Оживет ли российский рынок акций
Российский фондовый рынок вот уже десятилетие как скорее мертв, чем жив. Инвестиции в него до сих пор чаще огорчали, чем радовали. Причин для этого масса, но есть ли перспективы для разворота, попробовали разобраться "Деньги".
Фото: Антон Новодережкин/ТАСС
В 2017 году российский рынок акций установит очередной антирекорд. На этот раз по раскорреляции с мировыми индексами. Итоги 2017-го пока не подведены, но говорить об этом можно достаточно уверенно. С начала года до ноября индекс ММВБ (недавно переименованный в индекс Мосбиржи) упал почти на 6%. Долларовый РТС — на 2,2%. В то же время американский индекс широкого рынка S&P 500 вырос на 18%. Хороший рост показали практически все европейские рынки, японский Nikkei 225 вырос за год на 19%, китайский Shanghai Composite — на 7%.
По цене китайской водки
Между тем по целому ряду различных мультипликаторов (капитализация к денежной массе, капитализация к ВВП, P/E, P/S, P/BV, EV/EBITDA, можно перечислять долго) наши акции очень дешевы, по факту в разы дешевле аналогов в развитых и развивающихся экономиках.
Например, текущая капитализация акций крупнейших публичных 50 компаний страны в индексе Мосбиржи на конец ноября 2017 года составляет всего 31 трлн руб., а free-float (акции в свободном обращении) — только 9,6 трлн. 31 трлн — это всего лишь чуть больше чем треть ВВП России, в то время как, например, рыночная капитализация всех акций торгующихся на бирже — 140% ВВП США.
Акций в свободном обращении (free-float) всего 30%. Все акции в свободном обращении тянут на $155 млрд. Много это или мало? Китайский производитель рисовой водки, компания Kweichow Moutai, стоит вполне сравнимых денег — $120 млрд. При этом чистая прибыль китайских водочников в прошлом году составила $2,6 млрд (выручка $6 млрд), а чистая прибыль крупнейших компаний только нефинансового сектора, входящих в индекс Мосбиржи,— около $55 млрд (выручка — $480 млрд). Капитализация биткойна на конец ноября — $180 млрд, при этом биткойн не приносит вообще никакой прибыли по определению, кроме роста цены за счет новых покупателей (по сути, пирамидальная схема).
При этом российский рынок находится в подавленном состоянии давно, по сути с 2008 года, то есть уже почти десять лет. Сильнейшее падение случилось этим летом, когда в июне отношение индекса Мосбиржи (индекс проваливался до 1750) к денежной массе M2 стало сопоставимым с самыми низкими значениями 2008 года, когда по номиналу индекс был на уровне около 600 пунктов (на тот момент денежная масса была 12–14 руб., а сейчас 40 трлн руб.). Отношение было еще ниже только в марте 2014 года. В осенние месяцы индекс чуть восстановился (2100 на конец ноября), но о каком-то устойчивом росте говорить пока не приходится.
Оправданная стагнация
Причины неудовлетворительной динамики российского рынка акций хорошо известны. Во-первых, это слабая защита прав собственности и прав миноритарных акционеров. Когда право собственности условно и владение акциями условно, тогда и их цена должна быть ниже зарубежных аналогов. Прогресса в этом отношении, увы, никакого, скорее регресс.
"Многие думают, что российский рынок недооценен,— говорит специалист в области корпоративных финансов, доцент НИУ ВШЭ и автор многочисленных книг по инвестированию Елена Чиркова.— Во-первых, у наших акций высокая дивидендная доходность — около 5% по индексу ММВБ в целом. Во-вторых, стандартные модели, учитывающие такие факторы, влияющие на уровень рынка, как доля дивидендных выплат в чистой прибыли, ожидаемый темп роста прибыли, требуемая доходность инвесторов, ликвидность и волатильность рынка, дают расчетный уровень P/E, который существенно выше фактического". По ее мнению, российские акции оценены справедливо, а эффект недооценки возникает потому, что стандартные модели разрабатывались для западных рынков и не учитывают слабую защиту прав собственности и высокую коррупцию на многих развивающихся рынках. "Если добавить в регрессионное уравнение расчета целевого уровня странового мультипликатора P/E индексы защиты собственности (компонент индекса экономической свободы Heritage Foundation) и восприятия коррупции Transparency International, то получим "попадание" в фактический уровень P/E",— заключает эксперт.
На оценку влияет санкционная изоляция российской финансовой системы. Вряд ли стоит ожидать долгосрочных притоков зарубежного капитала в систему в условиях конфронтации с внешним миром, особенно с ключевыми игроками мировой финансовой системы — США и Европой.
Российский рынок практически полностью сырьевой (нефтегазовый), при этом его несырьевые компоненты все равно косвенно очень зависимы от сырьевых рынков — вряд ли банковская система или ритейлеры будут себя хорошо чувствовать при падении цены на нефть, к примеру, до $20 за баррель. Увы, конъюнктура на мировом рынке углеводородов сейчас не очень благоприятная — сказываются и успехи американских сланцевиков, и перспективы электромобилей. Для металлургов тоже имеются существенные риски — экономику Китая, предъявляющую сейчас основной спрос на металлы, может в скором времени ожидать жесткая посадка (во всяком случае, перегрев в ней очевиден).
Перспективы разворота
Нынешний слабый рынок акций может представлять собой удачный момент для входа на него с точки зрения долгосрочных инвестиций — уж чего-чего, а пузыря на российском фондовом рынке точно нет (и пока еще не было за всю его историю). Впрочем, действовать на рынке по принципу "бери то, что подешевело, продавай то, что подорожало" далеко не всегда оправданно. Дешевое может легко подешеветь еще больше, а дорогое (в том числе неоправданно дорогое, как тот же биткойн и прочие криптовалюты) — подорожать еще больше.
Но если попробовать стать оптимистом, можно пофантазировать и о возможных причинах для разворота. Во-первых, ситуация с ценами на нефть и газ может измениться и в лучшую для России сторону. В актив можно записать все-таки относительно удачное соглашение ОПЕК+, которое худо-бедно, но удерживает цены на нефть на вполне приличных уровнях. Более того, цены барреля американской нефти WTI и европейской Brent поднялись в конце ноября до $58 и $64 соответственно, а это максимум с июля 2015 года.
Кроме того, мы не знаем, чем в итоге закончится "внутрисемейная революция" в Саудовской Аравии, произошедшая в ноябре 2017 года. Тогда наследный принц ближневосточной монархии Мухаммед бен Сальман пересажал добрую половину местной элиты, в том числе собственных близких родственников, до этого момента людей очень богатых и влиятельных. Король Саудовской Аравии Сальман стар и болен и, возможно, собирается передать трон сыну, Мухаммеду бен Сальману. Вопрос — пройдет ли столь чувствительный процесс передачи трона плавно после того, как молодой кронпринц нажил значительное количество влиятельных врагов? Вопрос для российского рынка акций не праздный — любые сбои в поставках нефти из Саудовской Аравии означают резкий скачок цен. А значит, и изменение неблагоприятной конъюнктуры на рынке углеводородов.
Во-вторых, стоит признать, что Россия отчасти уже приспособилась к санкционному режиму. "Внешние санкции оказывают прямое негативное влияние приблизительно на 60% активов российского банковского сектора, поскольку в отношении крупнейших государственных банков (Сбербанка, Банка ВТБ и Газпромбанка) действуют ограничения на доступ к внешним рынкам капитала",— отмечается в свежем докладе S&P Global Ratings. По мнению аналитиков, санкции приводят к повышению рисков концентрации для российских компаний и банков. Тем не менее S&P Global Ratings оценивает непосредственное влияние санкций на банки как ограниченное, поскольку российский банковский сектор не сильно зависит от внешнего финансирования с финансовых рынков ЕС или США. Крупнейшим источником фондирования для находящихся под санкциями российских государственных банков являются депозиты российских клиентов. Крупные российские компании перевели значительные запасы денежных средств из иностранных банков в крупнейшие российские финансовые организации, отмечают эксперты.
Впрочем, в 2018 году возможны неприятные сюрпризы вроде дальнейшего ужесточения санкций. Принятый в августе 2017 года пакет санкций против России кроме прочего предусматривает подготовку отчета, описывающего потенциальный эффект расширения санкций при включении суверенного долга. Отчет должен быть готов в начале февраля 2018 года, и сценарий введения США санкций на госдолг РФ (в мягком варианте только на новые облигации, выпущенные после вступления в силу соответствующего решения, в более жестком — на все находящиеся в обращении бумаги) более чем реален. Хотя объем ОФЗ в руках нерезидентов не так уж велик для того, чтобы всерьез угрожать макроэкономической стабильности,— $37,6 млрд, распродажа гособлигаций в отсутствие интервенций со стороны ЦБ, без всяких сомнений, также окажет негативное воздействие и на рынок акций. Так что при ближайшем рассмотрении второй пункт в пользу разворота, вероятно, стоит вычеркнуть.
Действовать по принципу "бери то, что подешевело, продавай то, что подорожало" далеко не всегда верно
В-третьих, на рынок акций, возможно, начнет влиять снижение инфляции и, соответственно, падение рублевых ставок по банковским депозитам. Уже сейчас депозитные ставки по рублевым вкладам проигрывают дивидендной доходности акций множества компаний, торгующихся на бирже. Если ставки вслед за инфляцией упадут до небывалого за все постсоветское время уровня в 3-4% годовых, это создаст определенную мотивацию для нынешних вкладчиков перевести хотя бы часть своих сбережений в акции. Во всяком случае, такая стратегия кажется логичной для жадной до доходности когорты "профессиональных вкладчиков", державших сбережения в сомнительных банках. Косвенно эту гипотезу подтверждает рост числа брокерских счетов. По данным Московской биржи, число зарегистрированных частных лиц на фондовом рынке за последние полтора года выросло на солидные 20% (хотя бы и с очень низкой базы) и достигло 1,7 млн человек.
В-четвертых, надо признать, что государство предоставило очень существенные преференции для физических лиц, желающих инвестировать на отечественный фондовый рынок. Индивидуальные инвестиционные счета (ИИС) существуют уже почти три года. Но средний класс пока не замечает преимуществ этого инструмента — на конец октября открыто всего 279 тыс. счетов объемом всего лишь около 30 млрд руб. (сущие крохи по сравнению с 25 трлн руб. физлиц на депозитах в банках). Подобное игнорирование этого инструмента инвестиций удивительно, ведь налоговые вычеты в виде возврата уплаченных физлицами в год зачисления денег на ИИС налогов, а именно НДФЛ до 52 тыс. руб. (с налоговой базы в 400 тыс. руб.), практически не имеют аналогов за рубежом. Это очень щедрый бонус для тех, кто, несмотря ни на что, все-таки решится выйти на российский фондовый рынок.