Середина апреля, как и предполагалось, ознаменовалась активизацией операций с ценными бумагами, включенными в инвестиционный портфель Ъ. В течение прошедшей недели эксперты Ъ существенно перетрясли набор государственных краткосрочных облигаций, сбросили акции двух коммерческих банков и приобрели государственные долговые обязательства Латвии.
Первичный аукцион ГКО оправдал ожидания Минфина
19 апреля прошел 12-й первичный аукцион ГКО, в ходе которого Министерство финансов России разместило рекордный по размерам объем гособлигаций. Дилеры выкупили ГКО на общую сумму чуть менее 300 млрд руб., при этом общий — как удовлетворенный, так и неудовлетворенный — спрос на ГКО по поданным заявкам лишь немного не дотянул до отметки 400 млрд руб. Так что предъявленный 19 апреля полусотней дилеров спрос на государственные краткосрочные облигации оказался равным всему объему рынка ГКО до этого аукциона.
Итак, долго готовившаяся, но оперативно проведенная Минфином акция по расширению круга первичных дилеров оказалась успешной. Нельзя не указать и на ее своевременность: в середине апреля заметно снизились все ключевые процентные ставки, что послужило стимулом к резкому оживлению интереса к ГКО.
Руководствуясь консервативной (т. е. минимизирующей риск) идеологией управления портфелем, эксперты Ъ в прошлом обзоре объявили о своем решении отказаться от участия в первичном аукционе — из-за непредсказуемости спроса на ГКО и опасного расширения объема эмиссии Минфином по сравнению с прошлым выпуском (более чем на 70%). Однако, как показали результаты аукциона, опасения экспертов Ъ (разделявшиеся, кстати, многими дилерами и частично даже Центральным банком), что рынок ГКО "просядет" под воздействием столь крупной эмиссии, не оправдались.
Зато сразу же после аукциона эксперты Ъ смекнули, что огромный объем неудовлетворенного спроса на ГКО, оставшийся на рынке по итогам первичного аукциона (треть от размера размещенных облигаций), повлечет резкое увеличение ликвидности рынка ГКО в конце недели. Именно в расчете на эффект неудовлетворенного спроса эксперты Ъ приняли решение включиться в операции с ГКО на вторичном рынке. Для покупки облигаций эксперты Ъ привлекли средства, вырученные от погашения (тогда же, 19 апреля) облигаций 9-го выпуска, а также от продажи пакетов акций банка "Гермес-Центр" и Мытищинского коммерческого банка (об операциях с банковскими акциями см. ниже).
20 апреля были поданы заявки на покупку ГКО 10-го и 12-го выпусков по курсам 93,6% и 76,6% номинала соответственно. Что касается гособлигаций 12-го выпуска, то сценарий динамики рынка по облигациям, выпускающимся в обращении в условиях большого неудовлетворенного спроса, хорошо известен: курс таких облигаций быстро и устойчиво растет на протяжении как минимум первой недели после проведения аукциона. При этом использование даже заемных средств выглядит здесь беспроигрышным предприятием — доходность от игры на повышение на твердых 6-10 процентных пунктов превосходит ставки по коротким кредитам.
Менее тривиальным представляется решение экспертов Ъ сыграть на повышение курса облигаций 10-го выпуска. Как показывают исследования Ъ, практически всегда после первичных аукционов по ГКО, оставлявших спрос в значительной части неудовлетворенным, облигации сравнительно "старых" выпусков растут в цене вслед за облигациями последнего выпуска. Причем если "бычий" рынок по облигациям последнего выпуска живет в среднем неделю и к концу второй недели после аукциона такие облигации оказываются существенно переоцененными, что часто провоцирует их масштабный сброс участниками рынка (а значит, и провал курса), то спекулятивная игра на повышение по "старым" выпускам облигаций имеет более длинный цикл. Эти операции длятся в среднем две недели и часто отличаются не меньшей эффективностью, нежели игра по короткой позиции с самыми молодыми облигациями. А для тех, кто использует заемные средства, эти операции позволяют уловить более значительную маржу, чем между ставкой по короткому кредиту и доходом, получаемым от роста курсовой стоимости "коротких" ГКО.
Таким образом, в ближайшее время тактика Ъ на рынке ГКО включает следующие операции: сброс части пакета ГКО 12-го выпуска на гребне волны роста курса "длинных" гособлигаций (ориентировочно 25-27 апреля); сброс части пакета облигаций 10-го выпуска непосредственно перед майскими праздниками или на первых же майских торгах по ГКО.
Банковских акций стало меньше
В начале третьей апрельской декады эксперты Ъ сбросили пакеты акций ряда коммерческих банков. Так, 20 апреля из инвестиционного портфеля Ъ были полностью выведены акции банка "Гермес-Центр". Курс продажи акций составил 4000 руб. с учетом комиссионных брокеру и налога на операции с ценными бумагами. Надо сказать, что акции "Гермес-Центра" были неплохим объектом для портфельных инвестиций в 1993-1994 гг. Они были включены в портфель в октябре 1993 г. по курсу чуть ниже 2000 руб., и за это время их котировка выросла более чем вдвое, причем на каждую акцию также были начислены дивиденды в размере 3000 руб. Таким образом, было получено более 5000 руб. с акции.
Между тем в оставшиеся месяцы 1994 г. инвестиции в акции банка вряд ли окажутся столь же доходными. Причин для этого сразу несколько. Во-первых, эксперты Ъ ожидают, что к началу лета банк и его маркет-мейкеры удовлетворят спрос на крупные пакеты акций, и курс бумаг "Гермес-Центра" упадет. Во-вторых, на рынок просочилась информация о создании нового банка в структуре холдинга "Гермес", что не только расширит финансовые возможности холдинга, но на первых порах приведет к распылению кадров и падению эффективности банковских операций структур "Гермеса". Именно исходя из таких опасений эксперты Ъ и решили сбросить акции банка "Гермес-Центр".
Вторым пакетом акций, который был сброшен экспертами Ъ на прошлой неделе, стали акции Мытищинского коммерческого банка. Непосредственно перед объявлением банком размера дивидендных выплат их курс преодолел отметку 10000 рублей, что вплотную приблизило рыночную котировку акций к расчетной сумме активов банка на одну акцию. Иными словами, рыночная стоимость банковских акций оказалась в нескольких шагах от той черты, после пересечения которой многие финансовые менеджеры справедливо сочли бы акции Мытищинского банка переоцененными. Вслед за этим сигналом последовал второй. Объявленный в середине апреля Мытищинским коммерческим банком размер дивидендных выплат за IV квартал 1993 г. — 1875 рублей за обыкновенную акцию текущей стоимостью 10100 рублей — был воспринят участниками рынка с разочарованием. Целый ряд крупных финансовых брокеров объявил о намерении понизить котировки акций Мытищинского коммерческого банка уже во втором квартале 1994 г.
Все это заставило экспертов Ъ по крайней мере до начала мая расстаться с акциями Мытищинского комбанка, положив в карман дивиденды и выручку от почти двукратного увеличения курсовой стоимости этих бумаг за время нахождения их в портфеле.
Здесь, правда, надо сделать одну оговорку. Акции Мытищинского коммерческого банка (равно как и рублевые акции Тверьуниверсалбанка) очень полезны в портфеле из-за поквартального ритма дивидендных выплат и, в общем, не самого большого значения d/p ratio (отношение размера дивидендов к цене). Кроме того, p/e ratio (соотношение цены акции и рассчитываемого по балансовым данным размера доходов на одну акцию) для акций Мытищинского банка и Тверьуниверсалбанка, по оценкам Ъ, варьирует в пределах 2,5-3, что свидетельствует о высокой надежности этих ценных бумаг и возможности их умеренного роста, исключающего риск резкого падения курсовой стоимости. Так что уже в начале мая акции Мытищинского комбанка (и, вероятно, рублевые акции Тверьуниверсалбанка) будут возвращены в инвестиционный портфель Ъ.
Российские долги будут соседствовать с латвийскими
Эксперты Ъ уже давно озабочены тем, что валютная часть "Портфеля инвестора" в значительной мере была составлена из долларов США, не приносящих никаких доходов, кроме устойчивого роста их рублевой рыночной цены. Понятно, что такой инструмент хеджирования валютного риска достаточно примитивен, однако, как считали эксперты Ъ, все возможности сравнительно надежного валютного инвестирования уже были исчерпаны за счет включения в портфель облигаций государственного внутреннего валютного займа Минфина России и валютных акций Тверьуниверсалбанка.
Между тем сейчас удалось обнаружить еще одно интересное направление валютного инвестирования. С середины апреля в Москве действует консультационный офис латвийского Capital Bank of Latvia, активно продвигающий на российский рынок трехмесячные государственные долговые обязательства, эмитируемые Министерством финансов Латвии (банк при этом соблюдает все российские законодательные ограничения и не торгует латвийскими ГДО в России). Информация, полученная экспертами Ъ в этом банке, позволяет расценить ГДО Латвии как действительно весьма интересные бумаги. Обязательства эти, номинированные в латвийских латах, размещаются на первичном аукционе ежемесячно, их доходность к погашению при размещении на первичном рынке (которая не может быть выше ставки рефинансирования Банка Латвии — в настоящее время 27% годовых по латам) на данный момент составляет чуть более 23% годовых. Интересно, что лат сегодня является самой твердой валютой на территории бывшего СССР, и его курс по отношению к доллару США устойчиво растет.
Эксперты Ъ приняли решение инвестировать в латвийские ГДО часть своих долларов. При этом в портфель будет включена только доля облигации государственного долгового обязательства Латвии (на 1 тысячу лат), поскольку номинальная сумма облигации составляет 100 тысяч лат (примерно 170 тыс. долларов) — на это у нас пока нет средств.
Правда, у этих ценных бумаг есть очень важная отрицательная черта — российским инвесторам, желающим приобрести эти ценные бумаги, придется потратить немало времени на разработку юридически чистых схем покупки латвийских ГДО. Поскольку на хождение в России латвийских облигаций российский Минфин разрешения не давал, они не могут быть поставлены на баланс российских предприятий. Кроме того, для перевода капитала за рубеж российским предприятиям, согласно закону о валютном регулировании, необходимо иметь соответствующие разрешения контролирующих органов.
Впрочем, можно поступить проще: деньги вывозятся частными лицами и на срок не более 180 дней. В этом случае все будет по закону.
Структура инвестиционного портфеля Ъ (10 млн руб. на сентябрь 1993 года)
| Название бумаги | Цена (тыс. руб.) | Изменение цены по сравнению с прошлой неделей (тыс. руб.) | Кол-во | Рыночная стоимость данной группы активов (тыс. руб.) | Изменение стоимости по сравнению с прошлой неделей (%)* | Доля в общей структуре портфеля (%) | Изменение доли по сравнению с прошлой неделей (пункты) | Центр вторичной торговли |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Вексель Эмиссионного | 714,6 | +44,6 | 1 | 714,6 | +6,7 | 3,0 | +0,1 | "Российский брокерский |
| синдиката серии 06-94 | дом" | |||||||
| ГКО, 10-й выпуск | 93,6 | ** | 15 | 1404 | ** | 5,9 | ** | ММВБ |
| ГКО, 11-й выпуск | 84,92 | +2,82 | 10 | 849,2 | +3,4 | 3,6 | +0,1 | ММВБ |
| ГКО, 12-й выпуск | 76,6 | ** | 15 | 1149 | ** | 4,8 | ** | ММВБ |
| ГДО Латвии | 1000 | ** | 1/100 | 1000 латов | ** | 13,4 | ** | Capital Bank of Latvia |
| латов | ||||||||
| Облигации государственного | $1030 | +$22,5 | 2 | $2060 | +2,25 | 15,6 | +0,5 | Тверьуниверсалбанк |
| внутреннего валютного займа | ||||||||
| 1-го транша | ||||||||
| Облигации государственного | $660 | -$1,25 | 2 | $1320 | -0,2 | 100 | -0,2 | Российская финансовая |
| внутреннего валютного займа | корпорация | |||||||
| 2-го транша | ||||||||
| Доллар США | 1,804 | +0,017 | 1520 | 2742,08 | -56,7 | 11,5 | -14,9 | ММВБ |
| Резерв по денежному рынку | 202,83 | +1,35 | 0,8 | -0,1 | ||||
| Акции АвтоВАЗбанка | 4,6 | 0 | 5 | 23 | 0 | 0,09 | -0,01 | СПФБ |
| Акции Промстройбанка | 42,833 | +1,833 | 30 | 1284,99 | +4,6 | 5,4 | +0,1 | СПФБ |
| Акции Тверьуниверсалбанка | $10 | 0 | 100 | $1000 | 0 | 7,6 | -0,1 | МФ Тверьуниверсалбанка |
| Акции Сбербанка | 85 | 0 | 10 | 850 | 0 | 3,6 | -0,05 | ММФБ+МТП |
| Акции Витабанка | 11 | 0 | 10 | 110 | 0 | +0,5 | 0 | СПФБ |
| Акции Инвестбанка | 12,0 | 0 | 30 | 360 | 0 | 1,5 | -0,1 | МЦФБ |
| Акции Уникомбанка | 2 | 0 | 300 | 600 | 0 | 2,5 | -0,1 | МЦФБ |
| Акции ТОКОбанка | 2,5 | +0,5 | 200 | 500 | +20 | 2,1 | +0,4 | "Балтийское финансовое |
| агентство" | ||||||||
| Резерв по инвестициям в | 531,5 | 0 | 2,2 | -0,1 | ||||
| банковские акции | ||||||||
| Акции АО "Торговый дом ГУМ" | 5,357 | +0,443 | 250 | 1339,25 | +9,2 | 5,6 | +0,1 | "Деловые услуги" |
| Резерв по инвестициям в | 195 | 0 | 0,8 | -0,1 | ||||
| рискованные бумаги | ||||||||
| Всего | 23842,03 | +2,3 | 100 | — |
* Отражаемое в этой графе изменение происходит в результате изменения рыночной стоимости данной группы активов и изменения количества единиц данной бумаги
** Данный финансовый инструмент на прошлой неделе в портфеле отсутствовал
Стоимость инвестиционного портфеля возросла за неделю на 2,3 процента и составила 23,8 млн руб.
СЕРГЕЙ Ъ-АСПИН