Ключевую ставку будут снижать только на бис

Банк России отказался прогнозировать снижение ключевой ставки на следующих заседаниях своего совета. Вчера ставка была снижена на один шаг, до 7,25%. С довольно высокой вероятностью она 27 апреля снизится до 7% годовых — и войдет в коридор равновесных значений. С лета 2018 года аргументов для дальнейшего снижения стоимости денег в экономике у ЦБ уже будет значительно меньше, чем причин сохранять ключевую ставку на предположительном уровне 6,5%.

Совет директоров Банка России вчера принял полностью предсказуемое решение о снижении ключевой ставки на 0,25 процентного пункта (п. п.). Глава ЦБ Эльвира Набиуллина косвенно подтвердила, комментируя решения совета, что обсуждалась возможность и более значительного снижения ставки (видимо, на 0,5 п. п.), тем не менее продекларированная в ее заявлении политика «плавности» в изменении ключевой ставки была реализована в решении ЦБ. Однако формат комментариев ЦБ о будущем поведении ставок изменился. В комментариях Банк России окончательно избавился от традиционных предположений о решениях «будущих заседаний совета директоров», никаких комментариев о том, намерен ли ЦБ 27 апреля (ближайшая дата заседания по ставке) или в мае-июне снижать ставку, не последовало. Вместо этого ЦБ заявил, что переход к нейтрально-равновесной ключевой ставке произойдет в 2018 году, причем комментарий главы Банка России позволяет предположить, что постоянного уровня ставок регулятор достигнет уже этим летом.

Как следует из развернутого объяснения Эльвиры Набиуллиной, ЦБ придерживается классической концепции в определении «равновесной» или «нейтральной» ставки, соответствующей нулевому разрыву ВВП (отклонению реальной среднесрочной динамики ВВП от расчетного при заданном уровне инфляции), ЦБ рассчитывает его как производную от инфляции в странах торговых партнеров РФ, уровня среднесрочной инфляции и «премии за риск» в РФ. В заявлении ЦБ указано, что сейчас равновесный уровень ключевой ставки оценивается в 6–7% годовых, из чего не так сложно вычислить оценку «страновой» составляющей в ключевой ставке для РФ, на которую ориентируется ЦБ,— это порядка 1 п. п.

«Потенциал снижения ставки» не является нулевым, признает ЦБ, однако в реальности он остается, исходя из расчетов, уже довольно небольшим. Согласно комментариям ЦБ, во втором квартале 2018 года регулятор ожидает сохранения низкой инфляции, в первую очередь на эффекте «высокой базы» — во втором квартале 2017 года был зафиксирован всплеск продовольственной инфляции из-за необычных погодных условий. В целом по крайней мере сейчас не видно никаких причин для того, чтобы 27 апреля совет директоров ЦБ не снизил в рамках политики «плавности» ключевую ставку до 7% годовых — но уже и майское, и последующие решения будут приниматься гораздо сложнее, поскольку ключевая ставка уже будет находиться внутри нейтрально-равновесного коридора.

Эльвира Набиуллина прямо заявила, что дело не в традиционном драйвере российской инфляции, ценах на овощи — ЦБ пересмотрел свои подходы к этому вопросу и теперь считает динамику агроинфляции фактором долгосрочным: развитие инфраструктуры агрорынка за последние годы сделало цены на продовольствие менее волатильными. Внутри «коридора ставки» ЦБ также может без большого риска снижать ее в пределах 1 п. п., и глава ЦБ де-факто анонсировала такие действия — Банк России намерен более точно «искать» расположение равновесия. Однако пока очевидно, что в июле 2018 года причин для снижения ставки ниже 6,75–7% (возможный уровень июня) у ЦБ будет не так много. Так, дальнейшее удешевление денег, очевидно, будет расходиться с декларирующимися с начала 2018 года опасениями по поводу очень быстрого роста кредита физическим лицам. Ожидаемое усиление роста ВВП должно предположительно увеличить инфляцию в США и еврозоне к уровням выше 2% годовых. Инфляция в РФ, по прогнозам ЦБ, с третьего квартала 2018 года должна начать увеличиваться к уровню 4% (ЦБ не исключает достижения этого уровня даже в конце 2018 года и уверен в выходе ее на этот показатель в 2019 году). Наконец, ЦБ явно беспокоит новое снижение в первом квартале 2018 года уровня безработицы до 4,8% (по МОТ) и рост зарплат (в том числе в частном секторе) выше роста производительности труда. Эльвира Набиуллина констатировала, что ЦБ не может точно определить равновесный (естественный) уровень безработицы в РФ для нынешних условий, однако у регулятора есть основания считать нынешний уровень безработицы находящимся ниже этого уровня (подробнее см. следующий номер “Ъ”).

Отдельно ЦБ прокомментировал уровень ставок денежного рынка в РФ, сейчас находящийся ниже ключевой ставки. ЦБ предсказуемо объясняет это явление структурным профицитом ликвидности, в том числе поддерживаемым выделением капитала санируемым ЦБ банкам, и намерен предпринимать осторожные действия, которые вновь приблизят ставки межбанка к ключевой ставке. Очевидно, что эти действия снижение ключевой ставки (для этих целей) не предусматривают.

Равновесная ставка внутри диапазона 6–7% с учетом того, что банки продолжают закладывать ее снижение ЦБ в свою политику, видимо, соответствует постоянному уровню кредитных ставок, отличающихся от нынешних на 0,5–0,75 п. п. Принципиально дешевле деньги в России в ближайшие годы вряд ли будут — ЦБ неоднократно в 2016–2017 годах заявлял, что переход к таргету по инфляции в 2% (действующий стандарт для большинства экономик ОЭСР) он рациональным не считает. Сдвижение «коридора ставки» вниз, по словам Эльвиры Набиуллиной, вполне возможно. Впрочем, объяснения главы ЦБ о том, при каких условиях это может произойти, демонстрируют, что ждать этого в ближайшие годы не имеет смысла.

Например, исходя из логики ЦБ, этому поспособствуют снижение уровней инфляции в мире (но в условиях, при которых это не повысит инфляционные ожидания в РФ), изменения на рынке труда России, активные структурные реформы с быстрым и значимым результатом.

Между тем по вхождению в «коридор» Банк России явно ждут и дополнительные сложности: на пресс-конференции главу ЦБ спрашивали в том числе о поручении президента подготовить к 15 июня совместно с Минэкономики комплекс мер по увеличению нормы инвестиций в РФ до 2024 года. Эльвира Набиуллина дала понять, что меры по рефинансированию ЦБ производственных проектов 2015–2016 годов повторяться не будут (они объявлены «решением для кризиса», которого сейчас нет), уклонилась от оценки возможного влияния на макропоказатели отдельных инициатив Минэкономики (в их числе, напомним, «инфраструктурная ипотека»), но анонсировала переход Банка России к политике регуляторного стимулирования инвестиций банками. В любом случае в 2018–2019 годах даже при текущем уровне ставок банковского кредита требования к ЦБ о дальнейшем снижении ключевой ставки ниже условного равновесия будут нарастать. Адаптация большинства игроков, в первую очередь в среднем бизнесе, к новым условиям будет продолжаться еще несколько лет, для многих компаний она будет невозможной — и критика ЦБ, не готового «предоставлять» деньги под условный «европейский» процент в 2–3% годовых, будет все больше контрастировать с ключевой ставкой около 6,5% плюс-минус 0,25%, на которой Банк России, видимо, остановится уже летом 2018 года. В этих условиях нежелание ЦБ прямо заявлять, что весной 2018 года он продолжит снижение ставки, вполне рационально — иметь в такой ситуации в резерве лишний «шаг» снижения ставки очень полезно.

Дмитрий Бутрин