В ЦБ ожидают спокойного прохождения военно-операционного кризиса экономикой

Текущий уровень ключевой ставки Банка России на ближайшие месяцы выглядит оптимальным, а наложение друг на друга разнообразных неопределенностей играет на руку борьбе ЦБ с инфляцией, которая почти неизбежно окончится победой над ней уже в 2023 году, если не случится большого мирового кризиса, которого, впрочем, нет причин ждать — это основные тезисы очередного доклада ЦБ о денежно-кредитной политике (ДКП). Помимо прочих, на инфляции 2022 года удалось заработать российским компаниям: Банк России согласился с предположениями о том, что значительная часть их повышенных прибылей этого года и выплаченных в бюджет РФ налогов будет связана с уходом из РФ их иностранных конкурентов, чего ими при принятии решений об уходе отчего-то не предполагалось.

Ежеквартальный доклад о ДКП, обычно публикуемый в конце месяца, структурно привязан к изменяемому ежеквартально прогнозу Банка России и, с другой стороны, к последнему решению совета директоров ЦБ по ключевой ставке в четыре «опорных» заседания, которые не привязываются к конкретной дате. Октябрьский доклад можно считать комментарием ЦБ к решению по ключевой ставке 28 октября, впрочем, его смысл несколько шире — аналитики Банка России в нем представили видение макроситуации на ближайшие месяцы в предположении о том, что основные факторы (военная операция РФ на Украине, санкции и перспектива ограничений экспорта нефти из РФ в 2023 году, частичная мобилизация, спад мирового роста) останутся такими же, как сейчас. Главный же содержательный вопрос, на который отвечают в докладе Банка России аналитики,— что с их точки зрения должно происходить с инфляцией в ситуации нарастающей и накапливающейся неопределенности для любого предпринимательства и предприятия во всех смыслах этого слова.

Среди новых цифр, ставших известными после публикации, для рынков, видимо, главная — прогноз ЦБ по движению ключевой ставки.

В среднем за 2022 год она обозначена без диапазона со значением 10,6% — учитывая, что среднее до 1 ноября составляло 11,3%, ЦБ таким образом указывает, что с его точки зрения ключевая ставка на ближайшие почти два месяца должна находиться между 7,4% и 7,6% годовых. Учитывая, что сейчас она составляет 7,5%, догадаться о том, что экономисты ЦБ предлагают совету директоров Банка России в течение квартала (горизонт стандартной коррекции прогноза) ставку не менять, не составляет труда. Отметим, что та же мысль заложена, по сути, и в прогноз на 2023 год — ключевая ставка в следующем году составит, по внутренней оценке ЦБ, 6,5–8,5% (7,5% годовых плюс-минус один процентный пункт), и в пояснениях аналитиков об их способах оценки нейтральной ключевой ставки. Сейчас ДКП ЦБ считается умеренно жесткой, нейтральной она будет, предположительно, при номинальном уровне ключевой ставки в 5–6% — цель по инфляции (4%) плюс нейтральный уровень реальной ставки (1–2%). Возможно, позже в этих оценках «по мере накопления информации» что-то поменяется, признает ЦБ, но сейчас умеренно жесткая ДКП — это как раз и есть текущий уровень ставки, в которой, по крайней мере в 2023 году, при прочих равных ничего менять не надо.

В главке «Основные риски для базового прогноза» Банк России поясняет, что может изменить его текущую точку зрения на среднесрочные перспективы. Среди проинфляционных рисков, то есть тех, что могут заставить повышать ставку,— новые, еще более сильные санкции, мировая рецессия, «увеличение дефицита на рынке труда» (вероятно, в том числе мобилизационного), колебания курса рубля и сильный дополнительный рост расходов бюджетной системы. Дезинфляционные риски, увеличивающие шансы на снижение ставки — снижение цен на продовольствие внутри РФ (в том числе из-за внешних ограничений экспорта), более быстрое, чем сейчас, восстановление импорта, все большее увлечение населения сбережениями и инвестициями — в противовес потреблению, в том числе в кредит.

В принципе, дезинфляционные риски выглядят вполне способными реализоваться даже быстро (например, глядя на потребкредитование осенью 2022 года).

Описание аналитиками Банка России в структуре прогноза блока, связанного с проинфляционными рисками, менее убедительно.

Так, ЦБ в прогнозе не ожидает в 2023 году годового спада ВВП ни в США, ни в ЕС, допуская рецессию лишь в отдельных странах зоны евро, и в целом Банк России верит в следующие три года скорее в мировую стагнацию (рост в США в 0,7–1,5%, в ЕС — 0,3–1,8%, в КНР — в среднем 5% в год, рост мирового ВВП в 2023 году — 2,7% после 3% в 2022-м), чем в мировую рецессию или кризис.

Впрочем, цены на нефть в прогнозе оставлены низкими (равновесной ценой Urals аналитики считают долгосрочно $55 за баррель, что ниже предполагаемого price cap на российский энергоэкспорт), физический объем экспорта РФ в 2023 году сократится меньше, чем в этом (на 7,5–11,5% против де-факто состоявшегося снижения на 15–16%), а импорт в 2023 году не будет, вероятно, сокращаться в сравнении с этим годом вообще. Тезис о том, что российская экономика будет в 2022 году падать меньше, чем ожидалось, но это падение будет растянуто во времени на 2023 год, Банком России уже выдвигался, но в целом экономисты ЦБ уже довольно уверенно говорят о том, что адаптация экономики РФ к санкциям происходит активно. Видимо, с последним связаны опасения ЦБ по состоянию рынка труда — отсутствие миграционного притока, эмиграционный отток и рост уже не спроса, а кадрового голода явно в состоянии, хотя и не быстро, затормозить любые темпы адаптации.

Напомним, в рамках текущей модели ДКП цель Банка России, анализирующего все эти обстоятельства,— вернуться к цели по инфляции в 4% годовых. Все неопределенности пока складываются (точнее, суммируются) в пользу того, что ЦБ удастся этого проще, чем ожидалось ранее. В этой связи интересен и важен анализ Банка России уже состоявшегося инфляционного всплеска 2022 года, стартовавшего «перелетом» цен (вызванных в первую очередь изменением настроений и резкими колебаниями курса рубля) весной и своеобразной «дефляцией» летом-осенью 2023 года. В обзоре ДКП ЦБ в том числе анализирует «инфляцию издержек», уже не употребляя этого термина, который часто используется в спекулятивных целях.

Экономисты Банка России обсуждают, «в какой мере рост издержек переносится в потребительские цены и от чего это зависит», на материале 2022 года.

В ЦБ убедительно демонстрируют сложность и комплексность этого процесса, не позволяющего сводить инфляцию этого года к объяснениям-лозунгам (динамика спроса и предложения в разных эпизодах в разных отраслях была очень разной, в отличие от ожиданий, которые просто выросли).

При этом Банк России предлагает в том числе судить о том, как рост издержек (вызванных, по мнению ЦБ, часто просто мировым удорожанием промежуточных продуктов — это явно «постковидный» и общемировой тренд, который принято объяснять сбоями логистики) отражается в финансах компаний. И здесь ЦБ признает: «кризис» 2022 года при всей его драматичности для корпоративного сектора — это в основном рост прибыли от продаж, по крайней мере в первом полугодии. Это касается агросектора, пищевой промышленности, производства одежды. «Предприятиям удавалось в значительной мере компенсировать за счет покупателей рост затрат, навес их отложенного давления с существенным проинфляционным потенциалом не сформировался», констатируют в ЦБ, признавая также не менее важное явление: «расширение возможностей предприятий повышать цены могло быть связано с уменьшением предложения в связи с уходом части иностранных компаний и снижением конкуренции». Таким образом, с немалой вероятностью бегство из РФ иностранных компаний краткосрочно могло приводить не только к «автохтонной» инфляции, но и к росту налоговых сборов в РФ с российских компаний. Этот парадоксальный эффект владельцами материнских компаний при принятии решений явно не учитывался или игнорировался.

В целом ЦБ ожидает выход РФ из рецессии в четвертом квартале 2023 года, снижение инфляции до однозначной (и стремящейся к 5% годовых) уже через два месяца и первого «восстановительного» года через год.

Отметим, что в Банке России даже в относительно оптимистичном варианте видят и более отдаленные последствия того, что сейчас может показаться «легким испугом»: например, это сокращение валового накопления капитала в 2023 году на 3–7% (в 2021 году этот эффект сокращен бюджетными расходами), что даст последствия только через несколько лет. Но в плане потребления домохозяйств ЦБ не ждет особых потрясений, а дальнейший рост увлечений населения сбережениями и частными инвестициями регулятор в целом считает весьма вероятным.

Дмитрий Бутрин