Рынок прямых инвестиций находится на пороге перемен. Дешевые кредитные ресурсы банков заставляют фонды прямых инвестиций менять цели для вложений.
Проектный дефицит
Недавно крупнейший фонд прямых
инвестиций Baring Vostok Capital Partners приобрел долю в розничной
сети «Незабудка», однако к моменту прихода Baring предприятие, как
оказалось, уже было «застолблено» фондом Eagle Venture Partners,
имевшим опцион на выкуп пакета акций. А вот еще одна похожая
история: в прошлом году германский фонд Quadriga Capital начал
переговоры о покупке доли в компании-разработчике игр «Акелла», но
столкнулся на этом проекте с фондом Intel Capital и был вынужден
разделить с ним 30% акций многообещающей компании. Неудивительно,
что в ходе переговоров цена 30-процентного пакета выросла вдвое.
Эти истории – отличная иллюстрация того, что рынок прямых
инвестиций в России все больше становится похожим на бурлящий котел
с плотно прикрытой крышкой, в который каждый стремится подкинуть
свой кусок мяса, а повар старательно подбрасывает в огонь
поленья.
Рынок прямых инвестиций растет бурно. Каждый год он практически удваивается. Приток денег, особенно в последнее время, настолько велик, что привлекательных проектов в скором времени на всех не хватит. По оценкам Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ), если за 2003–2004 годы инвестиции составили $427 млн, то в прошлом году объем мобилизованных фондами денежных средств достиг $900 млн, из которых проинвестировано было около $500 млн. А в этом году, полагает Евгений Евдокимов, финансовый эксперт РАВИ, объем прямых инвестиций фондов, как западных, так и российских, составит около $1,1 млрд.
Сегодня «подписать» западных инвесторов на Россию в десять раз проще, нежели три года назад, говорит Владимир Андриенко, управляющий директор Russia Partners. Собрать фонд можно без гарантий корпорации по размещению частных инвестиций OPIC или значимых инвестиционных структур типа ЕБРР. К тому же наряду с иностранцами на рынке набирают вес и российские фонды, созданные отечественными ФПГ. В позапрошлом году доля русских капиталов составляла около 10%, но уже прошлом году, по данным Mergers.ru, фонды, образованные российскими инвесторами, обеспечили 56% стоимостного объема прямых инвестиционных сделок.
 |
Энтузиазм подписчиков фондов прямых инвестиций (Private Equity Funds, ФПИ) во всем мире объясняется тем, что в долгосрочной перспективе прямые инвестиции приносят больше денег, нежели вложения в акции публичных компаний. Инвесторы получают премию за неликвидные активы по отношению к аналогичным компаниям, котирующимся на фондовом рынке. В Великобритании, например, размер этой премии, по усредненным за 10 лет данным Cambridge Research, составляет 9% к доходности вложений в ценные бумаги. Доходность фонда считается по суммарной доходности проектов в пересчете на срок существования фонда.
По данным исследования 956 фондов, выполненного EVCA и Thomson в Европе по фондам, основанным в 1990–1994 годах, среднегодовая доходность на начало 2005 года составила 15,5%. Чем крупнее фонд, тем он прибыльнее. Но усредненная внутренняя норма доходности (IRR, самый распространенный измеритель эффективности в этой индустрии) лучших 255 фондов составила 23,3%. Тогда как фонды-неудачники (главным образом небольшие молодые венчурные фонды) показали результаты, близкие к нулю. Успех зависит от объема привлеченных средств: наиболее прибыльны крупные ФПИ с объемом в 500 млн – 1 млрд евро, а венчурные фонды максимально результативны при размере в 100–250 млн евро.
В России возврат на прямые инвестиции сегодня гораздо выше, нежели у лучших фондов в Европе. Доходность ведущих фондов, таких как Delta Private Equity или Berkeley, превышает 40% годовых, у особо удачливых, например Baring Vostok, достигает 70–100% годовых. Для сравнения: в прошлом году из иностранных фондов, работающих на бурно растущем отечественном фондовом рынке, самый высокий возврат показал Templeton – 55%. Но, как правило, фондовый рынок способен демонстрировать такую доходность только на очень короткой дистанции.
 |
Во времена Средневековья, богатого на войны и вооруженные столкновения, враждующие страны часто обращались к услугам наемников, более мобильных и профессиональных, нежели регулярная армия. Их бросали на самые тяжелые военные операции, а в качестве вознаграждения помимо жалования они получали во временное распоряжение завоеванные города и крепости. ФПИ тоже можно назвать финансовыми ландскнехтами. Они на 5–7 лет становятся акционерами перспективных, но не котирующихся на фондовых биржах предприятий и ставят компанию на ноги: налаживают управление, оптимизируют логистику и сбыт, благодаря чему рост компании ускоряется в несколько раз.
При этом управляющая компания, представляющая интересы фонда, старается по максимуму обеспечить свое влияние на портфельную компанию. Например, фонд получает два места в совете директоров, состоящем из семи человек, записывая в уставе пункт, согласно которому для принятия решений нужен кворум в шесть голосов. Полномочия отвоевываются самые широкие – вплоть до смены топ-менеджеров. «У нас были самые разные случаи: от увольнения всех топ-менеджеров в течение 15 минут до постепенной замены управляющих по одному»,– рассказывает Владимир Андриенко. Например, в российском MTV топ-менеджеры менялись четыре раза. Это происходит прежде всего потому, что на разных стадиях развития бизнеса нужны руководители с разным набором профессиональных качеств. А управляющий директор Baring Vostok Андрей Костяшкин говорит, что топ-менеджеры менялись в четверти портфельных компаний.
Подрастив предприятие, они выходят из его бизнеса, со значительной прибылью продавая свои доли другим инвесторам, менеджменту предприятий либо во время IPO. В нашей стране до недавних пор больше половины выходов происходило путем выкупа доли менеджментом (management buy-out), на втором месте с большим отрывом шла продажа доли ФПИ стратегическому инвестору. На Западе же доминируют иные варианты: продажа стратегу (25%), перепродажа актива другим фондам (18%) в рамках объединительных схем, а также выходы через IPO, доля которых при благоприятной конъюнктуре фондового рынка достигает 25%.
Срок существования фонда обычно составляет 8–10 лет. Как только фонд выходит из проекта, продает актив, он выплачивает инвесторам дивиденды. Если брать каждый проект (или год) отдельно, он может быть как прибыльным, так и убыточным. Обычно, говорит Дмитрий Боски, управляющий директор Berkeley Capital Partners, из 10 проектов в портфеле фонда основная группа (шесть из десяти) дает плановый возврат «два-три раза деньги», еще два-три – это неудачные проекты, где инвесторы возвращают свои вложения с потерями или в лучшем случае выходят в ноль. И один-два проекта – «звезды», с лихвой компенсирующие убытки от всех неудач. Главное, чтобы к концу существования фонда убытки от неудачных проектов были скомпенсированы прибылью от успешных инвестиций и дали инвесторам ожидаемый возврат.
«Раз в квартал инвестиционный комитет, состоящий из представителей инвесторов и управляющей компании, оценивает портфель фонда,– рассказывает Андрей Костяшкин.– По результатам оценки актив признается благополучным или же подлежащим списанию. Если компания в течение года-полутора не добивается ожидаемых результатов и на нее нет покупателя, который бы согласился на цену, устраивающую фонд, происходит списание цены акций на 25%, вполовину или даже до нуля. Это не означает, что компанию не удастся продать через несколько лет – полное списание самого проекта происходит лишь в случае разорения предприятия».
 |
Классическая проблема ФПИ – как оценить перспективность актива, если он неликвиден? Трудность в том, говорит Евгений Евдокимов, что пока портфельная компания не продана, все расчеты весьма условны. Поэтому западные методики, например EVCA Evaluation Guidance, рекомендуют оценивать неликвидные предприятия методом «публичного эквивалента», по аналогам из той же отрасли, представленным на фондовой бирже и имеющим сопоставимые денежные потоки. Но в России из-за неразвитого фондового рынка «публичный эквивалент» не работает. Единственный выход – изучить показатели доходности при продаже аналогов стратегическим инвесторам в России и на Западе, проанализировать финансовые показатели похожих западных публичных компаний и применить российские ставки дисконтирования. Но в конечном счете главным критерием для выбора актива является субъективное мнение управляющей компании фонда. Естественно, что фонды то и дело ошибаются, и в их портфелях скапливается значительное количество просроченных, но формально не списанных проектов, на которых нет покупателя,– «живых мертвецов», по образному выражению Дмитрия Боски.
Больше всего «замороженных» проектов в России было у первопроходцев Private Equity – региональных венчурных фондов ЕБРР. Причинами образования «балласта» стала неэффективность деятельности управляющих компаний, которые не смогли поставить на ноги профинансированные предприятия.
Напомним, что в 1994–1995 годах под эгидой ЕБРР в России были образованы 11 региональных венчурных фондов (РВФ), которые должны были выполнять не столько коммерческую, сколько социально-политическую миссию. Предполагалось впоследствии продать их крупным инвестиционным структурам типа Merrill Lynch. Каждый из фондов был закреплен за конкретной страной–акционером ЕБРР: Западная Сибирь досталась Великобритании, юг – Франции, Нижняя Волга – США, Дальний Восток – Японии, Запад – Италии. Объем фондов составил $310 млн, большую часть денег дал ЕБРР, а страны-акционеры должны были оплачивать расходы на содержание управляющих компаний и на проверку предприятий. Были проведены тендеры по выбору управляющих компаний, все фонды сформировали в течение 1994–1995 годов. Самым маленьким был Смоленский на $12 млн, остальные «весили «по $30 млн.
Но кризис 1998 года перечеркнул все планы ЕБРР. С одной стороны, рассказывает Евгений Евдокимов, страны-акционеры свернули деятельность в России, с другой – ухудшилось финансовое состояние портфельных компаний. В результате ЕБРР оказался один на один с портфелем проблемных проектов и расходами, причем по политическим соображениям ЕБРР не мог передать фонд, курируемой Францией, например, Великобритании. Южный фонд, управляемый Credit Agricole, и Дальневосточный, управляемый Daiwa, были закрыты. ЕБРР подверг ревизии результаты деятельности управляющих компаний, в итоге изгнав ряд фирм по причине неэффективности. Например, Foreign & Colonial в Западной Сибири за несколько лет работы так и не разместила ни одной инвестиции, а управляющая компания Уральского фонда, наоборот, вложилась в четыре проекта, которые оказались проблемными и два из которых были позднее списаны. Были отозваны SiGeFi (Смоленский фонд), Rabobank International (РВФ Черноземья), Fleming’s (Урал), Sofipa и IriTech (Западный РВФ), HarbourVest (Нижневолжский РВФ). Их фонды были переданы новым менеджерам или же слиты с другими фондами с дееспособными управляющими командами. Так произошло с Западносибирским фондом, переданным Berkeley Capital, Нижневолжским фондом, отошедшим к Russia Partners, а также со Смоленским, Черноземным и Уральским фондами, доставшимися голландско-бельгийской Eagle Venture Partners. К сегодняшнему дню из 11 управляющих команд у руководства фондами ЕБРР остались пять наиболее сильных: Norum, Quadriga Capital, Eagle, Berkeley и Russia Partners.
 |
Все фонды, чтобы избежать провалов, сегодня топчутся в ограниченном наборе гарантированно растущих отраслей, прежде всего обслуживающих потребление: пищевая промышленность, фаст-фуд, торговля, производство ТНП и фармацевтика, медийный бизнес, телекоммуникации и финансовый сектор (см. схему). Там фактически все более или менее заметные компании уже взяты на заметку.
При этом в России ФПИ чаще всего вкладываются на этапах быстрого роста (expansion-фаза) предприятий. Мало и венчурных сделок. Так, за 1994–2004 годы, по данным РАВИ, 58% инвестиций были сделаны на фазе расширения, лишь 17% на «посевной», начальной и ранней стадиях и еще 17% на этапе реорганизации бизнеса (buy-out-фазе). В Европе большая часть средств ФПИ инвестируется на поздних, наиболее прибыльных для ФПИ стадиях развития бизнеса. Так, по данным EVCA, 66% инвестиций, сделанных в прошлом году в Европе, были осуществлены на этапах подготовки к слияниям и поглощениям, а на первые стадии развития и стадию расширения в совокупности приходится 26% вложений. Иными словами, за рубежом фонды прежде всего играют консолидирующую роль, аккумулируя в своих портфелях компании – потенциальные объекты для поглощения в отраслях, где начинаются объединительные процессы. При этом предприятия часто переходят из одного фонда в другой, который таким образом собирает несколько схожих предприятий и перепродает их гуртом крупному игроку рынка в конкретной отрасли.
«Этапные» предпочтения ФПИ в нашем отечестве понятны: венчурный бизнес рискован, а входы в крупные, зрелые компании чреваты конфликтами. Дело в том, что фонды, работающие в России, в большинстве случаев приобретают неконтрольный пакет. По данным Mergers.ru, в прошлом году в 65% инвестиционных сделок приобретался именно блокирующий пакет. Но российские предприятия не привыкли нормально работать с миноритариями. Периодически между фондами и портфельными компаниями разворачиваются войны за влияние. Например, сейчас в самом разгаре конфликт между Russia Partners и «Евроцементом». Фонд, которому принадлежит около 45% акций компании, обвиняет основного владельца «Евроцемент групп» Филарета Гальчева в выводе в 2004 году $53 млн прибыли из ОАО «Евроцемент». По оценкам Russia Partners, из-за того что Филарет Гальчев без уведомления других акционеров изменил корпоративную структуру холдинга, в 2004 году ОАО «Евроцемент» досталось лишь 20% заработанной прибыли, остальные 80% перетекли в материнскую компанию. Теперь спор будет решаться в арбитражном суде. И таких случаев, говорят эксперты, немало, просто они редко становятся достоянием гласности.
 |
Несмотря на энтузиазм инвесторов, сфера применения Private Equity как инструмента финансирования постоянно сокращается. Всем фондам приходится конкурировать с долговым капиталом. В России сейчас большое количество дешевых денег, поэтому Private Equity для промышленных предприятий с оборотом от $100 млн утрачивают свою привлекательность. Зачем продаваться инвестору, если предприятие может получить торговое финансирование под 6% годовых и закупить оборудование для нового завода на заемные деньги? Если избыточная денежная ликвидность в России будет сохраняться еще несколько лет, поле деятельности ФПИ неминуемо изменится.
Фонды новой волны переключатся на финансирование небольших компаний с оборотом $5–10 млн. К тому же ФПИ неизбежно станут смещаться к все более ранним стадиям, говорят эксперты. Другая ниша – вложения в ныне фактически несуществующие отрасли, прежде всего в логистику, полагает Дмитрий Боски, поскольку в России до сих пор нет рынка независимых логистических услуг. Либо в сложные финансовые услуги, например в коллекторский бизнес.
Но по-настоящему масштабным и прибыльным рынком для фондов прямых инвестиций могут стать отрасли, находящиеся на пороге консолидации: оптовая торговля, производство стройматериалов и химических удобрений, упаковка, мясоперерабатывающая, целлюлозно-бумажная промышленность и другие. «Когда происходит консолидация, это самое удачное время для ФПИ, поскольку стоимость портфельных компаний, даже если они с трудом сводят концы с концами, растет просто в силу объединения»,– говорит Владимир Андриенко.
В свое время фонды упустили шанс консолидировать отрасль пивных бутылок. В начале 2000-х годов в Смоленском фонде ЕБРР был завод «Ситал», у Norum – Покровский стекольный завод, фонд Agribusiness владел заводом «Анопино». Если бы фонды скооперировались (а не продавали активы иностранным стратегам по отдельности) можно было бы объединить пять заводов («Анопино», «Ситал», заводы в Минеральных Водах и в Камышине). В результате на стекольном рынке появился бы крупнейший игрок и это полностью изменило бы картину отрасли в целом. Однако сложность в том, что такие многосторонние сделки не по силам одному игроку и требуют взаимодействия фондов: слияний, взаимной перепродажи активов, привлечения кредитных ресурсов, как на Западе, где эти операции весьма распространены. По статистике EVCA, каждое пятое предприятие, которым владеют ФПИ, попадает к другому фонду. В то время как фонды, действующие в России, для таких многоходовок еще не созрели. Да и осилить их смогут только крупнейшие «фондовые» компании. И консолидационные комбинации, прогнозируют эксперты, приведут к усилению концентрации самого рынка прямых инвестиций. В России, по данным РАВИ, уже сейчас под управлением шести крупнейших «фондовых» компаний находятся 57% всех прямых инвестиций. И в дальнейшем их отрыв от остальных будет только увеличиваться.
 |
 |
Татьяна Бронникова, генеральный директор управляющей компании «Алемар»:
– Сейчас в России ФПИ переживают второе рождение. Не проходит и недели, чтобы в СМИ не появилось сообщение о новых фондах прямых инвестиций в российские активы. Мы видим, что и ФПИ с участием иностранного капитала, и ФПИ с участием российского капитала активно инвестируют в средние компании с капитализацией от $5 млн до $50 млн, приобретая либо контрольные, либо блокирующие пакеты акций. Заявленные сроки инвестирования в большинстве своем составляют от трех до пяти лет, и прогнозируемый рост стоимости приобретаемых долей предприятий – не менее 25–35% в год. Наши аналитики объясняют такой интерес к прямым вложениям в средние российские предприятия снижением потенциала роста курса наиболее ликвидных акций и, как следствие, снижением интереса к ним со стороны портфельных инвесторов, которые считают, что многие «голубые фишки» переоценены по отношению к их справедливой стоимости.
Такая активность фондов дает хорошие шансы для развития тем предприятиям, которые располагают интересными бизнес-идеями, но в силу тех или иных причин не могут воспользоваться традиционными методами финансирования, например банковскими кредитами. Прямые инвестиции обладают целым рядом преимуществ по сравнению с кредитами банка. Естественно, это более дешевый финансовый ресурс, чем кредитный. Кроме того, он еще и более длительный. Очень небольшое количество банков готово кредитовать средний бизнес на сроки, превышающие один год, а когда речь идет о прямых инвестициях, средний срок инвестирования оценивается в три-четыре года. Ну и, наверное, один из самых существенных моментов – готовность ФПИ, заинтересованных в существенной капитализации своей доли, вкладывать интеллектуальные и людские ресурсы в предприятие.
Очень приятно и то, что ФСФР достаточно оперативно реагирует на повышенный интерес инвесторов к прямым инвестициям и в прошлогоднем положении о составе и структуре активов паевых инвестиционных фондов ввела новую категорию – фондов прямых инвестиций. Действительно, ФПИ работают в России уже более десяти лет, но до выхода этого постановления все эти фонды создавались иностранным и российским капиталом в виде офшорных инвестфондов, что в итоге приводило к выводу капитала за рубеж. Думаю, уже в ближайшее время мы станем свидетелями бума ФПИ, работающих в правовом поле российского законодательства.