Кузница противоречий
Удивительное дело: говоря о перспективах российского фондового рынка, руководители крупнейших его профессиональных участников заявляют, что с оптимизмом смотрят в будущее. При этом отмечают возрастание роли рисков, связанных с неустойчивостью глобальных рынков, а также несовершенством инфраструктуры отечественного.
Мировые проблемы
Падение мировых фондовых рынков в начале этого года вкупе с разразившимся летом глобальным кризисом ликвидности, вызванным проблемами на американском ипотечном рынке не на шутку встревожил инвесторов. О серьезности проблемы говорить с точки зрения возможности замедления темпов роста мировой экономики, видимо, пока рано. По крайней мере, до выхода в октябре отчетности американских компаний по итогам финансового года (он на Западе заканчивается 30 сентября). В конце-концов, уход инвесторов с фондового рынка мог быть вызван действительно исключительно временными сложностями с ликвидностью, а не тем, что проблемы с ипотекой приведут к падению как потребительского спроса, так и других важнейших макроэкономических показателей США.
Вместе с тем, августовский кризис ликвидности заставил многих экспертов говорить о системных проблемах функционирования глобального финансового рынка.
"Мне кажется, что кризис в сегменте subprime американского ипотечного рынка — это только некоторая часть того, что сейчас происходит, общих глобальных проблем, накопившихся на финансовом рынке,— полагает управляющий директор ИК "Тройка Диалог", председатель совета директоров РТС Жак Дер Мегредичян.— В целом же есть три основные проблемы, которые в последние годы были недооценены участниками рынка, в результате чего они не всегда вели себя правильно.
Первая проблема связана со слишком большим левереджем, то есть игрой с плечом. Очень многие участники рынка — от хедж-фондов до инвестиционных банков — многократно перезакладывали имеющиеся у них бумаги для покупки новых, в результате чего объем открытых позиций перестал соответствовать реальным денежным средствам, имеющимся в распоряжении игроков.
Вторая проблема заключается в том, что слишком много посредников на рынке — тех же инвестиционных банков — стали играть на собственные средства. Конечно, инвестбанк должен иметь возможность держать собственные позиции, но в основном для предоставления услуг клиентам. То есть если объем этих позиций — 5-10% активов банка, это нормально. А если 60-70% — это, на мой взгляд, уже слишком. Они превращаются в игроков, которые зарабатывают деньги главным образом на собственной позиции, и это, опять-таки, приток спекулятивного капитала на рынок.
И третья проблема — не всегда правильная оценка кредитного риска как рейтинговыми агентствами, так и инвестиционными банками".
Понятно, что в условиях обострения проблем на глобальных рынках инвесторам полезно попытаться заново оценить риски вложений в локальные рынки — все-таки практически все они в той или иной степени являются частью мировой финансовой системы. Поэтому попробуем понять, что в нынешних условиях ждет тех, кто предпочитает покупать российские активы.
Общие достижения
Первое, на что обращают внимание эксперты, когда речь заходит о факторах, способных порадовать инвесторов в российском фондовом рынке,— это устойчивый экономический рост вкупе с отсутствием угрозы серьезных политических потрясений, наблюдающиеся в России уже на протяжении нескольких лет.
"Главный фактор — политическая предсказуемость,— считает глава группы компаний "Алор" Анатолий Гавриленко.— Можно долго обсуждать плюсы и минусы нынешней модели управляемой демократии, но стабильность политической системы — факт очевидный. Ясно, что ничего ужасного не произойдет, никакие оголтелые маргиналы не придут к власти. Для рынка это важнее всего: если она существует, то значит мы можем понимать, как выстраивать свою игру на рынке, какие будут правила. Возьмите пример Китая: все понимают, что надо слушаться руководящей и направляющей, а уж что она из себя представляет — вопрос вторичный. Частный, но важный для нас как участников рынка пример такого подхода — нынешняя внятная политика ФСФР. То есть новое руководство Федеральной службы не говорит, что он сейчас все перевернет, всех заново построит, всех научит жить. Оно готово прислушиваться к специалистам, не хочет делать резких движений — это очень важно. Второй фактор — устойчивое экономическое положение России, которое в том числе обусловлено дорогой нефтью, большими денежными ресурсами".
"Понятно, что перспективы российского фондового рынка хорошие,— соглашается с ним президент группы компаний "Брокеркредитсервис" Олег Михасенко.— Он развивается и будет продолжать развиваться неплохими темпами. Факторы, которые способствуют его росту, я думаю, у всех на слуху: идет рост экономики страны, растут доходы населения. Как следствие, увеличиваются потребление и спрос как в целом, так и на инвестиционные услуги в частности. А это, в свою очередь, является толчком для развития российского фондового рынка и роста его популярности среди населения".
Даже не слишком оптимистичный в отношении положения дел на глобальных рынках Жак Дер Мегредичян, когда речь заходит о России, настроен довольно благодушно. "С фундаментальной точки зрения я не вижу в России никаких проблем,— полагает он.— Цены на сырье остаются очень высокими, макроэкономическая ситуация в стране нормальная. Банковская система России особенно не страдает проблемами, связанными с потерей ликвидности: когда ставки межбанковского рынка растут с 3 до 7% годовых, это не слишком опасно. Может быть и будет некоторый спад активности, но в среднесрочном плане ситуация остается позитивная. Я думаю, что если говорить о рынке акций, через год он станет процентов на 15-20 выше сегодняшнего уровня".
Частные успехи
Еще один положительный момент, который выделяют эксперты, говоря о перспективах российского фондового рынка,— его собственные достижения.
Анатолий Гавриленко: "Важным положительным фактором я считаю достаточно резкий и достаточно убедительный рост самого рынка в последние годы. Он ежегодно показывает кратное увеличение числа клиентов, объемов операций, растет количество инструментов. Можно отдельно еще отметить рост срочного рынка, потому что это позволяет более спокойно работать и выстраивать спотовые стратегии: все-таки срочный рынок выполняет определенные хеджерские функции и это подталкивает развитие рынка акций.
То есть видно, что наш фондовый рынок набрал обороты и эти обороты впечатляют. Особенно это важно на фоне падения ставок по банковским депозитам. Когда банки платили выше 100% годовых, было вообще непонятно, что на фондовом рынке делать частному инвестору. А когда в банке — 6%, а на фондовом рынке ПИФы 10-15% все-таки худо-бедно зарабатывают, а инфляция при этом 10% годовых, это серьезный аргумент в пользу фондового рынка".
Не отстает и инфраструктура. Президент фондовой биржи ММВБ Алексей Рыбников: "70% глобального оборота российских фондовых активов приходится на российские площадки и только 30% — на зарубежные. Наша биржа входит в двадцатку крупнейших фондовых бирж мира, ее оборот превышает 200 млрд рублей в день".
Вместе с тем, именно эти достижения российского рынка могут в ближайшем будущем сослужить ему плохую службу. Дело в том, что воодушевленные успехами коллег многие российские эмитенты высказали намерение провести публичные размещения. В нынешних условиях весьма вероятного оттока средств западных инвесторов привлечь средства будет непросто, считает Жак Дер Мегредичян. Так что проведение новых IPO может привести к общему снижению цен на российские активы.
Кстати, еще один позитивный на данный момент фактор, который вполне может сменить свою окраску — упомянутая политическая стабильность. Точнее — некоторые ее специфические особенности. Анатолий Гавриленко: "Конечно, у нас уж слишком очевидно контролируемая демократия. И очень многие экономические институты будут к этому относиться негативно, ведь фондовый рынок — наверное, один из самых демократичных. Если там не будет свободы, то он развиваться не будет. А когда в стране все очень жестко, строго регулируется, есть такая опасность".
Внутренние противоречия
Не добавляют привлекательности рынку и инфраструктурные проблемы, в частности — отсутствие единой расчетной системы. Дебаты по поводу создания центрального депозитария идут уже много лет, но воз и ныне там. Много говорилось о возможности создания данной структуры на базе объединения входящих в конкурирующие группы (РТС и ММВБ) расчетных депозитариев НДЦ и ДКК, но собственники обоих структур пока не могут найти приемлемой для обеих сторон формы сотрудничества.
Олег Михасенко: "Отсутствие центрального депозитария не позволяет рынку сделать качественный скачок. Хотя для российского инвестора наличие данной структуры, может быть, и не так значительно, как для западных инвесторов, для которых это крайне важный фактор. У них другая модель бизнеса, в которой глобальный кастодиан является ключевым звеном. У нас же все депозитарии пока слишком небольшие с точки зрения возможных финансовых рисков. А депозитарные лицензии западных глобальных кастодианов не имеют юридической силы в Российской Федерации. Поэтому западный инвестор не может с приемлемым для него уровнем риска покупать и хранить ценные бумаги в России. В результате у нас есть внутренний рынок — для российских инвесторов, которых устраивает существующая инфраструктура. В то время как западные инвесторы предпочитают покупать ADR и GDR на российские акции на английских и американских площадках. А это, безусловно, уменьшает ликвидность рынка".
Анатолий Гавриленко: "Я считаю, что среди участников рынка, несмотря на внешнюю благодать, согласия все-таки совсем немного. Взять, к примеру, конфликт НДЦ-ДКК. Ведь можно же по-нормальному договориться? Тем не менее, они и контролирующие их биржи между собой пытаются если и не воевать, то, по крайней мере, понимания и согласия между ними я не вижу. И это мешает развитию рынка".
Алексей Рыбников считает, что проблему надо решать радикально — путем устранения внутрироссийской конкуренции между инфраструктурными организациями. "Я думаю, что рассчитывать на простое продолжение количественного роста сейчас было бы не совсем правильно,— поясняет он свою идею. Потому что нынешняя модель развития — несколько бирж, несколько расчетных центров, несколько расчетных депозитариев, несколько технических платформ — сегодня уже начинает порождать определенные ограничения роста, которые в будущем будут проявляться еще сильнее.
В нашем глобальном конкурентном мире мы конкурируем с глобальными биржами, названия у всех на слуху — Лондон, Нью-Йорк, Франкфурт, Стокгольм и т.д. Помимо глобальной конкуренции мы еще и внутри страны между собой конкурируем. Понятно, что эта внутренняя конкуренция имеет ряд положительных моментов. В частности, именно она заставляет снижать цены конкурирующие между собой депозитарии, конкурирующие между собой биржи и т.д. И новые продукты — мы во многом копируем друг друга, ориентируясь на конкурентов. Эта конкуренция не дает дремать, заставляет нас двигаться. Но в то же время, в таком специфическом деле, как инфраструктурный бизнес, конкуренция — это не всегда хорошо. Существует масса примеров, доказывающих, что здесь развитие конкурентной среды не является оптимальным путем развития. И вот почему.
Во-первых, возникают проблемы у профучастников рынка. Они должны поддерживать сразу несколько различных технических платформ и стандартов, организовывать взаимодействие с несколькими расчетными и клиринговыми системами, соответствовать разным правилам организаторов торгов, иметь обученный персонал, который знает, как работать с разными организациями — все это, безусловно, выливается в дополнительные издержки. Второе — это вопрос ликвидности внутреннего российского рынка. Она у нас, конечно, сильно выросла за последние два года, но по глобальным меркам остается небольшой. И не особо большое количество бумаг пока еще обращается на организованном рынке. А конкуренция приводит к тому, что эта небольшая ликвидность еще больше дробится между инфраструктурными организациями. Это означает, что снижается качество и прозрачность ценообразования, а, соответственно, и инвестор, и участник торгов несут большие транзакционные издержки при совершении операции на бирже".
Олег Михасенко позицию ММВБ разделяет целиком и полностью: "Для брокера нужна максимальная ликвидность, чтобы выполнить клиентскую заявку по оптимальной цене. А чем больше бирж, торгующих одинаковыми инструментами с одинаковой расчетной системой, тем меньше ликвидность. В идеале нам нужно несколько бирж, на каждой из которых будут торговаться определенные категории инструментов по разным системам расчета. А дальше уже можно говорить и о едином клиринговом центре, и о едином расчетном депозитарии".
Жак Дер Мегредичян, в свою очередь, придерживается прямо противоположной точки зрения: "Я считаю, что всегда лучше, когда участники рынка имеют возможность выбора. И приходят на ту или иную торговую площадку просто потому, что им там выгоднее, интереснее, удобнее, быстрее, дешевле. Мне кажется, так и должен главным образом строиться российский финансовый рынок. Тогда он будет позитивно меняться и займет то место, которого заслуживает".
Главный арбитр
Понятно, что вопросы собственности в современном мире — одни из самых острых. И договориться по ним далеко не просто, особенно, если речь де факто идет о контроле над таким перспективным сегментом, как российский рынок акций. Многолетний спор НДЦ и ДКК показывает, решить подобные вопросы самостоятельно российские хозяйствующие субъекты едва ли в состоянии.
Вместе с тем, центральная российская власть за последние годы убедительно доказала свою способность эффективно решать вопросы перераспределения собственности, особенно в случаях, когда речь идет о защите национальных интересов.
Поэтому не удивительно, что Алексей Рыбников, говоря о возможных путях консолидации, в первую очередь упоминает активную позицию властей. Правда, мнением участников рынка он тоже не пренебрегает. "Государство сегодня в инфраструктуре серьезно присутствует и как регулятор, и как собственник,— поясняет он.— Это означает, что любая серьезная деятельность по реформе, модернизации инфраструктуры рынка не может проходить без активной позиции государства по этому вопросу. Причем не просто мнения, а позиция, которая трансформируется в поручения, указания и совершенно конкретные действия. Также мне представляется, что и рынок должен высказать свое мнение относительно той модели развития, и той инфраструктуры, которые ему, рынку, нужны. Мы сейчас закладываем основы для дальнейшего движения вперед — на 10-15 лет как минимум".
Отмечает важность действий государства и Анатолий Гавриленко: "Я с большим оптимизмом воспринимаю выделение более $100 млн на госпрограмму по пропаганде нашего рынка. Давно пора это было сделать, и, к счастью, наконец нашлись деньги, нашлись люди, которые понимают, что это нужно и лед тронулся. И я думаю, что, когда эта программа начнет развиваться, власти обратятся в том числе и к нашим инфраструктурным организациям, чтобы они тоже принимали участие — может быть не конкретно какие-то деньги напрямую тратили, но что их специалисты будут задействованы".
Однако как раз на помощь со стороны российских властей участникам рынка в ближайшем будущем едва ли стоит рассчитывать. Причина — в политике. Причем как в большой, так и в не очень.
Все не вовремя
То, что в России предвыборный период — всегда совершенно особенное время, а нынешний — особенное вдвойне,— стало уже общим местом любой дискуссии.
То, что в данный период депутатам не до фондового рынка — очевидно. Чтобы произвести впечатление на избирателей, гораздо проще повысить зарплаты и пенсии в масштабах всей страны, нежели, скажем, возиться с вопросами, которые волнуют всего лишь 350-тысячный потенциальный электорат, торгующий акциями на той же ММВБ.
К тому же и в более спокойное время депутаты относились к объединительным идеям довольно прохладно. Так, например, в конце мая нынешнего года председатель комитета по собственности Госдумы Виктор Плескачевский говорил в интервью журналу "Коммерсантъ-Деньги": "Концепция центродепа, которая сегодня обсуждается, мягко говоря, неверна с точки зрения эволюционной логики, неверна с точки зрения мировой практики и, более того, опасна, потому что в ней прописывается центродеп как монопольная структура по шести основным позициям. Сегодня, имея достаточно много аргументов, мы пытаемся убедить ФСФР написать закон не о Центральном депозитарии (с большой буквы) как о монопольной структуре, а о центральном депозитарии (с маленькой буквы) как еще об одной специализации депозитариев (наряду со спецдепами) на рынке расчетных услуг. Сегодня в мире существуют четыре-пять моделей центрального депозитария. Такой модели, которую предложила ФСФР в своей концепции, нет ни в одной стране".
Помимо законодательной власти, в предвыборный период существуют проблемы и при взаимодействии с исполнительной. Чиновники в это время стараются избежать принятия принципиальных решений: врагов нажить проще простого, а усидишь ли в кресле после выборов и неизбежной смены кабинета, чтобы воспользоваться плодами своих трудов,— совершенно не ясно. Кроме того, предвыборная "мобилизационная лихорадка" — отличный повод, чтобы не отвлекаться на всякие мелочи типа проблем рынка акций.
Но даже если политическая воля и имеется, это еще ничего не гарантирует. Вот, скажем, побывал 5 сентября премьер-министр Михаил Фрадков на бирже ММВБ, после чего провел совещание с участниками рынка в ФСФР. И об успехах рынка поговорили, и о конкурентоспособности. Случай, заметим, почти что уникальный: предыдущим (и единственным, кроме Михаила Фрадкова и после 1917 года) российским премьером, удостоившим своим посещением биржевиков, был Виктор Черномырдин.
И сами биржевики, и брокеры, и ФСФР много говорили о важности визита премьера и внимании высших эшелонов власти к проблемам фондового рынка, только что исторической эту встречу не называя. Однако ровно через неделю Михаил Фрадков был отправлен в отставку. И захочет ли новый премьер продолжать диалог, а если да, то в каком режиме — совершенно не ясно. Опять неопределенность и тщетность конструктивных усилий предвыборного периода.
Кроме того, существуют проблемы взаимопонимания участников рынка с властями и на более низком, министерском и региональном уровнях. Тут проблема связана просто с несовпадением интересов. На местах людям не до высоких материй, им о развитии бизнеса в регионах думать надо. Или, в случае ведомственном, об отраслевых интересах.
Анатолий Гавриленко: "Лоббирование нашими госчиновниками интересов иностранных бирж — факт очевидный, хотя совершенно непонятный с точки зрения интересов отечественного фондового рынка. Когда губернатор Санкт-Петербурга подписывает договор с Нью-Йоркской фондовой биржей о том, что город совместно с NYMEX будут делать товарную биржу — это что такое? Или, например, когда замминистра экономразвития Кирилл Андросов открывает на NYMEX какие-то нефтяные фьючерсы? Это нас конечно греет, но кому это надо?"
Отметим, что в последнем случае непонятно скорее возмущение г-на Гавриленко. Неужели участники рынка всерьез полагают, что если даже они сами между собой договориться не могут, об их интересах должна заботиться вся страна?
Подписи
Управляющий директор ИК "Тройка Диалог" Жак Дер Мегредичян считает, что главная угроза российскому рынку исходит от западных инвестиционных банков, которые увлеклись игрой с плечами и на свои
Президент группы компаний "Брокеркредитсервис" Олег Михасенко утверждает, что отсутствие центрального депозитария не позволяет отечественному рынку сделать качественный скачок, хотя его наличие гораздо важнее для западных инвесторов, нежели для российских
Глава группы компаний "Алор" Анатолий Гавриленко полагает, что лоббирование российскими чиновниками интересов иностранных бирж — "факт очевидный, хотя совершенно непонятный с точки зрения интересов отечественного фондового рынка"
Президент фондовой биржи ММВБ Алексей Рыбников не сомневается в том, что реформа инфраструктуры российского фондового рынка должна проходить при деятельном участии и руководящей роли государства
Председатель правительства России Михаил Фрадков 5 сентября попытался было вникнуть в проблемы участников российского фондового рынка, но уже через неделю после этого был отправлен в отставку