"Газпром" не может продать газовые долги государств СНГ. Зато он нашел способ на них хорошо заработать.
В марте 1995 года Украине удалось договориться с Россией о реструктуризации своей задолженности РАО "Газпром". На $1,4 млрд были выпущены государственные ценные бумаги — облигации, номинированные в долларах США, по которым правительство Украины обязалось выплачивать 8,5% годовых. Погашаться облигации будут в течение 10 лет начиная с 21 июня 1997 года.
Конечно, когда Виктор Черномырдин подписывал это соглашение, он учитывал интересы "Газпрома". Но, видимо, не до конца. По крайней мере, сейчас РАО предприняло ряд шагов, которые однозначно свидетельствуют: такая ситуация его не устраивает. "Газпром" решил, что раз уж вернуть долги сразу не получается, нужно чтобы они приносили деньги. Но как это сделать?
Сейчас торговля украинскими обязательствами идет неактивно — в целом рынок неликвиден, регулярных котировок нет. Никто не хочет продавать эти облигации, потому что они приносят неплохой доход — обещанные 8,5% Украина пока платит исправно. С другой стороны, никто не хочет их покупать: инвесторы — а в основном это иностранцы — считают эти бумаги слишком рискованными. Риск определяется прежде всего формальными критериями: у Украины до сих пор нет кредитного рейтинга и почти нет кредитной истории. По той же причине облигации сильно недооценены.
Однако способ превратить украинские валютные облигации в доходный фондовый инструмент существует. И "Газпром" его нашел.
GDR массового поражения
Номинально в России украинскими газовыми облигациями владеют Национальный резервный банк — на $520 млн, и МФК — на $600 млн (остальные бумаги принадлежат украинскому Минфину). "Газпром" предложил НРБ найти иностранного партнера и выпустить на украинские валютные облигации глобальные депозитарные расписки (GDR). Газовый концерн владеет контрольным пакетом акций этого банка. Но согласился НРБ не только поэтому.
Для НРБ игра с GDR стоит свеч. Во-первых, при выпуске производных ценных бумаг облигации, как правило, сильно дорожают. Значит, "Нацрезерв" — их владелец — сможет получить неплохую прибыль. Во-вторых, по некоторым сведениям, часть уставного капитала НРБ оплачена украинским валютными облигациями на сумму $200 млн. По номиналу. Но рыночная стоимость бумаг, как мы уже говорили, намного ниже — не более 80% номинала. Если облигации станут ликвидными, структура уставного капитала НРБ улучшится сама собой.
В появлении GDR заинтересованы и западные инвесторы. Они всегда с радостью покупают недооцененные бумаги, которые обещают скорый рост, чтобы потом продать их и, как они выражаются, "зафиксировать" легкую прибыль. Financial Times недавно посвятила украинским газовым облигациям целую статью, где назвала их зарытыми в землю сокровищами (hidden treasure).
Выпуск GDR — удачный способ раскопать этот клад. Некоторые иностранные банкиры уверены, что украинские облигации подорожают в полтора-два раза. Выпустить GDR на ту часть бумаг, которая принадлежит Украине, ей уже предлагали такие гранды фондового рынка, как CS First Boston, ING, Salomon Brothers, Meryll Lynch, Creditanstalt. Им инициатива "Газпрома" пришлась как нельзя кстати.
Украинские испытания
Кому перспектива сделать украинские долги предметом биржевого торга не сулит ничего хорошего, так это самой Украине. Это связано прежде всего с внутриполитическими проблемами — парламент Украины до сих пор не может принять бюджет на 1997 год. В этой ситуации известие о том, что "иностранцы скупают долги", вызовет очередную волну негодования у национал-патриотов. Кучме сейчас совсем не с руки объясняться с ними еще и по этому поводу — достаточно проблем с приватизацией металлургических предприятий, которые, по слухам, прибирают к рукам российские ФПГ. Именно поэтому официальный Киев меньше всего стремится сделать свои валютные облигации предметом оживленной торговли. Там предпочитают говорить о политическом компромиссе с Россией.
"Я бы назвал вопрос о реструктуризации не столько вопросом появления новой ценной бумаги, сколько политическим соглашением, — говорит Александр Охрименко, начальник управления инвестиционной деятельности Банка Украины. — Поэтому тех инвесторов, которые намеревались работать с этими облигациями как с фондовым инструментом, постигло разочарование. С равным успехом эту бумагу можно было бы обозвать и векселем — то есть она не рыночная, а результат политического соглашения".
Не дать своим бумагам стать "рыночными" у Киева есть возможность. Дело в том, что в упомянутом межправительственном соглашении, по которому эмитированы облигации, нет ни слова о выпуске GDR. То есть, чтобы производные инструменты имели юридическую силу, необходима поправка к этому соглашению. По условиям эмиссии сами облигации должны оставаться на территории Украины. НРБ и МФК владеют, по сути, только записями на электронных счетах.
"Мы отслеживаем перемещение украинских облигаций, выданных 'Газпрому' Украиной, — признается Александр Охрименко. — Банку Украины и министерству финансов далеко не безразлично, у кого окажутся наши долги". Специально чтобы сдерживать спекулятивный рост рынка, выпуск облигаций был максимально раздроблен — 10 серий, в каждой из которых еще по 4 транша. Рынок каждого транша очень мал, играть на нем почти невозможно, и это, безусловно, снижает его привлекательность — крупный инвестор на мелочи размениваться не станет.
Однако украинской мечте сделать свои долги незаметными сбыться было не суждено. Уж больно много нашлось охотников на них заработать. Причем иностранцы свои предложения о выпуске GDR ненавязчиво подкрепляли напоминанием, что именно им предстоит размещать украинские еврозаймы и от них же не в последнюю очередь зависит, какой кредитный рейтинг получит Украина, — поэтому, мол, неплохо было бы пойти на некоторые уступки заранее.
И Украина сдалась: по каналам Reuters на днях было распространено заявление украинского правительства о том, что у него "нет принципиальных возражений против выпуска производных ценных бумаг на свои облигации". Право на выпуск GDR получили J. P. Morgan и НРБ как ответственный депозитарий по украинским валютным облигациям.
С НРБ ситуация ясна. Но почему в число избранников попал именно J. P. Morgan? Не исключено, что таким образом Украина дает понять, что главным агентом по размещению ее еврозайма станет именно эта компания. Как бы то ни было, теперь J. P. Morgan терпеливо ожидает официального приглашения для заключения дополнительного соглашения между украинским Минфином, НРБ и J. P. Morgan. А "Газпром" празднует победу.
Радиус сдерживания
Опыт реструктуризации долгов Украины пригодился "Газпрому", когда решался вопрос о реструктуризации долгов Молдавии. В РАО показали на деле, что умеют учиться на своих ошибках. С Молдавией "Газпром" тоже договорился о выпуске облигаций. Однако на этот раз в проекте соглашения уже предусмотрена возможность выпускать производные ценные бумаги. Об этом Ъ сообщили в аппарате начальника управления внешнего долга министерства финансов Республики Молдова Виктора Чеботара.
Более того, хотя облигации еще не напечатаны (соглашение о технических деталях эмиссии будет подписано в самое ближайшее время), молдавский Минфин уже получает настойчивые предложения выпустить на них GDR. Желание принять участие в их размещении выразил, например, Creditanstalt.
Аргументы иностранцев те же, что и в случае с Украиной. "Мы ведем переговоры с Минфином Молдавии и думаем, что они закончатся успешно, — говорит Алекс Медлок, менеджер лондонского представительства Creditanstalt Investment Bank (CIB). — Молдавия сама заинтересована в том, чтобы предоставить нам право выпустить GDR на те газовые облигации, которые она выкупит у 'Газпрома' сразу после эмиссии, так как мы, скорее всего, станем генеральным менеджером по размещению ее еврозаймов".
Тем временем "Газпром" развивает успех. По нашим сведениям, в ближайшее время правление РАО собирается рассмотреть еще десяток подобных проектов в отношении задолженности других государств СНГ. И даже если "Газпрому" не удастся разогреть весь рынок своих долгов, он все равно останется в выигрыше. Дебиторы уже задумались: никому не хочется, чтобы его долги стали разменной монетой в чужой политической игре. В этом смысле вполне закономерно, что средства на погашение всей задолженности "Газпрому" в спешном порядке ищет литовское правительство. Так что никаких GDR еще нет, а "Газпром" уже в выигрыше.
ДЕНИС ЧЕРКАСОВ
"Газпром" собирается выпустить GDR на газовые облигации Украины и других стран СНГ. Это разогреет рынок долгов и привлечет на него инвесторов
Государствам — должникам "Газпрома" оживление рынка их облигаций невыгодно по политическим соображениям. Чтобы избежать этого, некоторые из них даже готовы расплатиться с концерном по долгам