Продажа части активов позволяет компаниям привлекать инвесторов в крупные проекты, которые самостоятельно они не могут потянуть, и повысить эффективность бизнеса за счет концентрации на ключевых рынках. Но вот котировки их акций подобные решения не всегда тянут вверх: размер бизнеса тоже иногда имеет значение.
Неподъемный уголь
Как и предполагалось (см. "Деньги" от 15.10.2007), после победы на аукционе по продаже "Якутугля" и "Эльгаугля" "Мечел" приступил к поиску ресурсов для финансирования этих проектов. Стоимость сделки составила почти половину стоимости самого "Мечела", что естественным образом привело к подрыву финансовых возможностей компании. За приобретение "Мечел" заплатил более 58 млрд руб., но реальная сумма затрат окажется в 2-3 раза выше, так как "Мечел" помимо предстоящих затрат на разработку угольных месторождений взял на себя и расходы на развитие инфраструктуры.
И вот на прошлой неделе компания объявила о возможном решении финансового вопроса через размещение акций новой компании, куда будут переданы горнорудные активы "Мечела". Помимо якутских угольных предприятий в составе "Мечела" работает компания "Южный Кузбасс". Предполагается, что туда же будут включены и железорудные активы, в частности Коршуновский ГОК.
Скорее всего, инвесторам будет предложен меньший контрольного пакет акций создаваемой компании. Таким образом, "Мечел" может сохранить контроль над активами, но при этом вернуть долги, сделанные накануне аукциона, и привлечь средства инвесторов в разработку проекта.
В пользу вывода части активов в горнорудную компанию говорят следующие факты. Во-первых, две специализированные компании, вероятно, будут стоить дороже. Для сталелитейного бизнеса "Мечела" уменьшатся риски, связанные с высоким объемом финансирования угольных проектов, а угольные и железорудные активы, которые сегодня в составе группы несколько "затеняются", при самостоятельном котировании будут оцениваться по более высоким мультипликаторам. "На данный момент угольные компании торгуются дороже металлургических, и выделение угольных активов, на наш взгляд, поможет в полной мере раскрыть стоимость этих активов",— считает аналитик Собинбанка Николай Сосновский.
Между тем, если выделение угольных активов и выглядит достаточно целесообразным шагом, включение в состав новой компании железорудных активов — шаг довольно спорный. Ведь в сталелитейной промышленности сегодня наличие собственной ресурсной базы — одно из важнейших преимуществ. То же самое относится и к никелевым активам "Мечела", которые обеспечивают группу легирующими металлами.
После появления новости о вероятном размещении акций горнодобывающих активов котировки АДР "Мечела" на Нью-Йоркской фондовой бирже выросли почти на 10%. Однако для миноритарных акционеров компании сейчас наступает тревожная пора. Непонятно, какие активы и на каких условиях будут выведены в новую структуру, как это скажется на котировках "Мечела".
Аналитики уже высказывают сомнения в том, что "Мечелу" удастся быстро переварить новые приобретения для презентации инвесторам. "Компании новые, совершенно не чета искушенной в западных стандартах "Распадской",— полагает аналитик "Ак Барс Финанс" Владимир Рожанковский.— Для этого, видимо, потребуются определенные усилия и время". По отдельным оценкам, на приведение отчетности к требуемому виду может уйти целый год, так что само размещение, возможно, состоится только в 2009 году.
Сейчас стоимость акций "Мечела" многие аналитики считают завышенной, и неопределенность с активами компании может привести к коррекции. Поэтому инвесторы ждут более подробных разъяснений менеджмента о предполагаемых изменениях в структуре компании.
Лишнее молоко
Компания "Нутритек" поступает более радикально. Посчитав свои молочные активы непрофильными, компания попросту избавилась от них, продав "Руссагропрому". В числе продаваемых предприятий — пять молочных заводов в разных регионах, Бийский маслосыркомбинат и агрохолдинг "Нутритек-агро". Менеджмент компании не смущает и тот факт, что столь кардинальные шаги предпринимаются всего полгода спустя после размещения акций холдинга.
Вырученные от продажи средства уже направлены на погашение CLN на сумму $100 млн, оставшаяся же часть пойдет на инвестиции в азиатские и новозеландские предприятия группы.
Основных выгод компания ждет от роста рентабельности. По оценкам аналитика ИГ "АнтантаПиоглобал" Андрея Верхоланцева, рентабельность в секторе детского питания почти в три раза выше, чем в молочном. Так, валовая рентабельность молочного бизнеса "Нутритека" по итогам первого полугодия 2007 года составила 11,5%, тогда как в сегменте детского питания — 30,9%. Хотя другие аналитики считают, что на молочном рынке "Нутритеку", вероятно, просто не удалось наладить работу с той же эффективностью, как у лидеров рынка "Вимм-Билль-Данн" и "Юнимилк".
При этом, отказавшись от большей части молочного бизнеса, "Нутритек" не ставит под угрозу свою обеспеченность сырьем. Во-первых, доля сухого молока в себестоимости детского питания составляет примерно 20%. Во-вторых, у компании остаются предприятия в Эстонии и должен быть запущен завод по производству сухого молока в Новой Зеландии. В-третьих, как сообщалось, "Нутритек" договорился с покупателем своих молочных активов о поставках сырья в течение 10 лет.
Теперь, как заявляют в "Нутритеке", компания сосредоточится на рынке детского питания, который растет на 20-30% в год, тогда как молочный, по сути, стагнирует. Сконцентрировав усилия на растущем рынке, "Нутритек" создает предпосылки для укрепления здесь своих позиций, которые, надо сказать, тоже далеко не столь радужны.
Уходя от конкуренции в молочном бизнесе, "Нутритек" в скором времени может столкнуться с острым соперничеством и на рынке детского питания. Сегодня компания входит в тройку лидеров рынка, однако ее доля оценивается на уровне лишь 16%, тогда как тенденции рынка диктуют крупные нишевые игроки, занимающие более высокие доли в своих сегментах. В сегменте молочных смесей около 60% принадлежат Nutricia и Nestle, в сегменте соков приходится бороться с "Лебедянским" и "Вимм-Билль-Данн", в сегменте детской молочной продукции опять же с лидером — компанией "Вимм-Билль-Данн".
Все эти игроки заявляют об активных планах расширения (см. "Деньги" от 07.05.2007 и 02.04.2007), потому вряд ли стоит надеяться на то, что жизнь компании на российском рынке будет легкой. На азиатских рынках, куда компания активно инвестирует, конкурентная ситуация, как кажется, вроде бы менее острая, однако и риски там все-таки высоки.
Аналитиков смущает и тот факт, что компания буквально "сжимается" в размерах. Молочный бизнес генерировал более 60% ее доходов. Лишившись основных молочных активов, компания не сможет в короткий срок закрыть потери доходами от рынка детского питания, какими бы высокими ни были темпы его роста. Поэтому по итогам следующего года аналитики не исключают отрицательной динамики выручки.
Кроме того, без молочных предприятий "Нутритек" становится в восемь раз меньше компании "Вимм-Билль-Данн" по выручке, что, по оценкам аналитиков, позволяет сделать вывод о переоцененности его акций, которые сейчас торгуются, исходя из отношения капитализации к выручке, дороже, чем у "Вимм-Билль-Данн" (мультипликаторы P/S равны 2,53 и 1,7 соответственно). В этих условиях вновь оживились слухи о возможной продаже компании одному из транснациональных игроков, готовых заплатить за долю быстрорастущего рынка. А перед инвесторами снова встает дилемма: либо выйти из бумаг привлекательного, но уж очень непредсказуемого эмитента, либо ждать следующих шагов менеджмента, которые могут толкнуть котировки в положительную сторону.
Лекарство от жадности
"Аптечная сеть 36,6" по праву заслуживает звание самого фанатичного игрока на этом рынке. Компания настойчиво развивает сеть аптек с открытой выкладкой товара, игнорируя предупреждения аналитиков о слишком агрессивной долговой политике и высоких инвестиционных рисках.
На прошлой неделе "36,6" передала часть своей недвижимости (десять объектов в Москве и один в Екатеринбурге) в закрытый паевой фонд. При этом аптечная сеть по-прежнему будет пользоваться этими помещениями, но уже арендуя их у фонда. Таким образом, компания защищает себя от рисков непродления арендных договоров в результате, к примеру, происков конкурентов и получает необходимые финансовые ресурсы.
Стоимость переданных активов к концу года может составить до $85 млн. Впрочем, как предполагают аналитики, полученные средства в основном будут направлены на дальнейшее расширение сети, хотя ранее ожидалось направление этих средств на погашение долгов. По планам на текущий год, сеть должна состоять уже из 1450 точек, однако высокая долговая нагрузка и недостаток текущих доходов сдерживают достижение этой цели.
С одной стороны, стремление компании выполнить инвестиционный план — это позитивный момент. С другой — сохраняющаяся долговая нагрузка съедает значительную часть прибыли компании и ограничивает рост котировок акций. При этом, продавая недвижимость, компания тоже немного "сжимается" в размерах (по некоторым оценкам, стоимость недвижимости, внесенной в фонд, составляет около 10% общей стоимости активов).
Таким образом, отрицательная динамика котировок компании вряд ли изменится в ближайшее время. И инвесторам, как и в случае с "Нутритеком", приходится либо фиксировать убытки, либо перекладываться "в долгую", надеясь, что экспансия аптечной сети рано или поздно закончится и компания начнет генерировать долгожданную прибыль.
Рост на сокращении
Магнитогорский металлургический комбинат (ММК), в отличие от вышеназванных компаний, продавать ничего не собирается. Более того, имея возможность продать инвесторам 4,27% казначейских акций, полученных в результате присоединения дочерней компании "ММК-капитал", и заработать полмиллиарда долларов, ММК принял решение о погашении этих акций. В результате доля стоимости ММК на одну акцию должна вырасти, что может подтолкнуть вверх и котировки его акций. С одной стороны, все это выглядит как забота об интересах инвесторов, но с другой, как указывают аналитики, продажа акций могла бы привести к размыванию доли основного акционера ММК Виктора Рашникова.
Дополнительный стимул для краткосрочного роста котировок акций ММК должны дать опубликованные на прошлой неделе финансовые результаты меткомбината. За девять месяцев по отчетности US GAAP предприятие получило $1,393 млрд чистой прибыли, что на 30,31% больше, чем за аналогичный период прошлого года. Операционная рентабельность ММК составила 40,5% (у НЛМК — 39,1%, у "Северстали" — 16,2%). Таким образом, ММК становится одним из наиболее рентабельных металлургических предприятий, соперничая в этом с Новолипецким меткомбинатом.
Правда, аналитики предупреждают, что столь комфортная жизнь у ММК будет длиться недолго. Растущие цены на железорудное сырье и кокс съедят часть рентабельности уже в текущем году и уж точно — в следующем, поскольку ММК остается наименее обеспеченным собственными сырьевыми ресурсами среди металлургических холдингов. Впрочем, пока этого не произошло, и в краткосрочной перспективе инвесторы могут рассчитывать на положительную динамику котировок.
