В погоне за будущими прибылями ритейлеры могут утратить контроль над ликвидностью, став легкой добычей для своих более удачливых конкурентов.
Сеть не по мерке
Сколько бы отечественные власти ни называли Россию "островком стабильности" в кризисном мире, многие эмитенты испытывают на себе вполне осязаемое влияние мировых финансовых волнений. Кому-то приходится продавать свой бизнес, чтобы рассчитаться с долгами, кому-то — менять стратегию развития, но равнодушных к кризису становится все меньше. На прошлой неделе вновь появились слухи о грядущей крупной сделке в ритейле — продаже сети "Гроссмарт", входящей в холдинг "Марта", немецкой группе REWE.
История взаимоотношений "Марты" с REWE началась в 2004 году, когда владелец холдинга Георгий Трефилов отказался от развития сети под франшизой Spar и договорился о СП с немецкой компанией. Однако с сентября прошлого года на рынке активно обсуждают скорую покупку REWE ритейлового бизнеса "Марты". Дело в том, что, выбрав довольно агрессивный путь развития, холдинг оказался перед лицом долговой зависимости.
"На протяжении практически всего 2007 года "Марта" была вынуждена заниматься поиском финансовых резервов для обслуживания своих долговых обязательств,— отмечает начальник отдела корпоративного анализа банка "Петрокоммерц" Евгений Дорофеев.— В то же время объем облигаций, вновь проданных эмитентом после оферт на рынок, неизвестен, и поэтому оценить фактический объем долговых обязательств "Марты" затруднительно".
Ухудшение ситуации на долговых рынках, начавшееся в прошлом году, поставило под вопрос дальнейшее развитие сети. Поэтому с сентября, как отмечают аналитики, ведутся переговоры о продаже бизнеса холдинга для погашения долгов.
Однако осенью сделка не состоялась. Более того, "Марте" удалось расширить свою сеть за счет покупки челябинской сети "Незабудка" и открытия новых магазинов "Гроссмарт". Впрочем, челябинские магазины были лишь арендаторами помещений, поэтому условия сделки были довольно щадящими для холдинга, который получил возможность показать прирост торговых площадей.
Между тем осенью "Марта" передала REWE часть московских магазинов "Гроссмарт", которые были переименованы в Billa. Это, по-видимому, позволило "Марте" взять паузу в переговорах, однако не решило проблему финансирования.
В феврале "Марте" предстояло пройти через оферту по облигационному займу в размере $82 млн. Аналитики снова ожидали объявления о сделке с REWE, однако средства на погашение облигаций были получены за счет продажи доли "Марты" в девелоперской компании РТМ, на балансе которой находился ряд торговых помещений "Гроссмарт" и собственные проекты коммерческой недвижимости. Сумма сделки оценивалась примерно в $100 млн.
Очередное появление слухов о продаже сети "Гроссмарт" связано с тем, что в мае текущего года холдингу необходимо гасить еще один облигационный заем в $50 млн. Сумма не очень велика, однако — с учетом слишком коротких сроков между двумя офертами — возможностей для консолидации ликвидности у "Марты" было довольно мало. Поэтому, возможно, единственный шанс "Марты" для предотвращения дефолта по облигациям — это продажа всего или части ритейлового бизнеса, хотя его стоимость после "развода" с РТМ несколько снизилась.
Еще одна причина, которая говорит в пользу того, что сделка может состояться в ближайшее время, связана с нарастанием общих проблем на долговом рынке. В результате ситуация, когда торговые сети среднего размера требовали от лидеров рынка очень высоких мультипликаторов при продаже, может измениться. Потеряв доступ к финансированию, эти компании автоматически оказываются перед нарастающей стоимостью обслуживания задолженности и угрозой потери ликвидности. Это делает их более легкой добычей для крупных сетей. Поэтому и в отношении сети "Гроссмарт" продажа сейчас выглядит более предпочтительной, чем продажа завтра.
"На долговом рынке негативные ожидания пока перевешивают, и как мне кажется, ближайшие месяцы станут проверкой на прочность для многих компаний с избыточной долговой нагрузкой,— отмечает аналитик Райффайзенбанка Михаил Никитин.— Небольшие и средние торговые компании часто выступали в роли догоняющих и поэтому вынуждены были развиваться более агрессивно, пытаясь приблизиться к лидерам любой ценой, в том числе — ценой чрезмерной долговой нагрузки. Сейчас это может сыграть с ними плохую шутку".
Делиться надо
История "Марты" достаточно наглядно описывает угрозы и для других ритейлеров. Собственно, за подтверждениями ходить далеко не нужно: на прошлой неделе один из лидеров рынка — торговая сеть "Магнит" — официально объявил о готовящемся в мае размещении акций. В отличие от холдинга Георгия Трефилова, "Магнит" является публичной компанией и имеет дополнительные возможности привлечения финансирования за счет продажи акций.
"В прошлом году компания инвестировала в развитие около $600 млн, а в 2008 году предполагалось увеличить этот объем примерно на 20%. Думаю, что они смогли бы найти эти деньги и без размещения допэмиссии,— считает аналитик Собинбанка Александр Шелестович.— Акционерный капитал стоит дороже, чем заемные средства. Однако, видимо, акционеры "Магнита" посчитали такой путь более правильным".
"По большому счету, проблемы, возникшие на долговом рынке, касаются всех игроков сектора, будь это небольшая региональная сеть или крупная федеральная,— говорит Михаил Никитин.— Очевидно, что рефинансирование будет обходиться дороже, а привлекать деньги — все труднее". "Если уж крупные игроки в секторе будут испытывать затруднения на долговом рынке, то для мелких игроков масштаб проблем будет несоизмеримо большим",— опасается Александр Шелестович.
Фактически в текущих условиях, когда долговые рынки закрываются, управление ликвидностью становится ключевым процессом, и те компании, которые будут настаивать на реализации своих амбициозных планов в ущерб ликвидности, могут быть жестко наказаны рынком.
Однако пока никто из ритейлеров не объявлял о корректировке своих программ развития. Даже "Марта" по-прежнему ориентируется на увеличение размера сети к концу года до 300 магазинов с текущих 180. "Можно довольно просто объяснить, почему ритейлеры предпочитают сохранять свои амбициозные планы экспансии — иногда даже в ущерб рентабельности,— говорит Михаил Никитин.— Падение темпов расширения сети означает потерю доли рынка и ведет к снижению оценки стоимости бизнеса, которая в ритейле очень сильно зависит от ожиданий будущей прибыли".
"Рост инвестиций "Магнита" связан с выходом в новый торговый формат гипермаркетов, стоимость открытия которых составляет $12-20 млн. Под этот проект привлекаются огромные деньги, но это того стоит,— уверен Александр Шелестович.— Ведь если "Магнит" удачно открывает такой гипермаркет в городе с населением около 50 тыс. человек, куда другие крупные федеральные игроки пока не идут, то он автоматически собирает 50-60% местного розничного бюджета. Это очень привлекательная перспектива".
Безусловно, у крупных компаний ресурсов для того, чтобы устоять в условиях кризиса, несколько больше. Помимо возможности продать акции широкому кругу инвесторов (и тем самым сохранить мажоритарный контроль за компанией), они гораздо активнее могут пользоваться фактически бесплатным кредитом от поставщиков, предоставляющих отсрочку по оплате товара. Вместе с тем аналитиков смущает объем средств, которые предполагает привлечь "Магнит",— более $800 млн.
"В ближайшие полгода у "Магнита" нет крупных выплат по облигациям — в ноябре компания должна погасить облигационный заем на 2 млрд рублей, в 2010 году — срок оферты по выпуску на 5 млрд рублей. Поэтому я не вижу острой необходимости в привлечении такого объема средств,— размышляет Александр Шелестович.— Возможны два объяснения: либо компания готовится к какой-то сделке, либо просто хочет иметь свободную ликвидность, учитывая текущую ситуацию на долговом рынке".
Не исключено, что наиболее верной является версия о желании "Магнита" консолидировать ликвидность — сегодня это самый дорогой товар, который позволит финансировать как органическое развитие сети, так и поглощения более слабых коллег, хотя последним "Магнит" до недавнего времени явно пренебрегал.
Словом, в ближайшие месяц-два стоит присмотреться к поведению компаний сектора. Слишком агрессивные у них стратегии в текущих условиях, а это, наверное, не совсем то, что нужно инвесторам. И тот факт, что аналитики сегодня прогнозируют больший потенциал роста для таких консервативных игроков, как "Седьмой континент", видимо, подтверждает этот вывод.
Пассивные активы
Пример МДМ-банка, опубликовавшего на прошедшей неделе отчетность по МСФО за 2007 год, позволяет сделать вывод о том, что он тоже отдал приоритет ликвидности, а не доходности и темпам развития.
Как отмечает аналитик Райффайзенбанка Константин Сорин, начиная со второй половины 2007 года МДМ наращивал "подушку ликвидности", пожертвовав при этом ростом кредитного портфеля и существенно сократив объем торговых ценных бумаг. Как следует из отчетности, на конец 2007 года доля ликвидных активов достигла почти 41% (в сравнении с 27% в 2006 году), а соотношение кредитного портфеля к депозитам сократилось до 135% (164% в 2006 году). "Анализ пассивов и активов банка по срокам до погашения показывает, что созданная "подушка ликвидности" достаточна для того, чтобы банк смог расплатиться по всем обязательствам в течение 2008 года, не прибегая к рефинансированию за счет новых рыночных заимствований",— отмечает Константин Сорин.
Во второй половине 2007 года был также увеличен капитал банка за счет дополнительной эмиссии акций. На конец 2007 года достаточность капитала первого уровня составляла 14,5%, что является весьма благоприятным показателем, учитывая риски, связанные с продолжающейся экспансией банка как в новых бизнес-направлениях, так и в новых регионах России.
Основным негативным последствием изменения структуры активов банка стало снижение прибыльности: зафиксированы замедление роста кредитного портфеля и довольно скромные результаты операций с ценными бумагами. Тем не менее, как считает Константин Сорин, даже с учетом возможных негативных последствий для прибыльности банка выбранная стратегия вполне оправданна в нынешних условиях. Как и в случае с "Магнитом", накопление ликвидности создает хорошие возможности для банка на рынке слияний и поглощений.
К сожалению, другие банки не так расторопны с отчетностью по международным стандартам, поэтому сравнительного анализа провести нельзя. Однако аналитики ожидают, что подобных тенденций можно ожидать и у других игроков рынка, придерживающихся консервативной стратегии развития. Как минимум, отчетность должна зафиксировать смещение интересов банков из более рискованного розничного бизнеса в пользу корпоративного. Как подсчитали аналитики Альфа-банка в своем отчете, вышедшем на минувшей неделе, прирост сектора корпоративного кредитования в начале этого года оказался в десять раз выше, чем прирост розничного.
