Для рынка российского госдолга в начале осени сложилась непростая ситуация из-за неблагоприятных внешних факторов. Явное ужесточение монетарной политики ФРС США, разворот кредитных циклов и сокращение долларовой ликвидности для рынков за пределами Соединенных Штатов увеличивают риски нового мирового кризиса. Развивающиеся страны оказались первыми, кто почувствовал грядущую турбулентность на себе, и российский финансовый рынок не стал исключением.

Александр Лосев, гендиректор УК "Спутник — Управление капиталом"

Инвесторов можно понять

"Нынче ветрено и волны с перехлестом..." И. Бродский

Выход иностранных инвесторов из ОФЗ из-за сокращающегося арбитража процентных ставок в рублях и долларах (так называемый кэрри-трейд) и вообще из российских активов на фоне возросших рыночных и санкционных рисков оказался хоть и не столь большим — вложения нерезидентов в ОФЗ за четыре месяца снизились всего на 600 млрд руб.,— но ощутимым, поскольку к иностранным игрокам присоединились российские участники рынка. Инвесторов можно понять. Постоянные покупки долларов Минфином на суммы от 360 млрд до 427 млрд руб. ежемесячно запустили направленный процесс девальвации рубля. А ослабление российской национальной валюты на 24% за пять месяцев не могло не сказаться на росте доходности облигаций, поскольку валютный и денежный рынки взаимосвязаны.

Мрачную картину усиливает ожидание новых санкций США в отношении российского госдолга. Законопроект о запрете американским инвесторам покупать долговые обязательства российского Минфина находится на рассмотрении в Конгрессе США. Более того, уже действующий больше года закон "О противодействии противникам Америки посредством санкций" содержит возможность введения запрета не только на работу с российскими ценными бумагами, но и на операции со связанными с ними производными финансовыми инструментами, таким образом блокируя любую возможность инвестировать в ОФЗ или евробонды напрямую или через валютные и процентные свопы.

Становится очевидным, что антироссийские санкции носят в основном экономический характер и призваны серьезно ограничить сотрудничество с Россией западных банков, инвестиционных фондов и компаний из США и стран--союзников в финансово-экономической сфере, чувствительной для состояния российской экономики, и могут заблокировать их работу на рынке госдолга, который является элементом бюджетной политики Минфина РФ.

Давление на ОФЗ может продолжиться, при этом текущие уровни доходностей облигаций еще недостаточно высоки, чтобы соответствовать возросшим рискам, но уже сильно выросли по сравнению с уровнями весны-лета 2018 года, чтобы устраивать Минфин как эмитента.

Природа государственного долга

"Суха теория, мой друг..." И. Гете, "Фауст"

В идеале бюджет государства должен быть сбалансирован и доходы соответствовать расходам. Но идеал практически недостижим. Колебания экономической активности внутри страны, изменения внешней конъюнктуры и дисбалансы мировой торговли, внутриполитические процессы и неблагоприятные природные явления приводят к тому, что расходы бюджета становятся больше налоговых и неналоговых доходов и возникает бюджетный дефицит. Его можно покрывать различными способами, например проводя приватизацию или увеличивая налоги и таможенные тарифы, но самым простым способом быстро сбалансировать бюджет являются заимствования на долговом рынке, в результате которых и возникает государственный долг, соответствующий сумме дефицита текущего бюджета и дефицитов и профицитов бюджета прошлых лет со своими знаками.

Кредиторами государства выступают юридические и физические лица, обладающие свободными денежными средствами. Они могут быть как гражданами и резидентами данного государства, так и иностранными субъектами, международными организациями, фондами и банками, и даже правительства других стран могут выступать в качестве кредиторов и приобретать облигации.

Валюты заимствований могут быть разными, местными и иностранными, но при заимствовании на внешних рынках в иностранной валюте возникает еще дополнительный риск, связанный с тем, что доходы бюджета формируются в национальной валюте, а величина обязательств будет меняться с колебаниями валютных курсов. Валовой государственный долг включает в себя все внутренние и внешние займы и накопленные проценты по ним.

Ставка на внутренний рынок

"Скучная картина! Тучи без конца..." А. Плещеев

В "Основных направлениях государственной долговой политики Российской Федерации на 2017-2019 годы" Минфин отмечает, что уже "столкнулся с новыми вызовами при реализации долговой политики. Принципиально изменились как внутренние, так и внешние условия государственных заимствований. На отрицательных значениях оказались темпы роста российской экономики, что существенно уменьшило доходы федерального бюджета и потребовало задействования всех источников покрытия его дефицита". В этом же документе отмечается, что темпы экономического роста в России останутся низкими из-за структурных ограничений, а исполнение бюджета столкнется с существенными рисками. К тому же финансирование бюджетного дефицита будет происходить преимущественно за счет заемных источников, а не накопленных резервов, при относительно малоблагоприятной рыночной конъюнктуре. Из всего этого делается вывод о необходимости "оперативно адаптировать государственную заемную политику к новым реалиям, скорректировать стратегию присутствия России на долговых рынках в качестве заемщика, выработать комплекс мер, направленных на сохранение гибкости при осуществлении государственных заимствований".

Другими словами, Минфин рассчитывает, что в ближайшие пару лет, несмотря на относительную слабость экономики, в России произойдет развитие внутреннего рынка долгового капитала, повышение рейтингов и кредитного качества корпоративных заемщиков при одновременном усилении ответственности корпораций, субъектов РФ и муниципальных образований за проведение заемной/долговой политики.

Но снова вернемся к теории. Рынок капитала формируют свободные денежные средства юридических и физических лиц, а это значит, что для "импортозамещения" иностранных инвесторов и их капиталов у нас внутри страны должен увеличиться объем свободных денежных средств, которые могут пойти на покупку госдолга и финансирование бюджетного дефицита. И увеличиться эти внутренние капиталы должны в условиях слабого экономического роста, падения платежеспособного спроса населения и сокращения инвестиционной активности в экономике.

Увы, но пазл пока как-то не складывается.

Деньги в стране есть

"Три источника и три составных части..." В. И. Ленин

Тем не менее деньги в стране есть. Дело в том, российская банковская система не испытывает недостатка в рублевой ликвидности, несмотря на то что рецептами борьбы с инфляцией стали жесткая монетарная политика Банка России с относительно высокими ставками и политика бюджетной экономии Минфина, лишающая предприятия госзаказов, а граждан дополнительной социальной поддержки. При этом в банковской системе произошло так называемое кредитное сжатие, или делеверидж, когда компании в массовом порядке отказываются от инвестиций и стремятся как можно скорее погасить кредиты, чтобы уменьшить долговую нагрузку на бизнес, а банки сокращают кредитование реального сектора экономики из-за высоких кредитных рисков.

В итоге в банковской системе накопилось как минимум 4 трлн руб. свободных средств, которые размещаются банками на депозитах в Банке России или идут на покупку КОБР — краткосрочных облигаций Банка России. Если рыночные риски ОФЗ в будущем снизятся, а доходности будут привлекательными, то банки смогут поддержать Минфин, если уж не могут поддержать реальную экономику.

Вторым источником денег может стать возврат определенного объема вывезенного капитала. Дело в том, что в России национальный доход формируется в основном в экспортных отраслях и в иностранной валюте. Хотя ВНП (валовой национальный продукт) растет, это изъятие значительной части национального богатства с внутреннего рынка в виде вывоза капитала. Но для возврата капитала требуются условия, и задача правительства и Банка России как можно быстрее эти условия создать.

И наконец, третье — это средства населения, аккумулированные в таких финансовых институтах, как пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды и страховые компании. В развитых странах они рассматриваются как основной источник длинных денег для экономики и для покупки госдолга, но "пенсионная реформа" пошла своим путем, а остальным институтам требуется время для привлечения средств граждан, и поспособствовать этому могут только привлекательные доходности ОФЗ в сравнении со ставками банковских депозитов.

На пределах возможностей

"Бороться и искать, найти и не сдаваться". А. Теннисон

Согласно данным ЦБ, ВВП России близок к своему потенциальному значению, то есть те цифры, что нам сейчас дает макроэкономическая статистика,— это максимальный объем реального ВВП, который экономика способна производить за определенный период времени при полном и эффективном использовании всех доступных факторов производства и имеющихся технологий. Таким образом, без создания новых промышленных мощностей, в том числе в целях импортозамещения, экономика России обречена на длительную стагнацию и крайне медленное формирование внутренних источников капитала.

Ситуация вовсе не патовая, но для выхода из нее требуется повышение деловой активности, даже если придется ради этого временно увеличить дефицит бюджета.

Факторы, влияющие на деловую активность, обычно делятся на две категории: внутренние и внешние. Внутренние — это экономические стимулы, расширение производств, внедрение новых технологий, улучшение ресурсной базы, накопление финансовых, промышленных и аграрных запасов, позитивные социальные изменения и пр. Внешние факторы, напротив, могут оказаться в большей части негативными: санкционное давление, заморозка активов, раскручивание мирового долгового кризиса, торговые войны, меняющие внешнюю конъюнктуру и сокращающие спрос на сырье, и пр.

Казалось бы, государствам намного проще реагировать на внутренние причины изменений деловых циклов, чем на внешние. Но практика и история показывают, что именно внутренние факторы игнорируются и неверно оцениваются, а правительства запаздывают с необходимыми мерами или не доводят их до конца.

И если пока нет достаточного количества ресурсов на "импортозамещение" инвестиционного кредита, а стимулирование экономики путем денежной эмиссии выглядит не comme il faut в глазах экономического блока правительства, то следует рассмотреть политику фискальной рефляции, так это сделали в США, чтобы достичь темпов роста ВВП в 4-5% .

Фискальная политика является наиболее действенной для оживления экономического роста. Управляя доходами и расходами бюджета через налоги, трансферты и госзаказы, можно сглаживать циклические колебания экономики и влиять на совокупный спрос и увеличение благосостояния как напрямую, так и косвенно через рост располагаемых доходов компаний и домохозяйств.

Снижение налоговой нагрузки на бизнес и население усиливает его платежеспособность и внутренние резервы экономики, а субсидии производителям помогают увеличивать выпуск продукции, что формирует необходимые условия для роста ВВП. Более того, фискальные меры обладают мультипликативным эффектом, а последующий рост экономики приводит к увеличению налоговых поступлений. Важно лишь определить оптимальные ставки налогов, проводить адаптивную дискреционную налоговую политику и создавать инфраструктуру (транспорт, электросети, площадки для развертывания производств), в том числе за счет средств госбюджета.

Вторым фактором, способствующим дальнейшему развитию внутреннего рынка капитала, может стать стабилизация валютных курсов. Дело в том, что валютный и денежный рынки взаимосвязаны, и без устойчивого и предсказуемого курса рубля к основным валютам на длительном интервале времени невозможно стабилизировать процентные ставки на денежном и долговом рынке в приемлемом для роста экономики диапазоне. Пока же мы наблюдаем, как ослабление рубля из-за действий Минфина по покупке долларов из-за геополитики ведет к росту процентных ставок и доходностей ОФЗ, усложняя бюджетное финансирование и увеличивая процентные расходы.

И в заключение следует отметить, что России повезло с тем, что долговая нагрузка как страны в целом, так и корпораций сейчас достаточно низкая. Если брать российский государственный внешний долг — то это примерно 3% ВВП, что несущественно. В преддверии мирового кризиса долговых рынков это существенный плюс. Это оставляет нам шанс пережить будущую турбулентность. У России главный минус — это слабые темпы экономического роста и отсутствие ясной экономической политики. Решение этой проблемы как раз и создаст условия для появления качественного рынка суверенного долга.