Опасные выводы

Уже четвертый месяц прошлогодние фавориты фондового рынка — акции "Газпрома" — ведут себя хуже рынка. Эксперты говорят, что это связано с выводом с рынка этих бумаг средств ряда крупных западных фондов. Корреспондент "Денег" Ольга Кочева попыталась выяснить причины этого и понять, когда бумаги "Газпрома" перестанут, наконец, огорчать инвесторов.

Закономерный спад

В конце февраля — начале марта довольно серьезная коррекция дважды захлестывала мировые, а следом и отечественный фондовый рынок. С каждой новой волной ведущие российские индексы обваливались на 4-6%. Среди blue chips акции "Газпрома" оказались в числе бумаг, наиболее чувствительных к нервным движениям рынка.

В самый неудачный для акций "Газпрома" день месяца, 5 марта, цена акций концерна снизилась почти на 4%, до $9,5, а сделки проходили даже по $9,2. По отношению к историческому максимуму, который был зафиксирован в мае 2006-го на уровне $12,9, они подешевели почти на 30%, а капитализация компании при этом снизилась на $72 млрд. Оборот же торгов с акциями газового концерна на биржевых и внебиржевой площадках достиг более 23 млрд руб. (или более $900 млн), тогда как в менее напряженные дни оборот сделок с акциями "Газпрома" как минимум в два раза меньше. Например, 5 февраля объем сделок составил 6,5 млрд руб. (около $250 млн).

Такое поведение акций "Газпрома" нельзя назвать неожиданным. Первые признаки ослабления бумаги появились еще в декабре 2006 года, когда ее цена стала стремительно снижаться на фоне больших объемов торгов. В результате акции, длительное время стабильно торговавшиеся вблизи $11,5, уже больше не возвращались к этому уровню. В марте тенденция лишь подтвердилась: опять — продажи, большие объемы торгов, снижение цен.

Общие беды

Одно из объяснений происходящего с бумагами "Газпрома" — отсутствие у инвесторов интереса к бумагам нефтегазового сектора. В марте весь этот сегмент рынка чувствовал себя неважно. Это едва ли не единственный сектор, единодушно продемонстрировавший отрицательную динамику. По отношению к началу года акции нефтяных компаний (как среди blue chips, так и во втором эшелоне) потеряли от 7 до 21%. Во многом это связано со стагнацией цен на нефтяном рынке.

Отсутствие стабильного роста цен на нефть насторожило инвесторов, заставив искать новые идеи для вложения средств. И они вскоре обнаружились. На роль нового фаворита лучше всего подошел реформируемый энергетический сектор. На фоне роста акций энергокомпаний особенно бросается в глаза непопулярность российской нефтянки. Во время общей коррекции бумагам некоторых энергетических компаний — "Мосэнерго", ОГК-4, "Иркутскэнерго" — удалось даже подрасти.

Трейдер ФК "Уралсиб" Арно Кукк: "На рынке наметилась тенденция ухода инвесторов из нефтегазового сектора и интерес к энергетике. Если на рынке и появляется спрос, то только не в нефтегазовом секторе. Там как раз больше всего продают. Российская нефтянка стоила очень дорого осенью прошлого года. Тогда люди смотрели на то, как цена на нефть Brent приближается к $65 за баррель. Сейчас она уже несколько недель топчется примерно на одном уровне или снижается до $57 за баррель. Инвесторы уже не рассчитывают на положительную динамику цен. Это сказывается на стоимости российских нефтяных активов".

Издержки либерализации

Однако следует признать, что общая непопулярность нефтегазового сектора не объясняет в полной мере столь плохую динамику акций "Газпрома", которые в целом в период с декабря прошлого года смотрелись значительно хуже других нефтяных "фишек".

Поэтому целесообразно еще раз вернуться к событиям декабря — именно тогда началось ослабление акций "Газпрома", а обвал рынка сделал этот факт только более очевидным. Как рассказывают трейдеры, инициаторами первых серьезных продаж в декабре 2006 года были западные хедж-фонды, сбрасывавшие пакеты бумаг "Газпрома" на сотни миллионов долларов. У них как раз заканчивался финансовый год, а установившаяся цена акций была привлекательной, чтобы зафиксировать прибыль.

В марте рынок продолжал будоражить слух о том, что от акций "Газпрома" избавляется крупный западный фонд. Правда, теперь речь идет уже о выводе не сотни миллионов, а нескольких миллиардов долларов.

Отметим, что подобные пакеты с наибольшей вероятностью могли быть аккумулированы за довольно значительный срок. Иными словами, это скорее всего те бумаги, которые скупались задолго до происшедшей в прошлом году либерализации рынка акций газового монополиста. При этом, как известно, подобные покупки в большинстве случаев делались с использованием "серых" схем, поскольку прямая покупка локальных акций "Газпрома" иностранцами была запрещена. Но инвесторы брали на себя соответствующие риски, поскольку локальные акции стоили значительно дешевле обращающихся на международном рынке депозитарных расписок.

И такой риск оказался оправданным. В 2006 году иностранцы получили доступ к локальным акциям, а цена депозитарных расписок сравнялась с ценами на локальные акции "Газпрома". Тогда же на 70% были расформированы и офшорные фонды, покупавшие для своих западных клиентов через местные "дочки" локальные акции компании.

Вместе с тем остался ряд крупных фондов, динамика которых практически повторяет динамику бумаг "Газпрома", то есть их активы почти на 100% состоят из его акций. Столкнувшись с отсутствием идей, на которых можно было бы быстро и много заработать, пайщики подобных "монобрэндовых" фондов гасят свои паи, а сами фонды ликвидируются. Отсюда и довольно значительное предложение акций "Газпрома" на рынке.

Аналитик МДМ-банка Андрей Громадин надеется, что по мере ликвидации таких фондов бумага приобретет рыночный вид и инвесторов, ориентированных прежде всего на фундаментальные показатели компании. "Мощных идей, на которых инвесторы 'Газпрома' могли бы быстро заработать, уже нет,— говорит он.— Вероятно, поэтому подобные фонды ликвидируются или присматриваются к другим активам. Яркий тому пример — шведский Vostok Nafta, который начинает диверсифицировать свои активы. А акции 'Газпрома', занимающие у него в портфеле до 90%, выводит в отдельный фонд Vostok Gas".

С тем, что инвесторы столкнулись с глобальным кризисом идей в акциях "Газпрома", соглашается и директор аналитического отдела ИК "Атон" Стивен Дашевский: "Еще год назад был ряд идей, при реализации которых акции 'Газпрома' выигрывали. После того как эти специальные и одноразовые события — либерализация, включение в мировые индексы — прошли, для бумаги настал тихий период. Сейчас нет таких же мощных катализаторов, способных существенно поднять цену. А рисков становится больше. Неконтролируемое расширение компании снижает эффективность управления и приводит к тому, что инвесторы перестают понимать, что в итоге они покупают. А из-за роста капитальных расходов в 2007 году до $20 млрд, что на 50% больше, чем в 2006 году, сократится и денежный поток компании. Правильнее уже задавать вопрос: 'За что, собственно, любить 'Газпром'?'"

Скорая развязка

По приблизительным оценкам аналитиков, в "Газпроме" различным фондам может принадлежать до $20 млрд. Если исключить из этого значения фонды, так или иначе имеющие российские корни (например, UFG Private Equity, принадлежащий члену совета директоров "Газпрома" Борису Федорову, или Rengaz Holdings Ltd, аффилированный с инвесткомпанией "Ренессанс Капитал"), то доля западных хедж-фондов в "Газпроме", по экспертным оценкам, может составлять $5-6 млрд.

По словам одного из участников рынка, для того чтобы вывести этот объем так, чтобы цены акций не рухнули совсем уж сильно, нужно полтора-два месяца. Инвесторы с крупными пакетами, чтобы не "затопить" своим предложением рынок, сбрасывают бумаги поэтапно, чередуя продажи с покупкой. Именно такая тактика спасла рынок от массовой истерики. Проблема, однако, в том, что часто на слух о выводе с рынка большого капитала инвесторы реагируют эмоциональнее, чем на фундаментальные показатели компании. В случае же с "Газпромом" это может представлять опасность для российского рынка в целом.

"Крупный западный фонд выходит из акций 'Газпрома' очень аккуратно уже на протяжении двух-трех месяцев. Акции 'Газпрома' — это флагман российского рынка, как IBM или Microsoft для США. Поэтому российский фондовый рынок может пострадать от самого факта вывода нескольких миллиардов долларов из такой бумаги",— констатирует начальник отдела клиентского трейдинга акциями МДМ-банка Дерик Перлин.

Более оптимистично настроен трейдер ИК "Тройка Диалог" Алексей Голубых, который не сомневается в том, что на активы вышедшего фонда найдутся покупатели, способные "переварить" даже крупные пакеты. "Действительно, инвесторы расстроились, увидев, с какой скоростью снижаются акции 'Газпрома',— говорит он.— Все хотели продать их по $13-14, но не все успели, так как ждали новых поводов для роста. Пока ждали, бумага упала до $9,5. Вначале было полное разочарование, но уже очень скоро на этом уровне прошла крупная покупка, в результате чего стоимость акции возросла до $9,7. Поэтому я не склонен видеть в выходе даже крупного фонда угрозу для всего рынка".

Более того, по словам участника рынка, знакомого с ситуацией, вывод активов упомянутого крупного фонда почти завершен, поэтому в ближайшее время снижение цены акций "Газпрома" должно прекратиться. И новые инвесторы, привлеченные заметно снизившимися ценовыми уровнями, займут место "идейного" фонда. Правда, пока неясно, как долго они будут держать в портфеле "безыдейную" теперь уже бумагу, основываясь только на ее неоднозначных фундаментальных показателях.

Тем более что, судя по тому, что многие участники рынка, говоря о выводе активов крупного западного фонда, называли схожие суммы, но категорически отказывались сказать, что это за фонд и кому принадлежит, речь, вероятно, идет об одном из тех западных фондов, хозяев которых, как говорится, знает вся Рублевка. Так что надежды аналитиков на помощь со стороны внутреннего спроса могут оказаться слегка преувеличенными: такого рода операции псевдозападных фондов всегда вызывают у рынка подозрения, что осуществляющие их люди обладают инсайдерской информацией и знают, что делают.