Между спадом и взрывом

В условиях, когда волатильность на мировых рынках долга и капитала вновь устремилась к высотам, невиданным с августа 1998 года, цены акций по всему миру стремительно падают, а неприятие риска достигло апогея, инвесторы все чаще задают себе вопрос: предстоит ли глобальным ценам на активы пережить кратковременный цикличный спад, или они достигли стадии готового лопнуть мыльного пузыря? Специально для "Денег" на этот вопрос попытался ответить управляющий директор инвестиционной компании "Центринвест Секьюритис" Дэн Рапопорт.

Эффект минимума

Различия между кратковременной цикличной коррекцией и долгосрочными изменениями на первый взгляд трудноразличимы. На протяжении большей части минувшего десятилетия, с той поры, когда индекс РТС не дотягивал до 100 пунктов, и вплоть до недавнего времени, когда он наконец преодолел отметку 2000 пунктов, рынок неоднократно резко падал. Однако все эти мини-кризисы длились недолго и быстро забывались.

В отличие от них кризис кредитно-сберегательных ассоциаций в США, в результате которого пострадали мелкие региональные банки по всей стране, кризис недвижимости и банков в Японии в 1980-х годах, а также обвал высокотехнологичного сектора в 1990-х представляли собой долговременные сдвиги, последствия которых ощущались на протяжении многих лет.

Встряска кредитно-сберегательной индустрии США обанкротила десятки небольших банков и в результате привела к повышению ставок банковского кредита до двузначных величин (от 11% годовых), вызвала волну консолидации в банковском секторе и стала причиной самого глубокого экономического спада 1980-х годов. Банковский кризис в Японии, большая часть сектора финансовых услуг которой зыбко балансировала на миллиардах долларов безнадежных долгов, обеспеченных падающей в цене недвижимостью, на целое десятилетие остановил рост фондового рынка. Последствия обвала на высокотехнологичном рынке в 2000 году мы ощущаем и по сей день. Цены акций многих фирм, занимающихся программным обеспечением, телекоммуникациями, средствами массовой информации и интернетом, по-прежнему несопоставимы с уровнем 2000 года, когда индекс NASDAQ достиг своего ажиотажного пика.

По нашему мнению, мировые цены на активы уже намного превысили уровень "иррационального энтузиазма" — так бывший глава ФРС США Алан Гринспен охарактеризовал состояние американского фондового рынка в 1990-х годах. До настоящего времени высокорискованные инвестиции обычно позволяли получать высокую доходность, вовлекая финансовых менеджеров в порочный круг погони за все более высоким риском в стремлении обогнать конкурентов. В результате стоимость ценных бумаг и реальных активов раздулась до уровней, говорить о стабильности которых не приходится. То, что мы наблюдаем сегодня на глобальных рынках, представляет собой всего лишь начало затяжного процесса, в результате которого цены на активы неминуемо вернутся с иррациональных высот к нормальным уровням. Навязшая в зубах фраза "Но сейчас все по-другому", которую и по сей день не устают повторять многие аналитики развивающихся рынков, рано или поздно обернется против них.

Вздутие обязывает

Слово "пузырь" в последние месяцы по поводу и без повода муссируется средствами массовой информации во всем мире и хорошо подходит для описания нынешнего состояния рынков. Цены на долговых рынках развивающихся стран за последние годы росли беспрецедентными темпами. Цены на коммерческую недвижимость, будь то в Москве, Лондоне или Париже, достигли исторических максимумов.

Пузырь цен на активы достиг астрономических размеров под воздействием уникального сочетания ряда мощных факторов: перегретого потребительского спроса, подпитываемого ощущением нового благосостояния, возникшего в результате бума на рынке жилья, на фоне стремительно набирающих высоту цен на нефть, создавших обширные запасы нефтедолларов, так и ищущих, во что бы вложиться. Кроме этого весьма мягкая политика ФРС США после событий 11 сентября 2001 года облегчила доступ к деньгам для расширения бизнеса, инвестиций и даже высокорискованных спекуляций. Крайне низкие процентные ставки побудили инвесторов к поиску активов с повышенным уровнем доходности где только можно при почти полном безразличии к риску.

В рамках арбитражных сделок на разнице процентных ставок по различным валютам (кэрри трейд) хеджевые фонды приобрели за японские иены активы на сотни миллиардов долларов. Инвесторы занимают иены под очень низкие проценты, а затем инвестируют их в инструменты с более высокой доходностью, например в долги на рынках развивающихся стран или в ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью. Однако, как только инвесторы начинают отказываться покупать рискованные активы и цены падают, прибыль быстро оборачивается убытками, а с учетом высокой доли заемных средств, применяемых в этой стратегии, убытки могут достигать колоссальных размеров.

Пузырь на американском рынке жилья представляет собой еще один критический фактор раздувания цен на активы. Со времен спада 2001-2002 годов потребительские расходы в США — ракетное топливо экономического роста — в последние годы росли примерно на 3% в год в результате того, что домовладельцы трансформировали возросшую стоимость своих домов в деньги, получая кредиты с обеспечением стоимостью жилья за вычетом остатка задолженности по ипотеке (Home Equity Extraction, HEE). По мнению бывшего главы ФРС Алана Гринспена, замедление HEE может оказаться достаточным для того, чтобы подтолкнуть американскую экономику к спаду.

Как только потребители увидели, что стоимость их домовладений растет на двузначные цифры процентов в год, они стали брать взаймы значительно больше. Потребительская задолженность на финансирование жилья, ремонта, автомобилей и прочих товаров достигла головокружительных высот. Потребительские расходы, в свою очередь, подтолкнули прибыли корпораций, а с ними и американский фондовый рынок до рекордных высот.

В глобальном масштабе утроение цен на нефть, спровоцированное трансформацией экономики Китая в триллионнодолларовый локомотив мирового роста, привело к обильному притоку капитала на все рынки мира. Ограниченная ликвидность, плохое корпоративное управление и низкая информационная прозрачность делают китайский фондовый рынок похожим на казино, где коэффициенты P/E выше 50 никого не удивляют, а цены акций могут за один день изменяться на двузначные проценты исключительно на основании энтузиазма инвесторов.

Более того, этот энтузиазм, подпитываемый быстрой и легкой прибылью, не встречает никакого неприятия у китайцев, традиционно склонных к азартным играм. Слишком часто они выходят на рынок, чтобы просто "поиграть в казино", а не для того, чтобы оптимально распределить свои финансовые активы и управлять рисками по ним.

Выходное пособие

Длительный период относительной экономической и финансовой стабильности стимулировал ожидания стабильности и в будущем, в результате чего учет волатильности и риска в ценах потерял актуальность. Высокая доля заемных средств мало кого беспокоит, а капитал все охотнее направляется на покупку более рискованных активов.

Насколько реальна угроза взрыва пузыря цен активов под воздействием хаоса на американских рынках жилья и долга? Какое влияние это окажет на расходы потребителей? Как рынки справятся с новым периодом повышенной волатильности? Судя по испаряющейся ликвидности по многим продуктам и стремительно растущим спрэдам по кредитам, момент истины настал. Снижение продаж домов, стагнация или падение цен на жилье, ужесточение требований к кредитованию покупателей жилья и потребительских товаров и отказ от спекулятивных инвестиций по всему спектру рынка неминуемо приведут к тому, что быстрый и легкий кредит окажется в дефиците.

По нашему мнению, сложное сочетание факторов, приведшее к надуванию глобального пузыря цен активов, уже начало распадаться. Следует отметить, что искажение, а точнее практически полный отказ от учета риска в ценах, привело к тому, что уровни цен на многие активы не содержат и намека на дисконт, который должен бы быть применен к ожидаемой от них доходности. Иными словами, цены на активы достигли апогея, а нормальная система ценообразования с учетом риска находится в зачаточном состоянии.

Для инвесторов это означает наступление новой эры высокой волатильности и снижения цен, а также масштабного вывода инвестиций из переоцененных бумаг и с рынков с высокими бета-коэффициентами. Угроза скоропостижного сворачивания глобальной торговли кэрри трейд, замедление китайского локомотива ликвидности и растущее неприятие риска добавят забот портфельным менеджерам, и так не страдающим от отсутствия сложных задач.

Каждому по потребностям

В своей недавней речи Тимоти Гейтнер, президент и генеральный директор Федерального резервного банка Нью-Йорка, высказал мнение о том, что мы вряд ли вступили в новую эру постоянной экономической стабильности. Гейтнер отметил, что на протяжении последних 25 лет потрясения на американских и глобальных рынках несколько раз вызывали периоды финансовой дестабилизации, на полное устранение последствий которых потребовались годы. События обычно развивались по следующему сценарию: резкое изменение в восприятии риска приводило к падению цен на активы и резкому сокращению ликвидности на рынке на длительный срок. Почти в каждом случае паники на рынке, сопровождавшейся резким ростом волатильности, инвесторы стремились оградить себя от еще больших убытков путем продажи рискованных активов и перемещения средств в "безопасные гавани". Одновременность и активность таких действий, подстегиваемых стадным чувством, приводят к тому, что многие просто погибают в давке.

Если рынок жилья обвалится, а потребительский спрос в США усохнет до размеров жалкого ручейка, гарантирует ли это, что реальная экономика сократится в объеме и цены активов сдуются? Уверенный рост занятости без учета строительства и промышленного производства, хорошие темпы роста реальных доходов и отсроченный эффект предыдущего повышения благосостояния должны в основном компенсировать снижение HEE.

В широком плане основным фактором, способствующим нынешней рыночной волатильности, являются опасения широкомасштабного дефолта по высокорискованным ипотечным кредитам (sub prime). Однако, по данным Ассоциации ипотечных банкиров, задолженность по таким ставкам составляет всего 6% ипотечного рынка США. Это означает, что, даже если дефолты по такому долгу достигнут 20%, что вдвое выше уровня дефолта по ипотечным займам в ходе последнего спада в 2001 году, затронутым окажется примерно 1% всего американского ипотечного рынка.

В глобальных масштабах сегмент высокорискованной ипотечной задолженности и весь американский жилищный рынок не так уж велики. Однако привлечение заемного финансирования и финансовый инжиниринг приводят к тому, что небольшие поначалу проблемы могут со временем разрастаться до огромных размеров. Что касается сроков, то снижение HEE оказывает влияние на расходы с задержкой от одного до двух кварталов. Таким образом, спад потребительского спроса со всей силой обрушится на реальную экономику и, в свою очередь, на цены активов рынка капиталов только в будущем году.

Захватывающее дух падение индексов ABX, характеризующих кредитные производные инструменты на обеспеченные активами ценные бумаги, наглядно демонстрирует, насколько быстро может улетучиться энтузиазм инвесторов. Начиная с траншей с рейтингом BBB- вплоть до уровня AAA, считавшегося ранее недосягаемым для кредитного риска, инвесторы даже в самые высококачественные бумаги начинают нести убытки.

Кроме этого сбережения потребителей повсюду резко выросли, будь то в Бразилии, Индии, России или Китае, что способствовало созданию избыточной ликвидности в глобальном масштабе. Как говаривал легендарный управляющий фондом PIMCO Билл Гросс, потребитель — это планктон. Само существование всех обитателей моря, от китов и акул до мелких рыбок и креветок, тем или иным образом зависит от планктона. Как только на уровне планктона что-нибудь происходит, можно быть уверенным, что рано или поздно последствия распространятся по всей пищевой цепочке. Таким образом, тот факт, что потребители со средними доходами испытывают давление растущих ипотечных выплат и, соответственно, меньше тратят на обычные домохозяйственные нужды, не является изолированным процессом, происходящим в вакууме, а потенциально может указывать на самое начало замедленной реакции, которая захватит всю систему.

Плата за риск

Можно сказать, что цены на активы раздулись так быстро и сильно еще и потому, что инвесторы привлекали все возрастающие объемы заемных средств для финансирования погони за все более высокой доходностью. Этот цикл превратился в то, что аналитики теперь называют классическим "эффектом Минского".

Последний раз этот эффект ощущался во время кризиса фонда LTCM в результате дефолта России по ГКО в августе 1998 года. Многие аналитики рынка склонны полагать, что мы переживаем его и сейчас. По Минскому, лихорадка будет только усиливаться по мере того, как требования брокеров о внесении дополнительных средств вынудят погрязших в долгах спекулянтов закрыть позиции, что вызовет спираль продаж.

Сокращение доли заемных средств по "эффекту Минского" будет усилено глобальной интеграцией рынков капитала. В значительно большей мере, чем в 1998 году, корреляция между различными классами активов, разделенных только географически, постепенно приблизилась к единице. Абсолютная интеграция глобальных рынков капитала в реальном времени означает, что ни один продукт, ни одна биржа и ни один инструмент не имеют полного иммунитета от последствий спада на жилищном рынке США или даже изменений в системе управления валютной системой Китая.

Меры по повышению ликвидности банковской системы, предпринятые недавно Европейским центральным банком и ФРС, в краткосрочной перспективе могут разрешить любой кризис доверия. Проблема агрессивного вмешательства центральных банков в рынки заключается в быстро исчезающей уверенности инвесторов. Спрэд между надежными казначейскими облигациями США и обеспеченными активами коммерческими бумагами достиг рекордных размеров. Все чаще высказываются опасения относительно того, как быстро и насколько сильно события на кредитных рынках затронут потребительские расходы.

Уже сейчас рынки сталкиваются со снижением доверия и переоценкой риска, о чем свидетельствует ряд ключевых показателей. Назовем их.

Первый примерно за два десятилетия спад в жилищном секторе США и первое со второй мировой войны абсолютное падение индекса цен на американскую жилую недвижимость.

Кризис ипотечного кредитования американского среднего класса, а также озабоченность финансовой состоятельностью крупных американских корпораций и ипотечных кредиторов — краеугольного камня сектора финансовых услуг США.

Массированные убытки на ипотечном рынке — как минимум $100-150 млрд только в секторе ипотечного кредитования по повышенным ставкам, и, вероятнее всего, этим дело не ограничится.

Цены облигаций глобальных развивающихся рынков уже достигли исторических максимумов, и теперь весь этот класс активов демонстрирует признаки долгосрочной тенденции к расширению спрэда, а это означает снижение цен и повышение степени неприятия риска.

Значительное расширение спрэдов по корпоративным облигациям (на 100-150 базовых пунктов). Спрэды по всему спектру долговых продуктов, достигшие наивысших за последние пять лет значений,— убедительный довод в пользу того, что неприятие риска стремится к уровням, наблюдавшимся в последний раз после кризиса в России в августе 1998 года.

Центральный банк Китая наконец-то пытается сократить объем спекулятивных инвестиций и охладить перегретую экономику путем увеличения процентных ставок и ограничения кредита. Если китайский пузырь лопнет, последствия этого с высокой долей вероятности ощутят на себе рынки во всем мире.

Гигантское превышение предложения над спросом (overhang — по оценкам, свыше $300 млрд) по новым выпускам долговых продуктов.

Итак, в течение нескольких последних лет цены на активы раздулись до искусственно завышенных уровней благодаря стечению ряда обстоятельств: избыточной глобальной ликвидности, "легким" деньгам, направляемым на погоню за все более высокой доходностью, высокому уровню задолженности и отказу от учета риска в ценах в условиях агрессивной финансовой спекуляции. Нормализация оценки активов произойдет не за один день и может привести к стагнации и неоднократной корректировке цен на активы на протяжении полугода-года. Возможное сворачивание операций кэрри трейд и замедление мощной китайской машины по производству ликвидности сделают этот период застоя еще более сложным для инвесторов. В течение этого периода капитал станет трусливым и будет искать безопасные гавани с низким бета-коэффициентом. Полагаю, что, вероятно, мы находимся в начале продолжительного периода переоценки активов, в течение которого инвесторы будут постепенно выводить свои вложения из переоцененных позиций и демонстрировать при формировании своих портфелей гораздо более высокую степень неприятия риска.

Источник: управляющая компания PIMCO Foundation.