Битая ставка

Повышение ставки Федеральной резервной системы США было объявлено чуть ли не главной причиной летней коррекции на российском фондовом рынке. Однако месяц назад ФРС прекратила повышать ставку, и многие эксперты сочли это изменением политики американских монетарных властей. Меж тем обещанного роста акций отечественных компаний пока не последовало.

Букмекерская контора

Российский фондовый рынок, как и другие мировые рынки, зависит от действий ФРС. Однако в среднесрочной перспективе эта зависимость не является ярко выраженной. На графике 1 показана поквартальная динамика ставки ФРС за десять лет — с 1996 по 2006 год. На графике 2 показана динамика индекса РТС за тот же период. Сравнение двух графиков показывает, что четкой зависимости между колебаниями ставки ФРС и динамикой индекса РТС не прослеживается.

Например, большую часть 2005 года ставка ФРС повышалась, но индекс РТС продолжал расти. А весь 2002 год ставка ФРС падала, но никакого особого роста на российском фондовом рынке не наблюдалось. Зависимости не просто нет — не наблюдается даже запаздывающей корреляции. Фактически российский фондовый рынок в 2002 и 2005 годах просто игнорировал действия ФРС. С другой стороны, существуют периоды явной корреляции между изменениями ставки ФРС и российским фондовым рынком. Один из таких периодов пришелся на нынешнее лето: ставка ФРС повысилась, и индекс РТС действительно упал. Аналогичная корреляция наблюдалась в 2003 году: ставка ФРС падала, а отечественный фондовый рынок демонстрировал уверенный рост.

Тем не менее аналитики уверены, что ставка ФРС играет в жизни российского фондового рынка значительную роль. Например, по мнению начальника отдела доверительного управления банка "Петрокоммерц" Олега Якубова, "на динамику российского фондового рынка оказывает влияние множество факторов — как внутренних, так и внешних. Из внешних факторов, на наш взгляд, два самых значимых — это динамика цен на нефть и денежная политика ФРС. Политика ФРС является как существенным фундаментальным фактором, определяющим аппетит инвесторов к риску в средне- и долгосрочной перспективе, так и техническим фактором, оказывающим краткосрочное влияние на рынки в преддверии и после очередных заседаний комитета по открытым рынкам ФРС.

Корректный численный расчет корреляции между динамикой российского фондового рынка и ставкой ФРС затруднителен, поскольку эти величины имеют разный временной масштаб. На наш взгляд, влияние на рынок оказывают не сами ставки, а смена тренда в денежной политике ФРС. Российский рынок входит в сегмент развивающихся рынков (Emerging markets), и так как, по оценкам, большая часть оборота на нашем рынке до сих пор приходится на нерезидентов, естественно ожидать, что российский рынок становится подвержен тенденциям, складывающимся на развивающихся рынках".

С такой позицией соглашается и вице-президент фондовой биржи РТС Анна Трифонова: "Разумеется, существует корреляция между изменениями ставки ФРС США и ситуацией на российском фондовом рынке (а соответственно, и индексом РТС). Однако в длительном масштабе влияние ставки ФРС США на российский фондовый рынок не столь велико. Учетная ставка ФРС США стабильно повышалась с июля 2004 года, и это не помешало индексу РТС вырасти за это же время почти в три раза. Новости относительно ставки ФРС США носят скорее краткосрочный характер и связаны с оттоком капиталов крупных институциональных инвесторов с развивающихся рынков, к которым все еще относится и Россия".

Ей вторит вице-президент управления ценных бумаг компании "Тройка Диалог" Алексей Долгих. "На российский фондовый рынок ставка ФРС влияла и будет влиять. Несмотря на экономический рост, отечественный рынок остается развивающимся",— отмечает он.

Негладкий бег

Неоднозначность корреляций поведения рынка и заявлений ФРС замечена и аналитиками. Алексей Долгих: "На рынок влияет даже не столько повышение или понижение ставки, сколько ожидания инвесторов. По комментариям ФРС, они примериваются к ее действиям. Когда действия ФРС являются неожиданными — например, когда ее представители внезапно заявляют о дальнейшем росте ставки при отсутствии видимых предпосылок для этого,— рынок может воспринять этот сигнал весьма негативно. От таких вещей он просто начинает чувствовать себя слабее".

С этим согласен и начальник аналитического управления Банка Москвы Кирилл Тремасов. "Автоматической, механической связи между ставкой ФРС и индексом РТС нет. Гораздо большее влияние на августовское падение рынка оказало ускорение темпов повышения ставки ФРС и возникшие в связи с этим у инвесторов негативные ожидания. Рынком двигают ожидания игроков. В данном случае игроки решили, что произойдет замедление темпов роста мировой экономики, и стали выводить средства с рынков, что и вызвало коррекцию".

Статистика подтверждает эту позицию. Чаще всего достаточно лишь заявления главы ФРС, чтобы реально напугать инвесторов. В таблице #1 приведены наиболее яркие случаи действий ФРС, приведших к существенным скачкам на российских и мировых биржах. Видно, что из пяти действий, в наибольшей степени повлиявших на инвесторов, лишь два были связаны с реальным повышением учетной ставки ФРС. Таким образом, более чем в половине случаев инвесторы реагируют на динамику действий ФРС, а не на повышение ставки. Заметим, что мировые фондовые индексы в этом отношении ничем от российских не отличаются: реагируют на заявления, а сам момент повышения могут и проигнорировать (см. ту же таблицу #1).

При этом позитивные и негативные факторы, влияющие на развитие рынка, всегда находятся в динамическом противодействии друг с другом. Анна Трифонова: "При принятии решения относительно инвестирования в ту или иную страну инвесторы смотрят прежде всего на динамику развития экономики, политические риски и стабильность. Россия по всем этим показателям в последнее время являлась, пожалуй, наиболее интересной и привлекательной для западных инвесторов. Однако ситуация меняется: многие ведущие российские компании уже справедливо оценены рынком, значительный потенциал роста остается только у компаний второго эшелона. В результате повышения ставки ФРС США растет доходность безрисковых вложений внутри США, что толкает институциональных инвесторов выводить деньги из развивающихся рынков и вкладываться внутри США. Говорить о том, что это создает помехи в развитии российского фондового рынка, я думаю, не совсем правильно. После необходимой коррекции всегда следует подъем".

Поворотный флажок

При более глубоком рассмотрении влияние ставки ФРС на российский фондовый рынок не укладывается в простую схему позитивных и негативных внешних факторов. Скорее это один из тех индикаторов, которые отражают динамику развития экономики не только США, но и мировой. Именно в этом качестве ставку ФРС рассматривает, например, российский Центробанк. На графике 3 показана динамика ставки рефинансирования ЦБ за десять лет. Корреляция между действиями ЦБ и ставкой ФРС гораздо более четкая и ярко выраженная, чем между ставкой ФРС и индексом РТС.

В течение большей части рассматриваемого периода наблюдается следующая зависимость: с понижением ставки ФРС ставка ЦБ повышается и наоборот. Это связано с политикой защиты отечественного рынка от инфляции, которую все последние годы проводит ЦБ. Анализ мировых макроэкономических индикаторов позволяет разрабатывать обоснованную кредитно-денежную политику. Поэтому плавные изменения ставки ФРС скорее позитивный фактор для рынка, даже если они провоцируют коррекцию на нем.

С такой трактовкой вопроса согласна аналитик Альфа-банка Ангелина Генкель: "Воздействие динамики ставки ФРС на российский рынок было скорее позитивным. Политика ФРС отражает тот факт, что в США невысокие и стабильные кредитные ставки, умеренный экономический рост и мягкая инфляции. ФРС привела ставку к реальному уровню инфляции, что и обязана была сделать. Гораздо более негативным фактором для российского рынка стало снижение цен на нефть. Если же говорить о финансовых индикаторах, то сейчас сильнее и в негативную сторону влияет повышение Европейским центральным банком ставки рефинансирования до 3,5%. А также ожидаемое повышение ставки Банка Англии с 4,75% до 5%. Таким образом, экономика Евросоюза, который является основным торговым партнером России, развивается менее динамично, чем хотелось бы. В череде этих негативных новостей известие от ФРС было отнюдь не самым главным. Кстати, во многом потому, что после изменения ставок ФРС всегда делает паузу, чтобы оценить влияние своих действий на мировую экономику. Российскому рынку трудно противостоять такому массированному внешнему воздействию. Например, летний отток средств с рынка составил $15 млрд. Именно на такую сумму увеличились продажи бумаг на российском рынке во время коррекции. Правда, сейчас наблюдается слабый приток средств в размере примерно $100 млн в месяц".

За десятилетний период анализа можно найти только один период, когда ставки ФРС и ЦБ шли параллельным курсом: с апреля 2001-го по июль 2003-го. Причем все это время обе ставки снижались. В этот период мировая экономика испытывала подъем после выхода из кризиса 1998-2000 годов. В условиях минимальной инфляционной опасности Центробанк РФ мог позволить себе роскошь снижать ставку рефинансирования параллельно с ФРС, чтобы оживить и немного разогреть отечественную экономику.

Темные лошадки

В 2005 и начале 2006 годов, когда на российском рынке обстановка казалась лучше некуда, мощные факторы роста перекрывали возможный негатив от повышения учетной ставки ФРС и позволяли ее игнорировать. Однако к лету 2006 года отечественный фондовый рынок оказался, похоже, местами сильно перегрет, а цены на акции многих российских компаний — завышенными. В этих условиях рынок стал "капризным", чутко реагирующим на любые новости, особенно негативные. Повышение ставки ФРС стало катализатором летней коррекции на отечественном фондовом рынке, но вовсе не главной ее причиной.

С тезисом о перегретости российского рынка, которая и стала основной причиной его коррекции, согласен и Олег Якубов. "Коррекция мая--июня 2006 года связана прежде всего с сильной перегретостью развивающихся рынков, и российского рынка в особенности — например, за год — с 5 мая 2005 года по 5 мая 2006 года — российский рынок стал лидером по динамике среди всех развивающихся рынков, а индекс РТС вырос на 160%.

Однако большая часть роста российского рынка в июле--августе 2006 года была обеспечена внутренним спросом. Поэтому коррекция оказалась не слишком глубокой. Последняя статистика по притоку средств в фонды, работающие на развивающихся рынках, пока не позволяет надеяться на активизацию покупок со стороны нерезидентов. Это, в частности, связано с неопределенностью в дальнейшей политике ФРС. При стабилизации цен на энергоносители и появлении признаков смягчения денежной политики ФРС вполне возможен существенный приток средств на наш рынок со стороны нерезидентов",— считает он.

С этой точкой зрения схожа и позиция Анны Трифоновой. Она утверждает, что "не следует забывать, что на момент летней коррекции российский фондовый рынок показал феноменальные темпы роста. За период с мая 2005 по май 2006 года индекс РТС взлетел с 670 до 1795 пунктов. Прирост всего лишь за один год составил 168%". "Объективно рынок просто был сильно перегрет, и коррекция требовалась ему уже давно,— говорит биржевик.— Ее ожидали большинство фондовых аналитиков. Очередное повышение ставки ФРС США лишь стало толчком для начала коррекции, придало снижению больше динамичности. Рост же на российском фондовом рынке, после того как ФРС США взяла паузу в повышении ставки, все-таки наблюдается: за период с июня по начало сентября рынок восполнил практически все потери, понесенные во время майской коррекции. Августовский 'боковик' связан в большей степени с периодом летних отпусков, отсутствием значимого новостного фона, а также с достаточно противоречивой ситуацией на основных международных фондовых площадках".

Беговая дорожка

Учетная ставка ФРС является долгосрочным инструментом развития американской экономики. Поэтому необходимо немного расширить временные рамки нашего анализа. На графике 4 показана динамика среднегодового изменения ставки ФРС за 20 лет — с 1986 по 2006 год. Бросаются в глаза три повторяющихся цикла, во время которых ставка ФРС только росла: 1988-1990 годы, 1993-1995 годы, и 2004-2006 годы. Каждый из периодов роста продолжался два года, и относительное изменение (процент роста) ставки ФРС в каждом из этих циклов было практически одинаковым. Кроме того, имеются два трехгодичных цикла, во время которых ставка ФРС резко падала: 1990-1993 и 2000-2003 годы. Относительное падение также было очень схожим.

Помимо этого в течение пяти лет — с 1995 по 2000 год — среднегодовая ставка ФРС менялась незначительно, хотя размах внутригодовых колебаний в это время (период кризиса в Юго-Восточной Азии и России) был достаточно сильным.

Таким образом, в 2006 году по идее должен завершиться очередной двухгодичный цикл повышения ставок ФРС. Опыт показывает, что после завершения таких циклов мировая экономика либо сваливается в кризис, как это было в 1995 году, либо выходит на новый уровень развития, как это наблюдалось в 1991-м.

Можно предположить, что на пороге очередной прорыв. Тем более что с этим согласны и некоторые аналитики рынка, например Кирилл Тремасов. Он заявил: "Вероятнее всего, до конца года ставка ФРС останется на прежнем уровне. От заседания ФРС, намеченного на 20 сентября, вряд ли следует ждать негатива. По крайней мере, фьючерсы на ставку ФРС показывают именно это. В начале 2007 года вероятно даже некоторое снижение ставки ФРС". Несколько иная позиция у Ангелины Генкель: "Ставка ФРС стабилизировалась. Последние данные об инфляции в США свидетельствуют о том, что она вряд ли будет повышаться. О снижении же ставки ФРС говорить пока преждевременно". С ней согласен Алексей Долгих: "Среди инвесторов присутствует боязнь существенного замедления темпов развития мировых экономик, прежде всего США и Китая. Тем более что данные статистики это подтверждают. В этих условиях ставка ФРС может стабилизироваться на достаточно длительный период. Если же ФРС поймет, что инфляция в США все еще велика даже после летнего ее повышения, она может повысить ставку еще немного. Но, скорее всего, повышения не будет".

Русский иноходец

Нестабильность на российском фондовом рынке и его зависимость от внешних факторов будут проявляться до тех пор, пока он остается развивающимся. Как скоро этот период может закончиться? Аналитики расходятся во мнениях.

Анна Трифонова: "Благодаря благоприятной конъюнктуре в Россию в последнее время пришли большие деньги. Сейчас стоит важный вопрос по ограничению инфляции и приумножению этих средств. Внутри России на текущий момент сформированы благоприятные возможности для инвестирования в российский фондовый рынок, в российскую экономику. На российский фондовый рынок начинают выходить длинные пенсионные деньги, капитал частных лиц в виде коллективных инвестиций; достаточно эффективным на длительном временном промежутке стало бы и инвестирование части государственных накоплений в фондовый рынок. Кроме того, приход внутренних "российских денег" на фондовый рынок снижает влияние денежных властей США и западных институциональных инвесторов на российский рынок, создает условия для динамичного развития. На мой взгляд, неправильна ситуация, при которой российские компании идут искать деньги в Лондон, тогда как внутри России существуют значительные денежные ресурсы и сохраняется высокий спрос на новые финансовые инструменты".

Ей возражает Кирилл Тремасов: "Погоду на российском рынке продолжают делать горячие, спекулятивные деньги западных фондов. Длинных денег на рынке практически нет. Горячие деньги бегут с рынка при первых же признаках возможных неурядиц. Отсюда высокая волатильность и нервная реакция на внешние негативные новости. Российский рынок, на мой взгляд, нуждается в приходе отечественных институциональных инвесторов, например пенсионных фондов. Сейчас использовать пенсионные накопления для инвестиций на фондовом рынке запрещено законом. Однако других институциональных инвесторов в России не найти". Наиболее пессимистична Ангелина Генкель: "Российский рынок является преимущественно сырьевым, а значит, развивающимся и волатильным. Об изменении такого положения вещей говорить преждевременно. Какие-то подвижки в ситуации можно ждать через пять-десять лет, но не раньше".

В целом же анализ рынка и мнений аналитиков показывает, что представлять повышение ставки ФРС в качестве основной причины летнего падения на российском фондовом рынке, по меньшей мере, некорректно. Конечно, взгляд в зеркало иногда может спровоцировать на проведение пластической операции. Однако причиной операции будут все-таки недостатки внешности, а не зеркало, висящее не под тем углом.

ПАВЕЛ ЧУВИЛЯЕВ

Войновой эффект

При принятии решений об изменении ставки ФРС обычно ориентируется на показатели инфляции в США. Таких показателей два — дефлятор расходов на личное потребление PCE Deflator и инфляция по базовым отраслям PCE Core. Первый индикатор более объемный, он включает в свой состав и второй.

Считается, что состояние базовых отраслей интересует ФРС в первую очередь. Так оно и было, пока экономика США не стала испытывать на себе прессинг войн. За десять лет американцы провели пять войн, что вызвало ускорение именно потребительской инфляции. Затяжная война провоцирует инфляцию в любой стране, так как она всегда сопровождается значительным ростом госрасходов. Это подтверждает и бюджетный дефицит США: за десять лет он вырос на 337% и сейчас составляет $400 млрд. На графике показана поквартальная динамика изменения показателя PCE Deflator за десять лет. Ее сравнение с динамикой ставки ФРС показывает значительную степень корреляции.

Усилия ФРС по сдерживанию инфляции приносят плоды: прогноз инфляции в США в настоящее время оптимистический. Сокращение же расходов на военные и политические авантюры способно сделать эту тенденцию устойчивой.