В прошедшем 1993 году вновь после более чем 75-летнего перерыва возникла реальная возможность ведения сложной биржевой игры. Спекулятивные сделки на фондовом рынке уже давно перестали быть для нас экзотикой, однако до последнего времени они не носили массового характера. Вплоть до 1993 г. единственным абсолютно ликвидным инструментом была валюта, но биржевая игра на одном только долларе — все равно что песня на одной ноте. В течение же 1993 года происходило становление сразу нескольких ликвидных рынков, и теперь помимо доллара к числу высоколиквидных спекулятивных активов можно отнести валютные фьючерсы, ГКО и ваучер. В ближайшем будущем можно ожидать дальнейшего пополнения спекулятивного пула.
Изменившаяся ситуация предоставляет инвестору качественно новые возможности. В связи с этим Ъ решил предпринять первую попытку проанализировать комплексные инвестиции в спекулятивные операции: оценить их потенциальную прибыльность и сформулировать основные принципы рациональной стратегии поведения инвестора на рынке.
Спекулятивные активы — 93
Как известно, основным условием проведения спекулятивной игры является ликвидность рынка. Ликвидность — понятие субъективное, критериев, характеризующих ее, существует множество. Однако в любом случае подразумевается возможность реализовать на приемлемых условиях необходимое количество активов за короткий срок. Будем считать ликвидным рынок, на котором в течение недели можно реализовать активы на сумму не менее 1 млрд руб., торговля осуществляется не менее трех раз в неделю, и разброс между ценами спроса и предложения не превышает 2-3%. Введение этих условий необходимо по следующими причинами. При меньшем, чем 1 млрд руб., обороте рынка, во-первых, крупный инвестор будет постоянно сталкиваться с риском не успеть реализовать свои активы в случае неблагоприятного изменения конъюнктуры, а во-вторых, есть опасность, что весь рынок окажется под полным контролем одного или группы игроков. Частота торгов определяется быстро меняющейся экономической и политической ситуацией в России — если торговать реже, чем через день, можно понести катастрофические убытки. Падение курса рубля на прошедшей неделе — хорошее тому подтверждение. Наконец, ограничение разброса диктуется тем, что в противном случае накладные расходы по перепродаже съедят всю спекулятивную прибыль.
Еще год назад ликвидным в указанном смысле можно было считать только валютный рынок. Теперь появилось еще как минимум три. Это рынки фьючерсных контрактов МТБ, ГКО и ваучеров. Ъ уже неоднократно писал о них, поэтому ограничимся лишь краткой характеристикой по состоянию на конец 1993 года.
Валюта. Американские доллары, немецкие марки и отчасти другие твердые валюты стали первым и (до самого последнего времени) единственным фондовым инструментом, который был массово освоен в России. Даже пресловутая 88 статья не оказала никакого влияния на популярность валютных операций. Курс доллара стал одним из основных индикаторов — как для бизнеса, так и для макроэкономических выкладок.
Торги безналичной валютой на ММВБ проводятся пять раз в неделю, а недельный оборот стабильно превышает $300 млн. Основным ограничением для мелкого и отчасти среднего предпринимателя здесь служат объемы лотов — не менее $10 тыс. Но даже и этой суммы может оказаться недостаточно. Комиссионный процент, взимаемый банками — участниками торгов за конвертацию, зависит от конвертируемой суммы и при суммах менее $100 тыс. может губительно сказаться на результате игры. Выход — либо кооперироваться с такими же предпринимателями, составляя одного крупного участника торгов, и пользоваться льготным процентом при конвертации больших сумм, либо работать с наличными. И то, и другое связано с дополнительным риском. Да и конъюнктура валютного рынка за последние полгода также не благоприятствовала спекулянтам. Последний подарок они получили к Новому году — в виде мер по ужесточению валютного контроля экспортных сделок (см. Ъ #1 "Введена еще одна паспортная система"). Возможно, именно падение привлекательности валютных операций во втором полугодии 1993 г. способствовало активному развитию других секторов финансового рынка. И хотя в январе доллар вновь стал сверхпривлекательным для спекуляций, но дело уже сделано: торговля альтернативными активами крепко встала на ноги.
Валютные фьючерсы. Идея контрактов на будущую поставку валюты витала в воздухе. Осенью 1992 года практически одновременно началась торговля валютными фьючерсами на Московской товарной бирже и в Московской торговой палате. Затем началась торговля валютными опционами на бирже "Гермес", фьючерсами на СПФБ и РТСБ; в ближайшем будущем торговля может начаться еще на нескольких торговых площадках. Однако пока ликвидный рынок удалось создать только на МТБ, валютный оборот которой уже превысил оборот провинциальных валютных бирж и приближается к обороту Санкт-Петербургской валютной биржи.
О технике торговли валютными фьючерсами на МТБ Ъ рассказывал неоднократно (Ъ ##24, 34, 43 за 1993 г.). Поэтому коротко — лишь о последнем новшестве. К концу прошлого года биржевой комитет МТБ счел возможным ужесточить правила торговли: был резко сужен круг ценных бумаг, которые допускается вносить в качестве залога при открытии фьючерсной позиции. Теперь это могут быть только бумаги, котируемые расчетной палатой биржи. Сегодня помимо наличной валюты этого права удостоены только векселя Эмиссионного синдиката. В результате принятых мер повысилась оперативность и надежность взаиморасчетов, а, следовательно, и ликвидность рынка. Эмиссионный же синдикат, сумевший заключить с биржей договор на распространение своих векселей, привлек дополнительные средства, которые, по оценкам Ъ, уже в первые месяцы этого года будут исчисляться сотнями миллионов рублей. Тем самым, заметим, повысилась ликвидность и его векселей.
Ваучер знаком каждому: редкий аналитик удержался от рассуждений о нем. Приватизационный чек бумага имеет ряд специфических свойств. Прежде всего это ограниченный срок хождения при отсутствии гарантий обеспечения какими-либо конкретными реальными активами (всенародное достояние к разряду таковых Ъ отнести не решается). Другая особенность ваучеров — отсутствие единого центра торговли. Сейчас регулярную торговлю ваучерами осуществляет более десятка бирж с суммарным ежедневным оборотом более 1 млрд руб., однако, по оценкам экспертов, через биржи проходит не более 10 % сделок.
Принципы оценки прибыльности инвестиций
Цель любого инвестора очевидна — увеличение собственного капитала. Поэтому основу сопоставительной оценки перечисленных выше фондовых инструментов и валюты должна составить прибыль, которую можно было бы получить с их помощью. На Западе большинство более или менее крупных инвестиционных компаний и банков регулярно публикуют сведения о прибыли, полученной ими в результате операций на том или ином рынке. Обобщив эти сведения, нетрудно получить довольно объективную оценку того, сколько реально можно заработать на том или ином рынке.
В отечественной же практике большим достижением пока является публикация даже укрупненного баланса, сведения же о результатах конкретных инвестиций хранятся финансовыми менеджерами свято. Впрочем, это их право, тем более что молодость отечественного фондового рынка все равно не позволяет считать эти сведения репрезентативными. Поэтому Ъ предпринимает попытку дать лишь теоретическую оценку возможной прибыли. Использованная методика, разумеется, не лишена недостатков, однако в первом приближении дает верные оценки. В конце концов, как заметил Норберт Винер, лучшей моделью кошки может быть лишь сама кошка.
Основная заповедь спекулянта "покупай дешево, продавай дорого" гениально проста, но трудноосуществима. Во-первых, конъюнктура рынка может длительное время не позволять соблюсти ее. (Яркий тому пример — поведение курса доллара с 16 июня по сентябрь: и рад бы продать дороже чем купил, да никто не берет.) Во-вторых, для того чтобы применить заветную формулу, необходимо знать тенденцию предстоящего изменения цен. И если, например, стоимость ГКО, проданных с дисконтом, неизбежно будет расти по мере приближения срока погашения, то как будет вести себя курс доллара и тем более котировка валютного фьючерса — вопрос не из простых.
Как показал анализ, даже немногие перечисленные выше фондовые инструменты обладают специфическими особенностями, которые не позволяют разработать универсальную методику оценки их доходности. Это обусловлено различиями в правилах взаиморасчетов при торговле, индивидуальным характером динамики цен и т. д. Поэтому в качестве основы был принят подход, согласно которому сначала производится оценка прибыльности игры на каждом активе в отдельности и вычисляется понедельная норма прибыли для каждого из них. А затем на основе полученной информации определяется состав спекулятивного пула и способствующее получению максимальной прибыли от инвестиций распределение капитала между спекулятивными активами. Особо отметим, что в расчетах, подобным нашим, при суммировании прибыли, полученной за отдельные периоды, всегда используется формула сложного процента, которая адекватно отражает реинвестирование получаемой прибыли.
Доллар
В течение 1993 года курс доллара на ММВБ вырос втрое. То есть если бы инвестор купил доллары 5 января и продал их 30 декабря, он получил бы прибыль 199%, что по нынешним временам вряд ли может удовлетворить игрока. Если же валютные средства были бы отданы в траст под высокий процент (скажем, 24% в GMM), то и это не намного улучшило бы результат — прибыль поднялась бы только до 271%, что для отечественного рынка далеко не предел. Был возможен и иной вариант — отслеживать малейшие колебания курса и играть на них. Даже при невероятном условии, что игрок не совершил бы ни единой ошибки, максимально возможная прибыль не превысила бы 305% (без учета комиссионных за конвертацию). Причины этого довольно очевидны — за более чем 6 месяцев курс доллара не вырос и на 12%. Но кто мог это знать заранее? И кто может сейчас поручиться за динамику курса в 1994 году? Скорее всего, даже Борис Федоров теперь не решится на пари.
Поэтому каждый прогнозирует ситуацию исходя из доступной информации и опыта. Вообще говоря, для успешной игры достаточно знать только тенденцию изменения курса. К сожалению, достоверно определить, с какой вероятностью участники рынка определяли ее правильно, сейчас уже практически невозможно. Поэтому мы использовали синергетическую модель участника валютного рынка (иными словами, моделировали самообучающееся поведение финансовых брокеров, максимизирующих свою прибыль от спекуляций; подробнее см. Ъ #43 за 1993 г.). Согласно расчетам, вполне реальная степень достоверности прогнозов — 75%. Консультации с рядом независимых экспертов подтвердили эту оценку. Такого же качества прогнозов удалось достичь и экспертам Ъ в прогнозах последних полутора лет (см. "Новые рубежи валютного курса: орел, или Вашингтон" в Ъ # 1).
Оценку прибыльности спекуляций на долларе была получена нами при помощи известного в математической статистике метода Монте-Карло: многократно проигрывался сценарий торгов на ММВБ в течение года с использованием реальных котировок, а решение о покупке или продаже валюты принималось случайным образом — в 75% случаев верное, в 25% — ошибочное. На рис. 1 показана средняя прибыль, которая могла бы быть получена игроком в этом случае. Ожидаемая годовая прибыль составляет 145%, т.е. менее половины от теоретически возможной, такова цена допущенных ошибок в прогнозировании.
Валютные фьючерсы МТБ
В отличие от доллара, игра на фьючерсах осуществляется одновременно на нескольких типах контрактов с разными сроками исполнения (от 1 до 6 месяцев). Методика оценки потенциальной прибыльности игры на фьючерсах была уже изложена в статье "Минфин как неодолимая сила на фондовом рынке" (Ъ #43, 1993 г.). Напомним, речь там идет о краткосрочной игре, в которой, как и при игре на курсе доллара, необходимо предсказать тенденцию будущего изменения котировки. Хотя каждый контракт живет сравнительно недолго, заметная корреляция между котировками дает возможность проводить анализ их обобщенной динамики в течение длительного периода и получать прогнозы приемлемого качества. Математическое моделирование на основе синергетических (самоорганизующихся) моделей дает оценку вероятности правильного определения тенденции изменения цен на уровне 60-65%, что совпадает и с неформальными оценками опытных брокеров.
Казалось бы, результат существенно худший, нежели для прогнозирования курса доллара. Однако особенности торговли фьючерсными контрактами позволяет даже при столь скромном качестве прогнозирования получать высокую прибыль. Этому способствует, во-первых, возможность игры как на повышение (открывая длинные позиции), так и на понижение (на коротких позициях, что, как правило, затруднительно для других активов, которые в этом случае необходимо где-то брать в долг). Во-вторых, при торговле фьючерсами оплачивается не полная стоимость контрактов, а лишь 20-процентный залог, что приводит к так называемому "эффекту рычага" — многократному увеличению эффективности инвестиций. На рис. 1 приведен график роста средней прибыли от инвестиций в игру на валютных фьючерсах в течение 1993 г. при качестве прогнозирования 65 %. Расчеты были проведены, так же как и для валютных спекуляций, методом Монте-Карло. Как видно, ожидаемая годовая прибыль при этом составила 657%, что более чем втрое превышает эффективность игры на самом долларе.
Государственные краткосрочные облигации
Эти ценные бумаги обладают целым рядом замечательных особенностей. Прежде всего, как и для фьючерса, известна дата начала торговли и срок жизни. Во-вторых, заранее известна конечная цена — облигации выкупаются Минфином по номинальной стоимости. Поэтому после первых же торгов можно определить линейный тренд цены облигации. Если цена оказывается ниже тренда — следует ожидать ее ускоренного роста, выше — наоборот. В бюллетенях ММВБ это свойство отражает текущая доходность облигаций. Очевидно, что предпочтительней обладать облигациями с максимальной доходностью. В соответствии с этим и был построен алгоритм расчетов, имитирующий простейшую стратегию инвестора.
Первоначально приобретается пакет облигаций с самым ранним сроком погашения. По мере появления новых выпусков, их доходность сравнивается с доходностью имеющегося пакета. В случае, если какой-либо выпуск обеспечивает большую доходность, то пакет облигаций продается по текущей цене и покупается пакет более выгодных облигаций.
Такое поведение нельзя назвать оптимальным, так как оно не учитывает нюансов колебаний цен. Тем не менее он более рационален, чем пассивное владение облигациями в течение всего срока их хождения, и его без особого труда можно реализовать. Оценка же возможной прибыли за полгода (точнее, с 17 июня по 29 декабря) при этом составила 78% (198% годовых в пересчете по формуле сложного процента). Если же учесть и налоговые льготы, предоставляемые владельцам ГКО, то эквивалентная прибыль составит 282% (в то время как доходность последних выпусков ГКО только к концу года превысила 170% — значит алгоритм не так уж и плох). Довольно неожиданный результат для традиционно консервативных бумаг! На рис. 1 показан рост прибыли инвестора при описанной стратегии игры.
Ваучер
Динамика курса ваучера в 1993 году была довольно своеобразной — долгие периоды стабильности, а затем резкие скачки при переходе на новый уровень цен. Игра отличалась от игры на курсе доллара только деталями технической реализации, поэтому для анализа эффективности инвестиций в игру на ваучере была использована та же методика.
Моделирование поведения участника торгов показало, что тенденция курса ваучера гораздо хуже поддается прогнозированию, нежели тенденция курса доллара. Оно и понятно — благодаря опеке Центробанка доллар не совершал множества мелких колебаний в периоды относительной стабилизации, в то время как для ваучера постоянные колебания с амплитудой 1-3% и частотой 1-3 дня — нормальное явление. По оценкам Ъ, вероятность правильного прогнозирования тренда ваучера может достигать 60-65%. Так же как и для игры на долларе, оценка возможной прибыли была проведена методом Монте-Карло, и на рис. 1 показан ожидаемый рост прибыли в течение 1993 года.
Комплексная игра на нескольких активах
Неожиданные заявления Минфина по поводу трастовых операций уже заставили насторожиться инвесторов (Ъ #43). Но даже при устоявшемся инвестиционном климате любого инвестора могут подстерегать неприятности, вызванные непредвиденными колебаниями конъюнктуры. Поэтому для минимизации риска средства желательно распределить.
Одновременное инвестирование средств в игру на различных рынках имеет и другое достоинство. Можно вроде бы ожидать, что прибыль от такого вложения составит нечто среднее между прибылями от деятельности на каждом рынке в отдельности. На самом деле это не так: расширение сферы инвестиций может привести к качественно новому результату. В этом можно убедиться на простейшем примере.
В течение первого полугодия спекуляции на курсе доллара были высокоприбыльными — более 100% за полгода (400% годовых), в то время как ГКО могли приносить доход только во втором полугодии, когда сформировался ликвидный вторичный рынок облигаций. Доллар же, наоборот, в этот период не обеспечивал больших прибылей. Поэтому вкладывая большую часть средств в валютные операции в начале года, а во втором полугодии перебросив их на рынок ГКО можно было получить прибыль большую, чем только на валюте или только ГКО. Таким образом, прибыль от комплексной игры на нескольких рынках может существенно превышать прибыль, которую можно получить на любом из них в отдельности.
Однако проблема формирования инвестиционного портфеля представляется не менее, если не более, сложной, чем определение стратегии игры на любом из активов: необходимо согласованно прогнозировать изменение прибыльности всех рынков, знать наперед и динамику цен, и достоверность их прогноза. Решение этой задачи — высший пилотаж управления финансами. Здесь не обойтись без опыта и интуиции, а также расчетных оценок прибыльности и рисков.
Однако есть некоторые принципы, которые используются инвесторами в любом случае. Решение всегда основывается на предыстории, а наиболее тривиальное правило поведения формулируется следующим образом: делай завтра так, как было хорошо делать сегодня. Будем исходить из того, что результаты инвестиций, выполненных согласно этому правилу, будут не хуже тех, которые могли бы быть произведены профессиональными спекулянтами.
Вот как работало это правило. По итогам недели определялась недельная эффективность игры на каждом из четырех активов: долларе, валютных фьючерсах, ГКО и ваучере. Под недельной эффективностью понимался относительный рост прибыли за неделю (на рис. 2 представлена потенциальная недельная эффективность игры на валютных фьючерсах). На каждую следующую неделю средства распределялись между активами пропорционально эффективности на текущей неделе. Например, если в течение недели спекуляции на фьючерсах принесли прибыли вдвое больше, чем на долларе, а ваучеры и ГКО не давали дохода, то на следующей неделе средства вкладываются только в фьючерсы и доллары в соотношении 2:1.
На рис. 3 показано распределение средств между активами согласно предложенному правилу в течение второго полугодия 1993 года, а на рис. 4 — прибыль от комплексных инвестиций в 1993 г. Суммарная годовая прибыль составила 805% — в 1,22 раза больше, чем на фьючерсе — лидере спекулятивного пула.
Описанный алгоритм можно несколько усложнить. Для этого введем понятие нормы недельной прибыли — тот порог прибыли, ниже которого не хотел бы опускаться инвестор. Соответственно, распределение средств в этой схеме определяется уже не пропорционально недельной эффективности активов, а по разнице между эффективностью и нормой прибыли. При норме прибыли, например, 1% годовая прибыль возрастает до 938%. Дальнейшее повышение нормы приводит к неоправданному повышению риска инвестиций — итоговая прибыль ведет себя неустойчиво и при норме более 2% начинает снижаться — жадность, как известно, губительна.
Технику комплексной игры на нескольких активах можно совершенствовать до бесконечности — оставим это искушенному в управлении финансами читателю. Здесь же обратим внимание на один прием, который может существенно повысить прибыльность инвестиций — использование неспекулятивных активов. Рассмотрим это на примере векселей Эмиссионного синдиката.
Эти ценные бумаги удовлетворяют предъявленным выше требованиям ликвидности: суммарный объем выпуска превышает 6 млрд руб., гарантируется досрочный выкуп векселя по текущей цене в любой день. Более того, Российский брокерский дом "C. A. & Co. Ltd." дифференцирует цену покупки начиная практически с первого дня после окончания размещения очередного выпуска. Однако в спекулятивный пул векселя не попали — по двум причинам. Во-первых, не развит их вторичный рынок (синдикат не ставит перед собой этой цели), а во-вторых, текущие цены выкупа на весь срок хождения векселя объявляются заранее и поэтому возможность случайных колебаний цен исключена.
Тем не менее вексель может эффективно вписаться в описанную выше схему инвестиций. Первый способ — инвестиционный тандем, анализировавшийся ранее (Ъ ##34, 43). Денежные средства вкладываются в векселя, которые, в свою очередь, используются в качестве залога для открытия позиций при игре на фьючерсах. Другой способ состоит в использовании векселя в схеме комплексных инвестиций наряду со спекулятивными активами. Если при принятии решения о распределении средств на очередной период инвестиций ни один из активов не обеспечивает требуемой нормы прибыльности, то средства вкладываются в вексель (или другую аналогичную по свойствам ценную бумагу). Последние выпуски векселя обеспечивали в течение первых недель после размещения недельную эффективность около 0,7%. Если допустить, что подобная эффективность имела бы место в течение всего года, прибыль от комплексных инвестиций увеличилась бы до 1165% (см.рис. 4)! Вексель повышает и устойчивость инвестиций, так как вложения в него являются практически безрисковыми.
Как организовать комплексную игру
Из вышесказанного следует, что в России сложились условия для осуществления высокорисковых инвестиций в спекулятивные операции в соответствии с мировыми канонами. Практика таких, например, авторитетов в управлении активами как Merill Lynch (США) и Union Bancaire Privee (Швейцария) заключается в том, что инвестор (банк) аккумулирует средства, которые затем распределяет между специализированными инвестиционными фирмами, каждая из которых проводит операции на определенном рынке с конкретным видом активов. Эта схема, по-видимому, в ближайшее время будет реализована и у нас крупными банками и финансовыми корпорациями. Причем наиболее вероятным выглядит использование в качестве второго уровня уже существующих брокерских контор, купленных фирмами первого уровня. Роли в этой двухуровневой системе распределяются следующим образом:
Первый уровень. Аккумуляция средств. Выявление точек роста — рынков и финансовых инструментов, обещающих максимальные доходы, на основе глобального анализа рынков. Вложение средств в фирмы второго уровня, действующие на выбранном направлении. Оперативное перераспределение средств между фирмами второго уровня при изменении конъюнктуры рынка.
Второй уровень. Непосредственное проведение спекуляций за счет полученных средств: прогнозирование динамики цен, формирование стратегии игры, выполнение трансакций по ее осуществлению.
Разделение функций между уровнями, с одной стороны, способствует их специализации и, как следствие, росту профессионализма, а с другой стороны, позволяет разделить ответственность и снизить риск инвестиций.
Несмотря на внешнее отличие функций фирм двух уровней имеют много общего. Цель аналитиков фирм второго уровня — предугадать изменение тенденции в динамике цен и (в благоприятном случае) определить оптимальный объем пакета ценных бумаг, с которым должны проводиться операции. Для первого же уровня в роли цен выступают финансовые итоги (прибыль) фирм второго уровня.
Взаимоотношения фирм различных уровней могут быть оформлены различным образом в зависимости от конкретной ситуации: банк (финансовая компания) и дочерние брокерские фирмы, обслуживающие только этот банк; инвестиционная фирма на партнерских условиях обслуживающая несколько инвесторов (фирм первого уровня) и т. д.
Кандидаты на место в спекулятивном пуле в 1994 г.
Прежде всего заметим, что практически наверняка перечисленные выше активы сохранят свою привлекательность и в 1994 г. Единственное исключение — ваучер, который должен прекратить свое существование во втором полугодии.
Имеют все шансы войти в спекулятивный пул форвардные контракты БСТСБ на нефтепродукты: они к концу года обеспечивали недельный оборот более 6 млрд руб., что также позволяет рассматривать их как высоколиквидный инструмент фондового рынка. Биржа одновременно осуществляет торговлю как низкокономинальными (200 л бензина), так и высокономинальными (50 т бензина, дизельного топлива или мазута) контрактами, что удовлетворяет потребностям различных групп инвесторов. Территориальная удаленность биржи также не выглядит помехой, так как она имеет множество региональных представительств (вот и первые претенденты на роль фирм второго уровня). На рис. 5 показана динамика цен на контракты, которая демонстрирует их высокие инвестиционные качества.
До сих пор основным недостатком контрактов для оперативных спекуляций был почти 10-процентный разброс между ценой покупки и ценой продажи. Это делало убыточными краткосрочные вложения в контракты — недаром девиз рекламной компании контрактов гласит "Выигрывает тот, кто вкладывает надолго". Но даже если разброс не будет уменьшен, контракты могут быть с успехом использованы в качестве консервативной составляющей инвестиционного портфеля по схеме, аналогичной схеме использования векселей Эмиссионного синдиката.
Сулит хорошие перспективы рынок золотых сертификатов и в особенности их производных. Производные бумаги — дробные доли сертификатов и фьючерсные контракты на них — более доступны массовому инвестору и, по-видимому, именно они составят основу вторичного рынка. Ликвидности этого рынка будет способствовать большой объем выпуска (он эквивалентен стоимости 100 т золота) и государственные гарантии выплат по сертификатам (выплаты за IV квартал 1993 г. осуществляются в полном соответствии с регламентом). Динамичность же цен на сертификаты (а именно это обусловит их привлекательность для спекуляций) гарантирована тем, что цены определяются двумя труднопрогнозируемыми факторами — курсом доллара и стоимостью золота.
Сейчас еще не закончено размещение первого выпуска сертификатов, рынок производных находится в стадии становления. Инвестором самое время озаботиться созданием соответствующей инфраструктуры второго уровня — фирм, специализирующихся на операциях с "золотыми" производными. Успешное развитие рынка обеспечит игру на "золотых фьючерсах", не уступающую по доходности игре на фьючерсах валютных. В отличие от ваучера ограниченный срок хождения (сертификаты должны быть погашены в сентябре 1994 г.), не будет существенным ограничением, так как Минфин заинтересован в дополнительных выпусках сертификатов.
ДМИТРИЙ Ъ-ГРИШАНКОВ, ИГОРЬ Ъ-ГОРЕЛОВ
(Расчеты выполнены на программном обеспечении фирмы "Тетраэдр")