Анализируя реальную инфляцию, практически невозможно провести безусловное разделение того и другого типа (инфляция спроса и инфляция издержек) — они существуют одновременно,— но кое-какие оценки сделать удается.
Имеющаяся в нашем распоряжении информация позволяет оценить влияние денежного спроса на потребительские цены. Для этого используется показатель эластичности индекса потребительских цен Госкомстата по количеству наличных денег у населения (агрегату денежной массы М0). Ряд наличных денег в расчетах сдвигается на один период, — необходимость этого объясняется реально существующим запаздыванием реакции цен на изменение потребительского спроса.
В среднем за год показатель эластичности невелик — 0,1-0,15, то есть при возрастании массы наличных денег у населения на 10% цены за счет спроса возрастают на 1-1,5%. Остальную часть роста цен обеспечивают издержки.
Однако в течение года показатель эластичности менялся довольно сильно. В первой половине прошлого года он держался на уровне 0,3. С августа до декабря инфляция спроса на потребительском рынке вообще не наблюдалась. Показатель эластичности "ушел" в отрицательную область, что легко объясняется, во-первых, ростом цен на сельхозпродукцию и энергоносители, и, во-вторых, снижением спроса на продовольственном рынке в конце лета и осенью за счет появившихся у населения собственных запасов. С начала 1993 года фактор спроса существенно усилил свое влияние на цены — возможно, под непосредственным влиянием первого повышения минимальной ставки. Эластичность достигла к февралю уровня 0,7. С учетом этих оценок, проведение масштабной операции по поддержанию уровня жизни населения через индексацию доходов выглядит особенно опасным.
Таким образом, даже если абстрагироваться от проблемы индексации вкладов, одна только индексация доходов в бюджетной сфере может привести к ускорению роста цен потребительского рынка еще на 10-11%
Новая ставка Центробанка может вызвать еще один дефляционный шок
Другим важнейшим событием последнего времени стало повышение процентной ставки по рефинансовым кредитам ЦБР.
С 30 марта процентная ставка по кредитам Центрального банка, предоставляемым коммерческим банкам и непосредственно хозяйственным организациям по всем вновь заключаемым и пролонгируемым кредитным договорам повышена с 80 до 100% годовых. Предельный размер маржи по кредитам коммерческих банков сохранен в размере 3%. Одновременно ставка по дебитовому сальдо на корреспондентском счету коммерческого банка в ЦБР (по овердрафту), который ЦБР автоматически кредитует, повышена со 160 до 200% годовых.
Повышение ставки рефинансирования, по мнению большинства наблюдателей, явилось компромиссным исходом жесткой дискуссии Бориса Федорова и Виктора Геращенко о методах регулирования денежной массы и причинах слабой управляемости ее роста.
Как мы уже писали (Ъ #12, стр. 5), одним из требований, которые вице-премьер выдвигал перед руководством Центробанка, было повышение ставки рефинансирования до 8-10% в месяц, с тем, чтобы резко поднять цену денег, сбить волну платежеспособного спроса, вызвать дефляционный шок и затем — замедление роста и стабилизацию уровня цен.
Действительно, в соответствии с монетарной теорией, это — классический метод борьбы с инфляцией спроса.
Однако в "Основных направлениях" эксперты Центробанка излагают свою позицию, согласно которой скачкообразное повышение ставки по централизованным кредитам в условиях российской экономики — неэффективно.
Эксперты Ъ провели ряд расчетов, которые, по нашему мнению, скорее подтверждают правоту специалистов Центробанка.
Прежде всего, следует сказать, что прежние повышения ставок (в январе, марте и апреле 1992 года) не привели к заметному сокращению темпов прироста денежной массы в обращении, что заставляет сомневаться в эффективности этой изолированно рассматриваемой меры.
Более того, результаты анализа динамики остатков денег на счетах предприятий (потенциала мобильного спроса в безналичном обороте) и оптовых цен в принципе ставят под сомнение тезис о денежном характере инфляции в России.
По аналогии с расчетом эластичности потребительских цен по агрегату М0 нами был сделан расчет эластичности оптовых цен по остаткам средств на счетах (грубо его можно обозначить М1-М0). Правда, при этом мы анализировали данные со смещением на три месяца, ибо скорость обращения безналичных денег существенно меньше, чем наличных. В результате выяснилось, что в конце 1992 и в начале 1993 года средняя эластичность цен по росту денежной массы была крайне низкой — на уровне 0,16 (против 0,4 в среднем за 1992 год). Иными словами, динамика цен в промышленности крайне слабо реагировала на рост предложения денег и главным образом определялась немонетарными причинами — прежде всего ростом издержек. А в период проведения интенсивного взаимозачета просроченной задолженности (июнь), когда существенно ослаб денежный голод и, по логике монетариста, цены должны были очень эластично "откликнуться" на прирост денежной массы, эластичность цен по деньгам была также достаточно низкой — на уровне 0,3, такой же она оставалась и в последующие месяцы.
Вместе с тем, как показали расчеты, влияние роста ставки рефинансирования на рост рыночной процентной ставки и на издержки предприятий весьма велико.
В первом полугодии, при росте ставки по рефинансовым кредитам в 4 раза, ставка по коммерческим кредитам выросла в 3,4 раза и вклад ее роста в удорожание издержек предприятий достигал 20%. То есть, если бы кредит не дорожал, то, возможно, рост цен в первом полугодии был бы ниже на 50 процентных пунктов.
Во втором полугодии, когда рефинансовая ставка оставалась неизменной, ставка по коммерческим кредитам выросла всего на 16%, в том числе в последние три месяца года — практически не менялась. В первом квартале ставка выросла также незначительно, главным образом за счет аукционных продаж.
Тем не менее, на прошлой неделе на заседании кредитной комиссии присутствовавший там Борис Ельцин поддержал позицию Бориса Федорова и потребовал выведения ставки на уровень 8% в месяц, что в годовом исчислении превышает 151,8%.
Такой уровень ставки по рефинансовым кредитам вряд ли можно счесть приемлемым. Следует отметить, что он существенно превышает сложившийся рыночный уровень — только на кредитных аукционах краткосрочные кредиты прямому заемщику стоят дороже — но ведь такой уровень ставки складывается в условиях незначительных объемов аукционных оборотов. Словом, правительственные эксперты хотели бы поступить так же, как в свое время Георгий Матюхин: его повышения рефинансовой ставки на 10-15 пунктов "не добирались" до аукционного уровня, но примерно на столько же опережали среднюю ставку по банковским кредитам прямому заемщику.
Расчеты показывают, что если бы предложение Ельцина было принято буквально, то к "фоновому" росту оптовых цен во втором квартале 1993 года могло бы добавиться еще 17 процентных пунктов ежемесячно. В результате весьма вероятно, что к концу квартала воспроизвелась бы ситуация начала 1992 года — всеобщий дефляционный шок, который вызывает кризис неплатежей, перегрев, а затем и спад производства. Однако следует заметить, что сегодняшние макроэкономические условия уже не те, что были в начале 1992 года. Объемы производства сократились как минимум на 20%, причем по многим товарным позициям продолжается ускорение спада производства.
Отметим еще, что повышение ставки до такого уровня сделало бы практически неисполнимым второе желание Бориса Федорова, в котором Центробанк с ним полностью солидарен — эффективно санировать государственный долг при помощи эмиссии краткосрочных казначейских обязательств. Если сегодня эффективная для покупателя цена составляет около 87% номинала (подробнее см. прошлый обзор "Деньги" Ъ #9, стр. 18), то после повышения ставки она бы могла скатиться до 70%. Таким образом, Минфин при первичном размещении обязательств потерял бы как минимум 100-120 млрд рублей.
Поэтому Совет директоров Центробанка принял решение поднять ставку только до 100% годовых. По всей видимости, специалисты ЦБР определили этот уровень эмпирически — примерно под 100-105% кредиты выдаются сегодня основной массе заемщиков — государственным и бывшим государственным предприятиям. В результате сохраняется хотя бы гипотетическая вероятность того, что кредит для хозяйственных потребителей не подорожает.
Последствия повышения рефинансовой ставки на кредитном рынке. Анализ динамики ставок кредитного рынка в 1992 году позволяет сделать вывод о том, что, по-видимому, рост рефинансовой ставки на четверть приведет к удорожанию ставок по межбанковскому кредиту как минимум до 125%. Хотя маржа по централизованным кредитам и определена в 3%, банкиры давно научились запускать деньги ЦБР между собой "по кругу" набавляя на первом шаге 3%, а потом — сколько угодно. (Есть и другая схема: полученный централизованный кредит банк выдает клиенту по законной марже, а тот по договоренности вносит их на депозит под низкий процент и деньги "отмываются"). Это, естественно, затронет все банки, в том числе и те, которые напрямую не работают с централизованными кредитами.
Кстати, экспресс-опрос представителей коммерческих банков показал, что некоторые из них полагают, что повышение ставки их не затронет, ибо деньги они получают не из ЦБР, а занимают у других банков. По нашему мнению, они слишком оптимистично настроены.
Соответственно, примерно до 128-130% вырастет и ставка по кредитам негосударственным предприятиям, которая четко связана со ставкой МБК.
Затем, как показывает анализ ретроспективных данных, с лагом примерно в полтора месяца вырастут ставки и по кредитам для госпредприятий. По оценкам, они подорожают в среднем до 115% годовых.
Отметим и еще одно обстоятельство. Повышение овердрафтной ставки до 200% приведет к исчезновению из банковской практики недавно изобретенного класса операций. Последние три-четыре месяца многие мелкие банки освоили выдачу краткосрочных кредитов под высокий процент (как правило, выше 170% годовых), не имея собственных кредитных ресурсов — за счет увеличения дебетового сальдо на коррсчете в ЦБР. При овердрафтной ставке 160% годовых эти операции приносили определенную прибыль и позволяли банку держаться "на плаву" даже в том случае, когда он по-существу стал банкротом.