от начала мая, то все не просто нормально, а еще и рост слишком быстрый.
Может быть, падение получилось чуть больше, чем все ждали. Но, во-первых, рынок всегда движется слишком бурной реакцией инвесторов, а во-вторых, эта депрессия вызвана понятными вещами — повышением ставок, тем, что Бернанке, как новый человек в Федеральной резервной системе, допускал не очень осторожные высказывания, которые повлияли на настроения инвесторов, а еще тем, что были ощущения, связанные со снижением цен на нефть, которые увеличивали волатильность рынка в целом. Так что все нормально.
Вообще, к коррекции, которая шла с 1 мая, я отношусь крайне положительно. Потому что понимать и анализировать рынок, который вырос на 40% за четыре месяца, невозможно. Этот рост невозможно использовать для принятия инвестиционных решений. Невозможно говорить клиентам, что они должны инвестировать в бумаги, которые выросли за четыре месяца на 40%. Так что хорошо, что рынки здраво реагируют на нездоровые движения.
— Вы упомянули высказывания Бернанке. Но коррекцию простимулировало, наверное, еще и повышение ставок ФРС. Будет ли оно и дальше влиять на рынок?
— Я бы не сказал, что оно простимулировало коррекцию, скорее оно простимулировало более депрессивный итоговый результат. Вообще, за последние десять лет ставки растут третий раз. Первые два раза вслед за ростом ставок до их пикового значения и появлением плато начинался обвал развивающихся рынков. Первый раз это происходило спустя четыре месяца, второй — спустя два после выхода ставок на плато. И коррекция развивающихся рынков была очень значительной.
— Почему после выхода на плато?
— Думаю, что дело здесь не в плато как таковом, а в запоздалой реакции глобальных фондов. Академическая наука, анализирующая рынки, предполагает, что все инвесторы фактически принимают рынок таким, какой он есть, и каждый принимает независимые решения. К счастью, это не так, потому что на рынке играют глобальные диверсифицированные фонды, которые управляют огромным объемом денег. И их решения очень похожи. Это значит, что корреляция между различными рынками сильно возрастает, потому что их покупают и продают одновременно разные фонды.
— Это понятно. И все-таки почему развивающиеся рынки реагируют на подъем ставки с таким опозданием?
— Дело, в частности, в том, что у глобальных фондов, тех, которые управляют рынком, есть своя процедура принятия решений. Иногда она занимает месяц, иногда квартал, иногда полгода. Поэтому реакция, как правило, наступает с некоторым запаздыванием. В нашем случае, наверное, происходит то же самое. Ставки добираются до определенной высоты, глобальные фонды делают релокацию в сторону развитых рынков. И происходит выход с рынков развивающихся стран, происходит коррекция. А это приводит к соответствующей реакции других инвесторов, коррекция углубляется. Это первая часть ответа, пессимистичная.
— Пессимистичная в том смысле, что на плато еще не вышли?
— Почему? Наоборот, ставки вышли на уровень 5,25% годовых, а больше 5,5% никто не ожидает. Это значит, что теоретически можно ожидать скорого обвала.
— Теоретически? А практически есть шансы этого избежать?
— Да. Между нынешней ситуацией и предыдущими случаями подъема ставок есть огромная разница. Прежде всего состояние глобального текущего баланса.
— То есть?
— Если мы с вами торгуем, то вы мне что-то платите, и я вам плачу, вы мне продаете что-то, и я вам продаю. А в конечном итоге кто-то из нас, тот, кто меньше производит и больше покупает, платит другому больше. Текущий баланс — это соотношение того, сколько я заплатил и сколько я от вас получил денег. В первых двух случаях, когда повышались ставки, текущий баланс между развитыми рынками и развивающимися был близок к нулю, то есть развивающиеся страны не были стратегическими поставщиками для развитого мира. Тогда можно было испугаться, продать все бумаги развивающихся стран и назвать это погоней за качеством. Сейчас ситуация совершенно не такая. Сейчас развивающиеся страны намного больше продают, а развитые намного больше покупают. Фундаментально рынок развивающихся стран вырос, этот рынок даже уже неудобно называть развивающимся. Экономика развивающихся стран сегодня значительно более здоровая, чем в прошлые разы. Инвестиции изнутри на развивающихся рынках сейчас составляют не исчезающе малую долю, как раньше. И интерес к этим рынкам, и фундаментальная поддержка находятся на более высоком уровне. Поменялись роли, и мир больше нельзя делить на развитый и развивающийся, скорее на переоцененный и недооцененный. Вот это позволяет предполагать, что обвала не будет.
Более того, возможно, будет рост рынков, если рост ставки ФРС остановится, а он, похоже, останавливается. И тем более, если ставка потом пойдет вниз (это мой прогноз, ему можно верить, можно не верить — я не Бернанке). Потому что при нынешнем уровне экономики Штатов, при этой ставке привлечение денег уже достаточно сложно для промышленности, которая в Штатах самая мощная в мире. Еще сложнее для недвижимости, там рост ставок просто убьет базирующуюся на ипотеке отрасль. Ну и конечно, Америке нужен слабый доллар, иначе рост внешнего долга не остановить и даже не удержать. А когда ставки идут вниз, акции вообще и развивающиеся рынки в частности, наоборот, растут. И я думаю, что нам в этот раз удастся проскочить момент роста ставок за счет фундаментальной мощности развивающихся рынков и перейти к новому этапу роста без существенных коррекций.
"Идея роста — увеличение эффективности"
— Позиция российского рынка с технической точки зрения никак не меняется. Он остается немного более волатильным, чем средний развивающийся рынок. И работает под воздействием двух факторов, которые уникальны для развивающихся рынков. Первый фактор — это сырьевые товары. Нефть, металл и т. д. в России действительно составляют значительно большую часть рынка, чем в среднем по развивающимся странам. Второй фактор — это нестабильность правового поля, которая в России больше, чем в среднем по развивающимся рынкам. Один фактор тянет в одну сторону, другой — в другую. Поэтому Россия всегда будет коррелировать с развивающимися рынками и при этом всегда будет уникальна. Обычно у России немножко запаздывает реакция на развивающиеся рынки, и обычно реакция нашего рынка сильнее, чем в среднем по рынкам.
Кроме того, российский рынок до сих пор сильно двигали сырьевые бумаги — нефтяные, металлические и т. п. Но цены на сырье, похоже, стабилизируются в ближайшее время. А вот дальнейшего уменьшения локальных экономических рисков не будет — уже уменьшили все, что могли. Тем не менее России удастся найти идею роста, потому что растут доходы реальных компаний. По-видимому, этой идеей станет увеличение эффективности.
— Я не очень понял, почему не будет уменьшения политических рисков?
— А куда уменьшать? Что нужно сделать, чтобы с точки зрения инвесторов риски в России еще уменьшились?
— Провести судебную реформу, устроить честные выборы...
— Судебная реформа — это очень длительный процесс. Кроме того, сменой мест людей в креслах судебную реформу не сделать. И это все понимают. И всем понятно, что до выборов 2008 года никаких существенных изменений в выборных механизмах тоже не произойдет. Понятно, что, если в 2008 году мы не уйдем с демократического пути и выберем нового президента, пусть и из команды нынешнего, это будет очень сильный положительный сигнал для всего мира. Но мы живем в 2006-м, и нам еще дожить надо до 2008-го. Я же говорю сейчас про ближайшие полтора года. Поэтому я думаю, что возможности продемонстрировать миру, что мы лучше, чем о нас думают, исчерпаны. Сейчас, наоборот, мы можем показать лишь признаки того, что мы еще не так хороши. Очередной корпоративный конфликт, очередная консолидация вокруг государства, очередные проблемы с отчетностью госкомпаний и т. д. Мир же все эти "возможности" уже включил в цену акций, и поэтому вряд ли мы можем кого-то чем-то удивить.
— Понятно. А что с упомянутым вами повышением эффективности?
— Мне кажется, что фондовый рынок в нашей стране будет двигаться созданием ликвидности, то есть IPO, выходом новых компаний на рынок и т. д. И увеличением эффективности, то есть консолидацией, реструктуризацией, созданием совместных производств, улучшением транспортной и тарифной структуры и т. д. Для этого есть огромное пространство. Здесь эффективность сектора будет играть значительно большую роль, чем стоимость сырья.
— То есть?
— Будет не цена на нефть играть роль, а, условно говоря, перспективы роста сектора. Скажем, сервисное оборудование для нефтяных скважин. Если этот сектор будет расти, а мы видим, что он растет, на него можно будет делать ставку. Или транспорт. Транспорт — это же не только машины, транспорт — это слаботочные линии и электроэнергия, тепло, это, кроме того, трубопроводы, прочая инфраструктура. Вот эти сектора, к примеру, могут сильно вырасти.
— Но это сфера деятельности в основном государственных структур и компаний, не так ли?
— Не обязательно. У нас есть частные транспортные компании, танкеры, аэропорты. Каждое движение в этих секторах может приводить к тому, что стоимость акций будет возрастать. У нас вообще оценка компаний — отношение капитализации к прибыли — не очень высокая, между 8 и 11 в среднем, есть куда расти. Кстати, о государственных компаниях. Сегодня российские госкомпании в моде, их оценивают выше, чем частные, думают, что "государство само себе не будет портить бизнес". Но эта мода началась недавно, еще в 2002 году госкомпании дисконтировали по сравнению с частными. Думаю, она скоро и закончится.
— А каково отношение капитализации к прибыли на других развивающихся рынках?
— В Китае выше. Причем если посмотреть график, где ось Х — текущий баланс, а ось Y — оценка для разных стран, то график хорошо описывается линейной зависимостью: чем больше баланс текущего счета, тем выше оценка компаний. Но Россия окажется сильно ниже этой прямой. Потому что у нас текущий счет огромный, а оценка у нас в среднем по компаниям меньше, чем в Бразилии и Китае, и даже немножко меньше, чем в Индии.
— С чем это связано?
— Например, политическая роль Индии относительно невелика, и соответственно, нормальный американский инвестор не очень уж склонен увязывать инвестиции в ее экономику с политикой. Политическая роль России традиционно, по старинке считается существенной, и средний американский инвестор сильно нервничает, вкладывая в страну, которая еще вчера была "империей зла". Вместе с тем если брать Китай, то там власть жесткая, и это создает ощущение стабильности и предсказуемости. В России нет ни свободного капитализма, ни этой предсказуемости. И вот это сочетание непредсказуемости и плохого прошлого довлеет над рынком.
— Должен заметить, я тут посмотрел недавно отношение капитализации к прибыли ведущих российских компаний — оно у них не ниже, чем у западных аналогов...
— Правильно. Поэтому вернемся к тому, что я говорил раньше. У нас не будет уже безумного роста в какой-то одной бумаге, когда все кричат, что газ — это круто, и скупают акции "Газпрома". Это будет игра в эффективные сектора, у которых есть динамика, и в развитие ликвидности. Если представить рынок акций России как армию, штурмующую крепость развитых рынков, то авангард ее уже очень далеко залез на территорию врага, а огромные тылы должны еще подтягиваться, и там резервов для роста очень много.
— Как ведут себя инвесторы? На какие области они сейчас обращают наибольшее внимание?
— Большинство инвесторов — это все-таки довольно консервативные фонды, кроме того, влияет все та же мода на госкомпании. Поэтому они инвестируют в "Газпром", ЛУКОЙЛ, сейчас будут еще в "Роснефть", то есть во все наиболее ликвидные и государственные компании. Если же брать, скажем, венчурные фонды и людей, которые делают инвестиции самостоятельно, то многие из них пытаются выйти в финансовый сектор. Он сейчас очень интересен, хотя туда инвестировать не так просто.
— А что там можно купить, кроме бумаг нескольких банков?
— Финансовый сектор — это не только банки, это брокеры, это лизинговые компании. Опять же кроме акций есть секьюритизованные портфели, есть конвертируемые бумаги. И это тоже очень интересно. Если же говорить обо всех секторах, то сейчас на рынке проходят последние частные сделки компаний перед выходом на IPO. Через год, я уверен, это будет огромный рынок.