Нефть вытекает из бюджета
Но госбюджету утечки пока не грозят
Рублевая цена российской нефти Urals впервые с начала марта опустилась до 6,25 тыс. руб. за баррель. За месяц она подешевела почти на 12%, что связано со снижением геополитической напряженности на Ближнем Востоке, объявленным ростом запасов нефти в США и ужесточением риторики американского финансового регулятора. Впрочем, текущие цены все еще держатся на уровнях, заложенных в российском бюджете, что позволяет рассчитывать на удержание его дефицита в рамках плановых 1,7 трлн руб.
Фото: Артем Краснов, Коммерсантъ
В начале мая нефтяной рынок преподнес неприятный сюрприз российской экономике. По данным ProFinance.ru, 15 мая рублевая цена Urals опускалась до 6,25 тыс. руб. за баррель, минимума с начала февраля. Даже с учетом коррекции и восстановления цены до 6,4 тыс. руб. она осталась на 8% ниже значений начала месяца и почти на 15% — локального максимума, установленного в конце первой декады апреля.
Стремительное снижение связано в первую очередь с падением долларовой цены нефти на мировом рынке. По данным Investing.com, в середине мая цена европейской нефти Brent опускалась до $81 за баррель, что почти на 13% ниже полугодового максимума, достигнутого 12 апреля. Цена российского сорта Urals в то же время снизилась на 11%, до минимума с 13 марта ($70 за баррель).
По мнению экономистов, основная причина падения нефтяных котировок — снижение геополитических рисков. Взаимные атаки Ирана и Израиля в апреле оказались не такими масштабными, как опасались участники рынка, и не привели к эскалации вооруженного конфликта на Ближнем Востоке. «Обе стороны, похоже, дали понять, что прямая конфронтация нежелательна»,— полагает старший аналитик «БКС Мир инвестиций» Рональд Смит. В мае активизировались переговоры между Израилем и «Хамасом» о перемирии и заложниках.
Старший аналитик SberCIB Investment Research Константин Самарин называет и другие причины снижения нефтяных котировок: неожиданно резкое увеличение товарных запасов нефти в США до максимума с июня 2023 года, умеренно жесткая риторика ФРС (после заседания 1 мая) на фоне устойчивой инфляции в Соединенных Штатах и признаки ослабления спроса на топливных рынках. В середине мая вышли два отчета от ОПЕК и МЭА. В последнем была понижена оценка роста мирового спроса на нефть на 0,14 млн баррелей в сутки, до 1,1 млн баррелей. «Физические поставки нефти сейчас стабильны и достаточны для удовлетворения спроса, а вот на рынке топлива есть некоторая слабость — в кривой фьючерсов на дизтопливо наблюдается контанго до октября»,— отмечает господин Самарин.
Опрошенные «Деньгами» аналитики не видят фундаментальных оснований для дальнейшего снижения цены. «Наш прогноз средней цены на второй квартал составляет $88 за баррель. Во втором полугодии ожидаем, что котировки смогут удержаться в интервале $85–90»,— полагает Константин Самарин. По мнению Рональда Смита, во втором полугодии средняя цена Brent составит $80, но не исключает значительного повышения или понижения в течение длительных периодов времени. «В этом свете ухудшение геополитического климата может привести к росту цен на нефть до $100 к концу года, а слабые экономические данные из США и Китая могут привести к падению до $60»,— отмечает господин Смит.
Нынешнее падение цен негативно для бюджета России, так как ведет к уменьшению объема поступающих нефтяных доходов, но не критично, так как заложенное в него среднее значение на год находится на уровне 6,42 тыс. руб. Эта величина складывается из заложенной в бюджет средней цены Urals $71,3 за баррель и среднего курса рубля в 93 руб./$. Хотя рублевая цена и вернулась к данному уровню, но средняя величина с начала года все еще его превосходит. По оценке «Денег», основанной на данных ProFinance, она составляет 6,55 тыс. руб. за баррель.
За счет этого превышения Минфину удается получить значительный объем нефтяных доходов. С января по апрель их размер составил 4,2 трлн руб., что на 82,2% больше, чем за аналогичный период прошедшего года. В последующие месяцы Минфин ожидает устойчивое превышение поступлений нефтегазовых доходов над их базовым уровнем. Этому будет способствовать сохранение высокой цены российской нефти. По мнению главного аналитика Совкомбанка Михаила Васильева, в ближайшие месяцы цена на нефть Urals в рублях продолжит торговаться в диапазоне 6–6,5 тыс. руб. за баррель. Следовательно, дефицит бюджета по итогам года сложится у планового уровня в 1,6 трлн руб., считает господин Васильев.
Риски для бюджета, как считают аналитики, несут риски геополитические и санкционные, которые способны привести к сокращению экспорта. Риском для бюджета, как считает Михаил Васильев, может выступать риск глобальной рецессии под давлением высоких процентных ставок в США и геополитических противоречий. В случае замедления темпов роста мировой экономики может произойти более сильное падение цен на сырье — главный экспортный товар России. По мнению экспертов, существует неопределенность с влиянием на расходную часть бюджета расходов на проекты, анонсированные президентом весной. «В свете текущей динамики нефтяных цен этот вопрос выглядит более важным, чем краткосрочное отклонение цены нефти от комфортных уровней»,— считает начальник аналитического управления банка «Зенит» Владимир Евстифеев.
Не нефтью единой
Россия является одним из крупнейших экспортеров нефти в мире, и доходы от нефтяной отрасли — значительная часть бюджета страны. Поэтому изменения цены нефти напрямую влияют на общее экономическое состояние России, на курс национальной валюты, следовательно — на инвестиционный климат и фондовый рынок. Рост цен на нефть приводит к росту доходов нефтяных компаний, что увеличивает объем денежной массы (М2) и усиливает ликвидность на фондовом рынке.
Управляющий партнер Astero Falcon Илья Сушков
Фото: Предоставлено Astero Falcon
В свою очередь, падение цен на нефть негативно сказывается на инвестиционной привлекательности российского фондового рынка и экономики, поскольку это приводит к сокращению прибылей нефтегазовых компаний и оттоку инвестиционного капитала, особенно в энергетическом секторе.
В настоящее время мы наблюдаем глобальное снижение нефтяных котировок. Для российского рынка ситуация усугубляется ростом дисконта российской нефти марки Urals к глобальному эталону Brent. Основные причины — слухи о постепенном увеличении добычи странами ОПЕК с июля, а также снижение рисков разрастания конфликта на Ближнем Востоке. В результате дисконт Urals к Brent достиг $20 за баррель.
В пересчете на рубли комфортная для плановых показателей бюджета рублевая цена нефти, при которой будет достигнут прогнозный дефицит в 2,9 трлн руб., составляет порядка 5,3 тыс. руб. за баррель, а при рублевой цене нефти порядка 7 тыс. руб. доходы бюджета становятся равны расходам. С учетом текущей рыночной цены на нефть марки Urals ($70 за баррель) комфортный для бюджета уровень курса составляет 95–100 руб./$.
При помощи бюджетного правила Минфин регулирует уровень покупок и продаж иностранной валюты, во многом определяя рыночный курс рубля, динамика которого, в свою очередь, традиционно используется инвесторами как ориентир при формировании среднесрочных инвестиционных предпочтений.
Акции компаний с высокой долей экспорта в выручке являются хорошей защитой от ослабления курса рубля. При укреплении валюты доходы этих компаний в рублевом эквиваленте растут. Наибольшим спросом в периоды ослабления рубля являются акции компаний, занимающихся добычей нефти, металлургии и производства удобрений.
В условиях низкой рублевой цены на нефть эти же сектора оказываются уязвимыми. Нефтяные компании адаптируются к снижению цены нефти, принимая более осторожные решения относительно дивидендов и управления денежными потоками. Примером подобной осторожности стало мартовское решение ЛУКОЙЛа о выплате дивидендов на 20% ниже ожиданий инвесторов и аналитиков. В этом решении сыграла роль не только слабая ценовая конъюнктура, но и сложности с экспортом.
В нефтегазовом секторе такие компании, как «Татнефть», «Газпромнефть» и ЛУКОЙЛ, имеют большую устойчивость к колебаниям цен благодаря балансу между внутренними и внешними рынками сбыта. Эти компании способны перерабатывать большую часть своей нефти для внутреннего рынка или имеют надежные поставки для перерабатывающих заводов, что делает их бизнес и котировки акций устойчивыми ко внешним шокам. Если же экспорт составляет основную долю доходов компании, то снижение мировых цен на нефть или изменение условий экспорта может резко повлиять на прибыль — котировки таких компаний, как «Роснефть» и «Сургутнефтегаз», сильнее подвержены внешним факторам из-за высокой доли экспорта в выручке.
Российский инвестор изначально существенно подвержен рискам нефтяного рынка — через макроэкономическую стабильность страны и состояние бюджета (доля налогов от производителей энергоресурсов составила 34% по итогам 2023 года), через курс рубля, который привязан к нефтяным котировкам посредством бюджетного правила, и, наконец, через саму структуру российского фондового рынка, на котором доминируют нефтегазовые компании. Суммарная капитализация компаний нефтегазового сектора на российском фондовом рынке составляет около 45–55% от общего объема рынка. Как следствие, одним из стратегических вызовов для российских инвесторов является минимизация системного влияния нефтяных котировок на инвестиционный портфель.
Для защиты инвестиций в условиях высокой волатильности нефтяных котировок на первое место по актуальности выходит вопрос диверсификации инвестиционного портфеля по секторам экономики с прицелом на несырьевые компании с прочными финансовыми показателями и хорошо развитой стратегией управления рисками. В поиске надежных инвестиций лучше ориентироваться на сочетание фундаментальных показателей:
- долгая история операционной деятельности в разных фазах экономического цикла;
- стабильная или растущая выручка и чистая прибыль на протяжении минимум пяти лет;
- консервативная финансовая политика (отношение чистого долга к EBITDA ниже 3х, достаточный объем наличных средств на балансе для покрытия среднесрочной кредиторской задолженности, адекватный доступ к финансовым рынкам и т. д.).
Этим критериям, в частности, соответствуют отдельные компании из сектора потребительских товаров («Магнит»), технологий («Яндекс»), финансов (Сбербанк) и телекоммуникационных услуг (МТС). Их бизнес напрямую не зависит от цен на нефть и, следовательно, их акции могут эффективно диверсифицировать и снизить волатильность инвестиционного портфеля.
Сырьевой бизнес привязан к владению физическими активами (месторождениями), поэтому на рынке маловероятно появление новой крупной компании из нефтегазового или горнодобывающего сектора. Потребительский сектор, где основным активом является интеллектуальная собственность или торговая марка, при этом продолжает развиваться и пополняться новыми именами, в том числе благодаря импортозамещению. На фоне постепенного перепрофилирования российской экономики на фондовом рынке стали активнее размещаться акции новых эмитентов, что оживило фондовый рынок и расширило спектр доступных инвестиционных возможностей. В частности, успешно провели IPO и вызвали большой интерес инвесторов ряд компаний потребительского сектора: Genetico, Astra, Henderson. В 2024 году эта тенденция продолжилась: на рынок вышли еще шесть компаний.
В условиях репатриации капитала и отсутствия доступа к широкому международному рынку складывается уникальная комбинация факторов, благоприятствующая инвестициям в российском периметре. Экономика вынужденно перестраивается, развиваются новые рынки сбыта и индустрии. Снижение сырьевой зависимости — один из ключевых факторов успеха России в условиях санкций, а изменения в экономике должны найти отражение и в современных инвестиционных стратегиях.
Впрочем, даже в случае реализации негативного сценария и расширения дефицита бюджета выше запланированной величины Минфин сможет восполнить недостающие доходы за счет более активного привлечения финансирования на внутреннем долговом рынке. В действующем плане на 2024 год установлен объем привлечения на внутреннем рынке на уровне 4,08 трлн руб. Пока Минфину удается привлекать средства темпами, превышающими планы, так, по итогам первого квартала вместо запланированных 800 млрд руб. объем размещений составил 823 млрд руб. По итогам состоявшихся в апреле—мае пяти аукционных дней и двух доразмещений было размещено ОФЗ на 407,2 млрд руб., обеспечив на 40,7% выполнение квартального плана, который установлен на уровне 1 трлн руб. При этом Минфин не использовал свое главное «оружие» на открытом рынке — ОФЗ с переменным купоном, которые в периоды жесткой ДКП ЦБ пользуются повышенным спросом у банков.