Нет драйверов в своем отечестве

Уходящий год войдет в число самых провальных в истории российского фондового рынка. За неполные 12 месяцев индекс Московской биржи упал более чем на 20%. «Медвежья» игра инвесторов связана с новыми пакетами санкций, падением цен на нефть и ужесточением денежно-кредитной политики Банка России. Шансы восстановить утраченные позиции до конца года минимальны, но аналитики не исключают роста индекса в 2025 году до 3300–3500 пунктов. Это произойдет при условии начала цикла понижения ключевой ставки и в отсутствие ухудшения геополитического фона.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Во втором полугодии 2024 года на российском фондовом рынке воцарились «медведи», определив его итоги. Начало високосного года не предвещало масштабной игры на понижение, хотя ключевая ставка ЦБ, главный рыночный раздражитель, уже была на довольно высоком уровне в 16%. В первые месяцы «быки», воодушевленные высокими прибылями компаний и предстоящими дивидендами, активно играли на повышение основного рублевого индекса Мосбиржи, в итоге в начале мая он после двухлетнего перерыва поднялся выше 3500 пунктов, прибавив с начала года 14%. Однако эйфория была недолгой, и к концу второй декады июня индекс опустился до 3000 пунктов. Этому способствовало в том числе расширение санкций против российских компаний, включая Московскую биржу, падение цен на нефть и увеличение налоговой нагрузки на компании. После падения «быки» предприняли попытку вернуть индекс выше 3200 пунктов, активно используя деньги, полученные в виде дивидендов от крупных компаний, но по мере их исчерпания и ужесточения денежно-кредитной политики Банка России роль «медведей» вновь начала превалировать. В начале декабря индикатор опустился ниже уровня 2500 пунктов, потеряв от майского пика более 30% и свыше 20% относительно значений конца 2023 года.

Сильнее за последние 20 лет индекс Московской биржи снижался лишь дважды — в 2008 году и 2022 году. Сперва под влиянием мирового финансового кризиса потерял за год более 67% и опустился с 1888,8 пункта до 620 пунктов. В начале СВО и экономической войны западных стран против России индекс просел на 43%, до 2154 пунктов.

Нынешнее падение индекса в значительной степени связано с ужесточением денежно-кредитной политики Банка России. В борьбе с инфляцией на октябрьском заседании ЦБ повысил ключевую ставку с 16% до 21%. И это явно не предел, так как в своем прогнозе до конца года регулятор установил среднее значение ставки в диапазоне 21–21,3%, что не исключает ее повышения в декабре до 22–23%. Прогноз среднегодового диапазона ключевой ставки на 2025 год вырос до 17–20% (в прошлой версии — 14–16%), на 2026 год — до 12–13% (10–11% ранее). После октябрьского заседания глава ЦБ Эльвира Набиуллина неоднократно намекала, что в декабре может последовать следующее повышение.

Рост инфляции, ключевой ставки на фоне сокращения деловой активности (судя по индексу PMI) негативно повлияли на настроения инвесторов, так как увеличение ставки означает удорожание заемных средств для бизнеса, что приведет к его ограниченному развитию и росту, снижению дивидендных выплат, отмечает эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Анна Кокорева. «На рынке есть компании с подушками ликвидности, которые сейчас зарабатывают на высоких процентах ("Интер РАО", "Мать и дитя", "Сургутнефтегаз" и другие), а есть уязвимые компании, у которых выросли процентные расходы — "Русгидро", "Делимобиль", АФК "Система", "Сегежа", "Мечел", МТС, "Ростелеком", Whoosh, "Магнит" и другие)»,— отмечает руководитель отдела анализа акций ФГ «Финам» Наталья Малых.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

На фоне слабой динамики фондового рынка резко выросла привлекательность банковских депозитов и инструментов денежного рынка, доходности которых поднялись вслед за ключевой ставкой. По данным Банка России, средняя максимальная ставка в топ-10 крупнейших банков выросла с начала года на 6,8 процентного пункта, до 21,556% (данные на вторую декаду ноября). За то же время индекс RUSFAR, который отражает стоимость денег на рынке и является одним из ключевых бенчмарков для фондов денежного рынка, поднялся на 5,8 п. п., до 21,1%. «Понимание того, что высокие ставки — надолго, привело к тому, что инвесторы переоценили свои предпочтения и стали больше капитала размещать в менее рисковые инструменты: облигации, депозиты и фонды денежного рынка»,— отмечает аналитик «Цифра брокер» Кирилл Климентьев.

В сложившихся условиях сложно ожидать традиционное рождественское ралли. По мнению управляющего директора департамента по работе с акциями УК «Система Капитал» Константина Асатурова, усиление санкционного давления и ухудшение геополитической ситуации, дальнейшее ужесточение ДКП Банка России краткосрочно будут предопределять динамику российских активов и, вероятно, в ближайшее время будут оказывать понижательное давление на рынок.

Относительно перспектив будущего года аналитики высказываются с робким оптимизмом. В базовом сценарии аналитики ФГ «Финам» к концу 2025 года ждут индекс Мосбиржи на отметке 3300 пунктов, в «БКС Мир инвестиций» не исключают роста до 3500 пунктов. Этому будет способствовать начало цикла смягчения ДКП ЦБ, которое, как считает Наталья Малых, произойдет летом будущего года. Фондовый рынок, по традиции, разворачивается заранее, и переоценка акций вверх может быть довольно быстрой и существенной.

А может ли быть еще хуже

После обвала 2024 года у разумного инвестора, который знает не понаслышке про контрциклический подход в инвестировании, должен возникнуть вопрос, а не пора ли покупать настолько подешевевшие активы? Может ли ситуация быть еще хуже, и могут ли активы стоить еще дешевле? Достоверного ответа на эти вопросы не знает никто. Инвестиционное решение о покупке сильно зависит от инвестиционного горизонта и риск-профиля инвестора. Значение этих метрик будет влиять на тайминг и этапность формирования позиции. Чтобы определиться с этими показателями, нужно оценить, что может произойти плохого и, наоборот, хорошего, что еще не в ценах финансовых активов.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Давайте пофантазируем. Безусловно, важным событием для всего мира в целом стала победа Дональда Трампа на выборах в США. Чего можно ожидать от этого события? Весьма вероятны торговые войны, свидетелями которых мы стали в первый президентский срок республиканца. Новые противостояния, скорее всего, будут сопровождаться девальвацией валют государств, вовлеченных в такой конфликт. Не исключено усиление давления на страны БРИКС, что может повлечь ответные реакции в виде ускорения отказа от доллара в пользу расчетов в национальных валютах, национальных криптовалютах, обеспеченных золотом и другими реальными активами. Это, скорее всего, приведет к девальвации доллара. Золото может стать защитным активом.

С трепетом ждет возвращения Дональда Трампа мировой энергетический рынок. Республиканец уже заявил, что нацелен на увеличение добычи нефти американскими компаниями — это повлияет на баланс спроса и предложения сырья в мире. Какую позицию при этом займет ОПЕК+, большой вопрос, так как в случае геополитических проблем на Ближнем Востоке могут образоваться новые альянсы, которые могут влиять на нефтяные цены как в плюс, так и в минус. Из-за возросших расходов российского бюджета роль нефтегазовых доходов в будущем году вырастет. И если цена нефти Brent снизится ниже $60 за баррель, что вполне возможно, дальнейшее ослабление рубля неизбежно. Это может принести весомые потери инвесторам, которые предпочитают рублевые депозиты.

При этом инфляционные риски в России никуда не ушли — вопрос формирования внутреннего предложения быстро не решить. Есть еще риск высоких трат бюджета. Все это на фоне замедления темпов производства, а в среднесрочной перспективе и жесткого приземления экономики, может привести к стагфляции.

Львиная доля негативных, даже я бы сказал — апокалиптических событий, которые описаны выше,— это производная от геополитики. Прекращение СВО, хотя бы в той или иной форме, будет воспринято позитивно фондовым рынком. Но как всегда — дьявол кроется в деталях, которые могут появиться в ближайшее время. Поэтому сейчас крайне важно следить за процедурой формирования правительства Трампом, за высказываемой риторикой и за тем, что будет происходить в мире.

Если СВО будет завершена и с России будут сняты санкции, благодаря чему вернутся привычные схемы импорта, иностранные, пускай сначала дружественные, инвесторы смогут инвестировать в Россию — это может привести к укреплению рубля, так как российские активы сейчас экстремально дешевы и на фоне снижения неопределенности их захотят покупать не только локальные игроки, но и внешние. Это может привести к очень быстрому и стремительному восстановлению рынков.

Объективно сейчас на повестке гораздо больше негативных вариантов развития событий, чем позитивных, а значит, высокая волатильность на финансовых рынках может сохраниться.

Я считаю, что, когда рынки находятся в таком состоянии, лучше всего иметь максимально ликвидный и диверсифицированный портфель. Диверсификация должна быть максимальной с точки зрения классов активов и валют. С учетом этого мне видится следующая «модельная структура», точнее, состав активов в портфеле, с которыми целесообразно входить в 2025 год. Ключевую роль должна играть абсолютная ликвидность. Для этих целей подходит обратное РЕПО, фонды денежного рынка (за счет фондов денежного рынка в юанях также можно обеспечить и валютную экспозицию), накопительные счета. Задача данного класса активов — обеспечить процентный доход, экспозицию в иностранную валюту, и в случае реализации того или иного сценария абсолютная ликвидность будет источником для формирования позиций в других классах активов. Это тактическая ставка. Валютные активы как самостоятельный класс активов — это стратегическая ставка. Экспозицию на валюту, причем твердую (доллары, евро, фунты, швейцарские франки), можно обеспечить за счет замещающих облигаций со средней срочностью не более 3–4 лет. Текущие уровни доходности по таким бумагам уже привлекательны, а с учетом возможного ослабления рубля — доходности по «замещайкам» могут превысить и ставки по депозитам. Экспозицию в юань можно обеспечить за счет внутренних облигаций корпоративных эмитентов, номинированных в юанях. Также могут быть интересны размещаемые сейчас корпоративные облигации эмитентов с высоким кредитным качеством, с ежемесячными и купонными выплатами и срочностью в районе одного года. Ожидаемая доходность по таким бумагам — порядка 25%. Здесь доходность не хуже, чем по депозитам, ежемесячный денежный поток и высокая ликвидность. Гораздо более привлекательный инструмент, чем депозиты.

После реализации различных сценариев можно будет «перекладывать» ликвидность в рисковые активы. Поэтапно и частями, не все сразу. Рисковыми активами в этом случае будут долгосрочные облигации, прежде всего ОФЗ со сроками 5–7 лет. Нельзя сбрасывать со счетов и акции. В зависимости от различных сценариев (даже негативных) можно покупать акции некоторых эмитентов, но не все они одинаково привлекательны. Одни компании максимально быстро восстановятся в случае снятия санкций (очевидно, что это компании, на которые наложены максимальные санкции и бизнес которых от них сильнее всего пострадал), другие получат выгоду от девальвации (это бумаги экспортеров), третьи стабильно платят дивиденды или могут их платить — и в случае падения цен на такие бумаги или ожиданий о начале дивидендных выплат (например, после редомициляции в Россию) такие бумаги, думаю, стоит покупать.

И есть особые компании — на базе которых будет строиться технологический суверенитет (ИТ, финтех, высокие технологии и т. п.). Бумаги таких эмитентов логично покупать «на распродажах», так как дальнейшая динамика по таким компаниям будет во власти этого «супертренда».

Дмитрий Тимофеев, гендиректор «ТКБ Инвестмент Партнерс»

Сильным драйвером роста могут выступить высокие прибыли компаний и дивиденды. По оценке Натальи Малых, суммарная прибыль эмитентов, акции которых учитываются в индексе Московской биржи, в 2024–2025 годах может составить 10,5–11 трлн руб., что позволит продолжить дивидендные выплаты многим компаниям. Дивидендная доходность индекса на следующие 12 месяцев оценивается аналитиками «Финам» в 11%. «При этом некоторые компании предлагают вполне конкурентную доходность после падения котировок — МТС (20,4%), "Сургутнефтегаз" ап (19,4%), "Совкомфлот" (19,3%), "Газпром нефть" (16,8%), ЛУКОЙЛ (15,9%), "Транснефть" ап (15,7%), Сбербанк ао и ап (15,6%), "Татнефть" ао и ап (около 15,5%)»,— отмечает госпожа Малых.

Ключевой риск для реализации такого сценария — возрастание политической напряженности в мире, которая повлияет на логистику и цены, мировая рецессия и падение цен на сырье. Константин Асатуров не исключает, что еще до инаугурации Дональда Трампа возможно введение новых санкций, что может вызвать очередной виток коррекции. «Для России ухудшение по линии геополитики, новые существенные санкции, а также более длительное, чем ожидается, удержание ставок на заградительных уровнях может привести к экономической рецессии»,— опасается Наталья Малых.

Татьяна Палаева