Забору нечего ограждать

Банк России снизил ключевую ставку с 20% годовых до 17% годовых. В решении нестандартно не само решение — снижение темпов прироста инфляции уже с конца марта его вполне оправдывает,— а дата: это внеплановое решение совета директоров ЦБ всего за три недели до того, как это должно было произойти. С большой вероятностью, происходящее скорее говорит о росте, а не о снижении среднесрочных рисков. Справившись с первичным санкционным шоком и стабилизировав финансовую систему экстренными мерами, Банк России, вероятно, резко увеличил оценки будущего спада внутреннего спроса. С инфляцией эффективно справится и этот фактор, тогда быстрое возвращение к «таргету» ЦБ нормальности происходящему не добавит. Ни укрепляющийся рубль, ни снижающаяся инфляция, ни доходности по госдолгу не будут говорить о том, что перспективы экономики России принципиально улучшились.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Решение ЦБ снизить ключевую ставку на 300 пунктов, до 17% годовых, до запланированного на 29 апреля заседания совета директоров Банка России было абсолютно непредсказуемым и в масштабах экономики плохо объяснимым текущими событиями. Напомним, к 29 апреля ЦБ должен пересмотреть текущий макропрогноз — впервые после начала военной операции РФ на Украине и после ответной санкционной кампании большинства крупнейших экономик мира. До этого момента в ЦБ, по существу, нет утвержденной точки зрения на то, как именно изменились условия внешней торговли для РФ и как, предположительно, будет вести себя платежный баланс в условиях сверхжестких санкций, поэтому действия регулятора имеет смысл рассматривать только в контексте действий по стабилизации финансовой системы.

Так или иначе, эта стабилизация удалась, что негласно отметил ЦБ в комментарии по новой ставке: «Риски для финансовой стабильности сохраняются, но на сегодняшний день перестали нарастать».

Повышение ключевой ставки до 20% в конце февраля было не самым значимым действием Банка России в истории со стабилизацией, которая на прошлой неделе зафиксирована даже формально (сильный структурный дефицит ликвидности в банковской системе, превышавший 7 трлн руб., сменился вернувшимся профицитом в 1,5 трлн руб.) не была. Гораздо важнее было вынужденное введение обязательной продажи валютной выручки экспортерам на уровне 80%, введение крупных регуляторных послаблений банкам, ограничения на обслуживание валютного долга, драконовские ограничения на операции с валютой физлиц. Да и сам уровень ставки в 20% годовых выглядел почти «цифрой с потолка»: с одной стороны, этот уровень заведомо высок для того, чтобы стабилизировать отток депозитов, с другой — может быть слишком низок в сравнении с инфляцией второго квартала 2022 года.

Так или иначе, инфляционный пик марта 2022 года оказался низким относительно ожиданий. ЦБ в комментарии к решению 8 апреля предупредил, что уровни инфляции «год к году» на эффекте базы останутся высокими (то есть не исключено локальное превышение динамики индекса потребцен в недельном измерении тех же 20% годовых — по итогам марта, по оценкам Росстата, она составила 16,69%), но «последние недельные данные указывают на существенное замедление текущих темпов роста цен, в том числе благодаря динамике обменного курса рубля».

В этом конкретном случае вряд ли стоит говорить о стандартном эффекте переноса (валютного курса в цены) и о том, что укрепление рубля в последние недели будет существенным антиинфляционным фактором в ближайшие месяцы. Почти невозможно достоверно оценить, как «сработает» в условиях двусторонних ограничений на внешние платежи, конвертацию и обслуживание долга валютный курс и что он, в сущности, означает в новых условиях, когда доллар и евро решениями ЦБ и Минфина перестают быть в российской юрисдикции и ликвидным активом, и полноценным средством обмена. Иными словами, неясно, будет ли этот курс отражать уже в мае-июне 2022 года покупательную способность рубля в новых экспортно-импортных сделках.

Вероятно, это останется неизвестным по крайней мере до момента, когда не определится будущая общая схема оплаты нефтегазовых контрактов, основного предмета экспорта РФ. Напомним, в ответ на предложение России «оплачивать газ в рублях» (см. “Ъ” от 5 апреля) в ЕС появились предложения об оплате РФ газового (и, возможно, всего) импорта из ЕС с использованием эскроу-счетов с участием Банка России: такая система плохо совместима с идеей ЦБ о совмещении режима плавающего курса рубля с обязательной продажей валютной выручки. Пока же ЦБ и Минфин ориентируются на то, что текущие ограничения на использование валюты будут ослабляться. В любом случае при усилившемся профиците платежного баланса (импорт падает существенно быстрее, чем сокращается экспорт РФ) рубль, который по состоянию на 8 апреля де-факто вернулся к «довоенным» значениям, вполне может укрепляться много сильнее нынешних значений (создавая при этом проблемы Минфину с бюджетными доходами), однако адекватного прямого давления на инфляцию в текущей ситуации это, видимо, не окажет — в отсутствие импортных товарных потоков, оплаченных по этому курсу. Вряд ли радикально изменит ситуацию и ослабление ограничений на текущие валютные операции внутри РФ.

«Истинный» курс рубля возникнет только при стабильной и общеизвестной схеме внешней торговли, при разрешении ситуации с обслуживанием частного внешнего долга (что зависит не только от РФ) и при достижении нового равновесия между импортом и внутренним производством на основных рынках.

Это явно не произойдет ни к 29 апреля, ни к концу первого полугодия 2022 года. В этом смысле решение ЦБ о снижении ключевой ставки, которое, как пояснил регулятор, вполне может быть продолжено уже с конца апреля, не меняет ничего, кроме ставок по рублевым кредитам и депозитам. Денежно-кредитные условия в РФ признаны советом директоров ЦБ дополнительно ужесточившимися, а «программы поддержки кредитования со стороны правительства и Банка России» лишь частично компенсировали новое ужесточение.

По всей видимости, экстренное и мало значимое для текущей конъюнктуры снижение ставки стоит объяснять только одной фразой в сообщении Банка России, в целом необычно коротком и лаконичном: «Сегодняшнее решение отражает изменение баланса рисков ускорения роста потребительских цен, спада экономической активности и рисков для финансовой стабильности». Измениться могла в глазах ЦБ вторая составляющая баланса — риски существенного спада ВВП без последующего «отскока», нарастания сбоев в логистике, импорте потребтоваров и компонентов, инвестиционных настроений, вероятно, недооценивались. Точнее, ЦБ в конце февраля 2022 года не мог предвидеть силу и масштаб введенных позже санкций не только США и ЕС, но и других торговых партнеров, а также готовности других торговых партнеров РФ поддерживать торговые эмбарго.

Если дело в этом, то снижение ключевой ставки ЦБ — плохая, а не хорошая новость: уже первые следствия санкций делают «заградительную» ставку в 20% годовых и бессмысленной, и слишком высокой для «перезапуска» хотя бы части экономики. Если это так, то нельзя исключать и быстрого перехода Банка России к реальному уровню ключевой ставки, близкой к нулю или отрицательным значениям, особенно в случае, если станет понятно, что «нижняя точка» внешнеторговых условий для РФ еще не достигнута и может опуститься еще ниже. В любом случае при усилении существующих трендов экономика России может быстро войти в будущее в удивительном состоянии: с крепким рублем, умеренной инфляцией, стабильной финансовой системой, изолированной от всего мира, активным торговым балансом и восстанавливающимися новыми резервами, высокой нормой сбережений — и с повышенной безработицей, обвалом промпроизводства и инвестиций, стабильным или падающим потреблением и заодно в нарастающей изоляции, от транспортной до технологической. Аналогов такого положения в истории ни у кого не было, и в целом не так важно, какой именно в подобной экономике, частично реализующей мечты части политического сообщества об автаркии, будет ключевая ставка.

В любом случае при ключевой ставке ЦБ, близкой к докризисной, «разбор полетов» в финансовой системе летом-осенью 2022 года будет несколько проще. Хотя, разумеется, потери от событий марта-апреля (и далее), которые можно оценить только при стабилизированном состоянии экономики, радикально меньше уже не будут при любых действиях Банка России.

Дмитрий Бутрин