Прошедшая неделя, когда резкая дестабилизация политической обстановки направила в пропасть и без того неустойчивый курс рубля к доллару, профессиональным финансистам запомнится надолго — как период моментальных банкротств и обогащений. В результате обесценения с 17 по 19 января рубля почти на четверть (с 1356 до 1604 руб. за доллар США) настоящий шок испытали все главные финансовые рынки страны — в прошлый вторник Минфин недополучил от дилеров под новую эмиссию ГКО более 30 млрд руб., на кредитном рынке к среде полностью было исчерпано предложение "коротких денег", а из-за катастрофической динамики рубля в среду были практически прекращены фьючерсные торги на МТБ. В этой ситуации эксперты Ъ, вынужденные в связи с новым графиком выхода в печать цветной версии еженедельника прогнозировать ситуацию на следующую неделю уже в среду, все же довольно удачно распорядились своими активами, что обеспечило общий прирост стоимости инвестиционного портфеля Ъ на 4,8 процента.
ЦБ потерял контроль над рублем, а Минфин — над доходностью ГКО
Последние дни второй январской декады продемонстрировали полную беспомощность главных финансовых ведомств России перед катастрофической ситуацией на рынке, сложившейся после дестабилизации политической обстановки в стране. Калейдоскопические перестановки в правительстве и парализующие рассудок финансистов политические высказывания первых государственных лиц повергли российские финансовые рынки в настоящую панику. Впрочем, паника на валютном рынке едва ли вызвана исключительно политическими причинами — рубль выглядел явно переоцененным в конце прошлого года, а его динамика на протяжении второго полугодия 1993 г. очень мало соотносилась с динамикой других базовых макроэкономических показателей, в частности с темпами инфляции.
В этой ситуации эксперты Ъ, ведущие параллельно операции на валютном рынке и рынке ГКО, старались как можно внимательнее следить за динамикой базовых финансовых индикаторов и политическими новостями — с целью возможной корректировки стратегии распоряжения средствами из денежной части портфеля, изложенной в прошлом обзоре. Напомним, что эта стратегия заключалась в намерении сохранить существующие долларовые активы, а также принять деятельное участие в очередном первичном аукционе ГКО (и воспользоваться ожидаемым увеличением доходности гособлигаций нового выпуска).
Корректировка избранной стратегии понадобилась лишь однажды — в понедельник, 17 января. Причиной ее стали звонкие заявления Гайдара и Федорова, которые немедленно дестабилизировали политический климат в России. А хорошо известно, что в период политической нестабильности опытные финансовые менеджеры увеличивают долю золота и долларов в своих портфелях и сбрасывают другие активы.
Так что утром 17 января эксперты Ъ, поддавшись массовым паническим настроениям, отказались от заявки на покупку ГКО (по цене 77,5% к номиналу) и перевели средства на покупку долларов США. В результате дополнительно к уже включенным в портфель долларам были приобретены еще $1000 по курсу 1402 руб./$. Вновь приобретенные доллары эксперты Ъ намерены сбросить в тот момент, когда процентная ставка "трехдневный MIBOR", отражающая спад спроса на спекулятивные короткие кредиты, обнаружит тенденцию к снижению (именно краткосрочные кредиты сроками на 3 и 7 дней являются одним из важнейших источников поступления спекулятивных рублей на валютный рынок).
И если в прошлом обзоре "Портфеля инвестора" эксперты Ъ, основываясь на анализе структуры кредитных операций, полагали возможной временную стабилизацию курса рубля в начале 20-х чисел января, то после "черного" политического уик-энда всякие ожидания подобного рода оказались просто бессмысленными. Более того, отказ экспертов Ъ от покупки облигаций на девятом аукционе по излишне высоким ценам был продиктован тем, что уже 15 января стало очевидно, что объем заявок на покупку гособлигаций окажется заметно меньше, чем планировалось Центральным банком и Минфином. А итоги девятого аукциона показали, что эти ведомства в своих оценках ожидаемого спроса на ГКО ошиблись примерно на 60-80 млрд руб. И поскольку составляемые ЦБ оценки спроса на гособлигации перед определением размера новой эмиссии основаны на предварительных опросах дилеров, то можно с большой степенью уверенности предположить, что панический переток рублей на валютный рынок был связан с отзывом дилерами с рынка ГКО примерно 75 млрд руб.
Интересно, что этот случай мгновенного перетока капиталов между различными финансовыми рынками стал, пожалуй, первым наиболее ярким примером того, насколько болезненно российскому бюджету теперь может обходиться нестабильный рубль. Рассматривавшийся до сих пор в качестве важного неинфляционного источника финансирования бюджетного дефицита рынок государственных краткосрочных облигаций в одно мгновенье оказался довольно дорогим и не особенно щедрым. 18 января, чтобы разместить хотя бы три четверти от заявленного объема эмиссии ГКО, Минфин был вынужден удовлетворить почти все поданные заявки. При этом стремление хоть как-то спасти девятую эмиссию от краха заставило Минфин пойти на резкое увеличение стоимости обслуживания государственного внутреннего долга.
В результате инвесторы, купившие на первичном аукционе облигации по цене, близкой к цене отсечения (75,51 тыс. руб.), разместили свои средства в супернадежные бумаги на три месяца под в среднем 200% годовых, то есть всего на 10 процентных пунктов ниже ставки рефинансирования ЦБ — столь высокий уровень доходности ГКО казался еще месяц назад просто невообразимым. При этом даже при покупке облигаций по средневзвешенной цене (в случае, если инвесторы подавали заявки неконкурентного типа) на аукционе 18 января доходность ГКО к погашению установилась на беспрецедентно высоком уровне — 187,67% годовых.
Следует отметить, что верно подмеченная в нашем прошлом обзоре тенденция к сокращению объема спроса на ГКО под натиском слабеющего рубля позволила ровно за неделю до аукциона достаточно точно определить цену покупки облигаций нового выпуска — поданная экспертами Ъ заявка на покупку 15 облигаций по курсу 76,51 тыс. руб. оказалась в желанной нише между ценой отсечения и средневзвешенной ценой. В результате выигрыш от правильно поданной заявки был получен уже на следующий день — 19 ноября цена закрытия вторичных торгов по ГКО девятого выпуска составила 76,77 тыс. руб.
При этом есть все основания полагать, что доходность ГКО к аукциону (рассчитываемая как отношение текущей цены облигаций к цене их приобретения на первичном аукционе) при покупке по такой цене особенно сильно возрастет сразу после охлаждения валютного рынка. Дело в том, что как только дилеры сочтут потенциал роста курса доллара исчерпанным, то они поспешат реализовать потенциальные прибыли, полученные от "медвежьей" игры на курсе рубля, а часть высвободившихся средств вероятнее всего будет возвращено на рынок ГКО. Это и спровоцирует опережающий рост курса облигаций сравнительно мелкого последнего выпуска.
Паника на кредитном рынке заставляет менять структуру портфеля среднесрочных долговых обязательств
Прошлая среда (19 января) стала историческим днем для кредитного рынка. Впервые за более чем годовую историю существования аналитического показателя кредитного рынка MIBOR (Moscow Interbank Offered Rate) эта средневзвешенная ставка предложения межбанковских кредитов на московском рынке просто физически не могла быть рассчитана для кредитов всех сроков — предложение МБК в столице к этому дню оказалось полностью исчерпано, а все крупнейшие кредитные дилеры сосредоточились на скупке краткосрочных кредитов. За неделю с 12 по 19 января другой ключевой показатель кредитного рынка MIBID (Moscow Interbank Bid Rate), отражающий средневзвешенную ставку на покупку межбанковских кредитов, поднялся сразу на 24,6 процентных пункта (7-дневный MIBID) — до отметки 151% годовых.
Резко "поплывшие" процентные ставки полностью дезорганизовали рынок краткосрочных долговых обязательств и рикошетом ударили по активности сделок с приватизационными чеками, которая в большой степени поддерживается "обкручиванием" коммерческих кредитов на ликвидном и динамичном ваучерном рынке. На более "чистом" рынке долговых обязательств первыми жертвами стали банковские векселя — даже тот факт, что 10 января Эмиссионный синдикат пошел на рекордное увеличение доходности своего векселя очередной серии (цена продажи векселя была понижена до самой низкой за всю историю обращения этой бумаги отметки — 68% номинала), не вызвал существенного притока инвестиций в рублевый дисконтный вексель. Более того, по имеющимся сведениям, в первую половину прошедшей недели продажа векселей в основном велась только за счет того, что многие фьючерсные игроки готовились к расширению своих позиций на валютном фьючерсном рынке и покупали векселя для внесения их в качестве необходимой маржи на МТБ.
Что же касается нашего инвестиционного портфеля, то эксперты Ъ намерены 24 января возвратить Эмиссионному синдикату вексель 20-й серии по номиналу. При этом, возможно, в начале февраля в портфель будут включены векселя новой серии, размещение которых начнется также 24 января. Однако решение об этом во многом будет зависеть от того, насколько синдикат окажется готов следовать изменениям конъюнктуры на кредитном рынке и идти на резкое повышение текущей доходности векселя очередной серии. Кроме того, эксперты Ъ не исключают возможности замещения векселей синдиката примерно аналогичными по инвестиционному качеству вексельными обязательствами других банков — в том случае, если их ценовые характеристики в конце января окажутся более радикально изменены, нежели ценовые параметры векселей Эмиссионного синдиката.
Дилеры снижают курс валютных облигаций Минфина
Перестановки в правительстве и прочие чисто политические события стали главными мотивами удешевления (в долларовом эквиваленте) той части портфеля, которая составлена из валютных облигаций Министерства финансов России, гарантирующих возврат долгов Внешэкономбанка. В результате падения курса облигаций даже первого транша на 1 процентный пункт, происшедшего во второй январской декаде, текущая доходность валютных облигаций Минфина (рассчитываемая Ъ по единственно доступной официальной формуле, предложенной рейтинговым агентством "Грейд") к 19 января составляла лишь немногим менее 35% годовых в долларах США — цифра просто унизительная для главного финансового ведомства страны.
При этом эксперты Ъ получили информацию о том, что многие крупные дилеры в начале прошедшей недели вообще прекратили скупку валютных облигаций Минфина, а в случае стабилизации рубля намерены опустить цены покупки облигаций сразу на несколько пунктов, что еще выше подтолкнет текущую доходность облигаций. Тем не менее экспертами Ъ было принято решение пока не сбрасывать эти бумаги, и сразу по двум причинам. Во-первых, рынок валютных облигаций с ухудшением политической обстановки в стране сразу оказался чудовищно низколиквидным, а во-вторых, облигации деноминированы в долларах, что особенно важно для удержания приемлемых темпов роста рублевой стоимости портфеля в период катастрофического падения курса национальной денежной единицы. Тем не менее, если крупнейшие дилеры не возобновят котировок валютных облигаций на этой неделе, эксперты Ъ, видимо, будут вынуждены избавиться от этих бумаг.
Структура инвестиционного портфеля Ъ (10 млн руб.)
| Название бумаги | Цена (тыс. руб.) | Изменение цены по сравнению с прошлой неделей (тыс. руб.) | Кол-во | Рыночная стоимость данной группы активов (тыс. руб.) | Изменение стоимости по сравнению с прошлой неделей (%)* | Доля в общей структуре портфеля (%) | Изменение доли по сравнению с прошлой неделей (пункты) | Центр вторичной торговли |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Вексель Эмиссионного | 1000 | +25,6 | 2 | 2000 | +2,6 | 12,2 | -0,3 | участники Эмиссионного |
| синдиката серии 20-93 | синдиката | |||||||
| ГКО, 9-й выпуск | 76,51 | ** | 15 | 1147,65 | ** | 5,0 | ** | ММВБ |
| Облигации государственного | $910 | -$10 | 1 | $910 | -1,1 | 8,9 | +1 | БрокИнвестСервис |
| внутреннего валютного | ||||||||
| облигационного займа 1-го | ||||||||
| транша | ||||||||
| Доллар США | 1,607 | +0,272 | 2000 | 3214 | +144,5 | 18,6 | +11 | ММВБ |
| Резерв по денежному рынку | 3271,55 | -29,8 | 18,9 | -10 | ||||
| Акции АвтоВАЗбанка | 3,4 | +0,5 | 5 | 17 | +17,8 | 0,1 | +0,09 | "Российский брокерский |
| дом" | ||||||||
| Акции Инкомбанка | 68 | 0 | 3 | 204 | 0 | 1,2 | -0,1 | "Национальное финансовое |
| бюро" | ||||||||
| Акции Промстройбанка | 25,5 | +0,5 | 30 | 765 | +2 | 3,7 | -0,1 | "Тринфико" |
| Акции Мосбизнесбанка | 3 | 0 | 100 | 300 | 0 | 1,8 | -0,1 | СПФБ |
| Акции банка "Санкт-Петербург" | 22,5 | +1,5 | 25 | 562,5 | +7,2 | 3,4 | 0 | ТФБ "Санкт-Петербург" |
| Акции Тверьуниверсалбанка | 2,55 | 0 | 130 | 331,5 | 0 | 1,5 | -0,1 | МФ Тверьуниверсалбанка |
| Акции банка "Гермес-Центр" | 2,8 | 0 | 145 | 406 | 0 | 2,0 | -0,5 | "Тринфико", МЦФБ |
| Акции Мытищинского | 7,9 | +0,2 | 15 | 118,5 | +2,6 | 0,7 | 0 | "Русский акционерный |
| коммерческого банка | капитал" | |||||||
| Акции Сбербанка РФ | 65 | 0 | 10 | 650 | -0 | 3 | -0,2 | "Российский брокерский |
| дом" | ||||||||
| Акции Витабанка | 9,0 | -0,1 | 10 | 90 | -1,1 | 0,5 | -0,1 | "Курсъ" |
| Акции Инвестбанка | 12,0 | 0 | 30 | 360 | 0 | 2,2 | -0,1 | МЦФБ |
| Акции Уникомбанка | 2 | 0 | 300 | 600 | 0 | 3,6 | -0,2 | МЦФБ |
| Резерв по инвестициям в | 1434,95 | 0 | 7,7 | -0,5 | ||||
| банковские акции | ||||||||
| Акции АО "Торговый дом ГУМ" | 2,8 | -0,5 | 250 | 700 | -15,2 | 4,3 | -1 | "Деловые услуги" |
| Резерв по инвестициям в | 195 | 0 | 0,6 | -0,3 | ||||
| рискованные бумаги | ||||||||
| Всего | 16406,08 | +4,8 | 100 | — |
* Отражаемое в этой графе изменение происходит в результате изменения рыночной стоимости данной группы активов и изменения количества единиц данной бумаги
** Данный финансовый инструмент на прошлой неделе в портфеле отсутствовал
Стоимость инвестиционного портфеля возросла за неделю на 4,8 процента и составила 16,41 млн руб.
СЕРГЕЙ Ъ-АСПИН